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Euro-Anlagen profitieren von Kapitalabflüssen aus US-Dollar-Werten
19.05.25 11:00
Candriam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Nach den Verlusten bei risikoreichen Anlagen und sogar bei US-Staatsanleihen infolge der Ankündigung eines deutlich verschärften Zollregimes am "Liberation Day" kehrte wieder etwas Ruhe an den Märkten ein, so Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income bei Candriam Frankfurt.
US-Staatsanleihen hätten einen Großteil ihrer Verluste wettgemacht, und auch die Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen seien zurückgegangen. Sie hätten jedoch nicht ganz das Niveau von Ende März erreicht. Der US-Dollar habe sich zwar nicht erholen können, habe sich nach einem Verlust von rund 4% gegenüber einem globalen Währungskorb bis Mitte April jedoch wieder stabilisiert. Hauptgründe für das erneute Kaufinteresse der Anleger seien eine leicht abgeschwächte Rhetorik der Regierung, die spürbar gestiegene Bedeutung von Finanzminister Bessent im Kabinett, die Bekanntgabe umfangreicher Ausnahmen von den neuen Zollregelungen sowie die Hoffnung auf bilaterale Abkommen gewesen. Die politische Unsicherheit bleibe jedoch historisch betrachtet außergewöhnlich hoch und stelle Verbraucher und Unternehmen vor große Herausforderungen. Jeder weitere Monat, in dem Investitionsentscheidungen ausblieben oder verschoben würden, schmälerte die Wachstumsaussichten der US-Wirtschaft.
Euro-Anlagen hätten zwar von der Umschichtung aus Dollar-Anlagen profitiert, allerdings handle es sich hierbei eindeutig nur um eine relative Präferenz. Die Aussichten für die Wirtschaft der Eurozone seien zweifellos trüb und angesichts ihrer zentralen Rolle im Welthandel sogar zunehmend unsicher. Vor diesem Hintergrund bleibe Jullien bei seiner verhalten positiven Einschätzung von Staatsanleihen der Eurozone mit längerer Laufzeit und setze weiterhin auf eine vorsichtige Positionierung im Bereich Kreditrisiken.
Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen habe die zu Monatsbeginn erlittenen Verluste wieder ausgeglichen und im April nahezu auf dem gleichen Niveau wie Ende März abgeschlossen. Die Einführung von Zöllen dürfte das US-Wachstum deutlich negativ beeinflussen. Während sich die Auswirkungen auf die Inflation schwerer abschätzen ließen, könnten die Nachfragerückgänge letztlich stärker ins Gewicht fallen als die unmittelbaren Preiseffekte. Da sich in den sogenannten "weichen" Konjunkturdaten bereits eine gewisse Schwäche zeige und Investoren erwarteten, dass sich dies auch in den "harten" Wirtschaftsdaten widerspiegeln werde, bestehe für Long-Positionen das Risiko von Kursverlusten durch positive Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten. Ein solches Szenario habe sich bereits teilweise beim überraschend starken ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe gezeigt. Darüber hinaus hätten sich - anders als noch im ersten Quartal - beide Komponenten der zehnjährigen Anleiherendite, also Realrenditen und Breakevens, zuletzt im Gleichklang bewegt. Dies deute auf zunehmende Sorgen vor einem Rezessionsszenario hin. Insgesamt lägen die Renditen weiterhin auf einem erhöhten Niveau im Vergleich zu dem, was als "neutraler" Zinssatz angesehen werde. Es bestehe vermutlich noch weiteres Abwärtspotenzial für den von den Märkten eingepreisten Endzinssatz.
Der April habe Anlegern eine klare Botschaft vermittelt: Anders als früher könnten die Aktienmärkte nicht mehr darauf hoffen, dass die US-Regierung im Fall von Kursverlusten stützend eingreife. Diese Erwartung sei oft als "Trump Put" bezeichnet worden. Für den Markt der US-Staatsanleihen scheine eine solche Unterstützung jedoch weiterhin zu bestehen. Niedrigere Renditen ständen offenbar ganz oben auf der Prioritätenliste der US-Regierung. Trotz teils widersprüchlicher Aussagen gebe es Instrumente, mit denen das US-Finanzministerium gezielt den Druck auf die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihe erhöhen könne, selbst wenn dies mit höheren Renditen bei anderen Laufzeiten einhergehe.
Es sei jedoch daran zu erinnern, dass Euro-Anleger die Entwicklung der US-Renditen nicht isoliert betrachten sollten. Jullien sei gegenüber dem US-Dollar im Vergleich zum Euro weiterhin skeptisch eingestellt. Zudem führe der deutliche Unterschied bei den kurzfristigen Zinssätzen dazu, dass Anleger bei der Währungsabsicherung einen erheblichen Renditeverzicht in Kauf nehmen müssten. So werfe eine auf Euro abgesicherte zehnjährige US-Staatsanleihe derzeit deutlich weniger Rendite ab als eine zehnjährige Bundesanleihe.
Die Renditen von Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone hätten den deutlichen Anstieg nach der Ankündigung der deutschen Regierung, fast eine Billion Euro in Infrastruktur und Verteidigung zu investieren, inzwischen weitgehend wieder abgegeben. Die Wachstumsaussichten für Europa seien schwach und hätten sich sogar weiter eingetrübt. Zudem werde die fiskalische Unterstützung voraussichtlich erst ab 2026 spürbare Wirkung zeigen. Die Inflationserwartungen dürften hingegen künftig weniger unterstützend für die Anleihemärkte wirken. Eine Wiederbelebung der Inflation erwarte Jullien nicht. Der Prozess der Disinflation sei bereits weit fortgeschritten, sodass hier nur noch begrenztes weiteres Potenzial bestehe. Christine Lagarde, die Präsidentin der Europäischen Zentralbank, habe sich auf der Sitzung im April sowohl hinsichtlich Wachstum als auch Inflation zurückhaltend gezeigt. Das mache die Geldpolitik weiterhin zu einem unterstützenden Faktor. Kurzfristig rechne Jullien zudem mit weiteren technischen Unterstützungsfaktoren: Die nationalen Schuldenagenturen hätten bereits einen überproportionalen Teil ihres jährlichen Finanzierungsbedarfs gedeckt, das Nettoangebot falle im Mai weniger ins Gewicht und auch die Marktstimmung sollte unterstützend wirken.
Aufgrund der guten Entwicklung in den vergangenen Wochen sei Jullien jedoch insgesamt etwas weniger optimistisch, da sich die Kurse den fairen Bewertungen annähern würden.
Auf Länderebene bevorzuge Jullien weiterhin Spanien und sei in Frankreich untergewichtet. Die Renditeabstände (Spreads) gegenüber Bundesanleihen bewegten sich für beide Länder auf einem ähnlichen Niveau. Spanien profitiere jedoch von einem deutlich stärkeren Wirtschaftswachstum und vermutlich auch von größerer politischer Stabilität.
Jullien bleibe bei seinem Engagement in Euro-Unternehmensanleihen weiterhin vorsichtig. Die Auswirkungen von Zöllen sowie möglichen Verhandlungsergebnissen seien nach wie vor ungewiss. Zwar hätten sich die Spreads zuletzt wieder etwas verengt, da die Rhetorik im Handelsstreit aktuell nachgelassen habe. Jullien rechne jedoch künftig mit stärkeren Auswirkungen auf Unternehmen und Verbraucher. In der laufenden Berichtssaison betonten viele Unternehmen die mangelnde Planungssicherheit und verzichteten teilweise sogar ganz auf einen Ausblick. Im Markt für Unternehmensanleihen bevorzuge Jullien nach wie vor nachrangige Finanzanleihen gegenüber Hochzinsanleihen, da sie weniger stark von den globalen Handelsbedingungen abhängig seien.
In letzter Zeit begäben US-Unternehmen vermehrt Anleihen am Euro-Anleihenmarkt. Vermutlich wollten sie so von den niedrigeren Finanzierungskosten profitieren. Ob dieser Trend anhalte, bleibe abzuwarten. Er solle im Hinblick auf die Risiken und Chancen, die ein Engagement in Unternehmen mit überwiegend US-amerikanischen Aktivitäten in einem Portfolio mit Euro-Unternehmensanleihen mit sich bringe, genau beobachtet werden.
Zudem sei Jullien US-Unternehmensanleihen gegenüber deutlich negativer eingestellt als Euro-Unternehmensanleihen. Obwohl Europa stark von globalen Handelsbedingungen abhängig sei, fühle sich Jullien mit dem aktuell im US-Kreditmarkt eingepreisten Risiko weniger wohl. Die Risikoprämien im Investment-Grade-Bereich lägen nahezu auf dem gleichen Niveau wie in Europa, während in den USA klare Rezessionsrisiken vorhanden seien. Besonders im Hochzinssegment erwarte Jullien zusätzlichen Druck durch drei "Blue Chip"-Unternehmen, die von einer Herabstufung bedroht seien: Ford, Boeing und Warner. Dies könnte die Marktliquidität belasten und den Verkaufsdruck verstärken. Zwar würde der Eintritt dieser großen Unternehmen in das Hochzinssegment dessen durchschnittliche Liquidität und Qualität möglicherweise erhöhen. Jullien gehe jedoch nicht davon aus, dass die gestiegene Marktgröße von einer entsprechend höheren Nachfrage nach Hochzinsanleihen kompensiert werde. Somit könnte sich das Gleichgewicht deutlich in Richtung eines Überangebots bei zu geringer Nachfrage verschieben. Zumal viele der aktuellen Investoren dieser potenziell herabgestuften Emittenten gezwungen sein würden, zu verkaufen. Dies dürfte wiederum die Nachfrage nach anderen Emittenten zusätzlich verdrängen.
Der April sei ein ereignisreicher Monat an den Devisenmärkten gewesen, der vor allem von einer deutlichen Schwäche des US-Dollars geprägt gewesen sei. Der Euro zähle tatsächlich zu den stärksten Währungen unter den G10 und sei dabei nur knapp vom Yen und mit etwas größerem Abstand vom Schweizer Franken übertroffen worden.
Jullien setze auf eine Short-Position im US-Dollar gegenüber dem Euro. Als treibende Faktoren für einen stärkeren Euro sehe Jullien das Ende des "US-Exzeptionalismus", einen Vertrauensverlust in US-Anlagen, eine Abschwächung der US-Wirtschaft sowie das deutsche Infrastruktur- und Verteidigungspaket. Zusätzlich gehe Jullien eine Long-Position im Euro gegenüber dem kanadischen Dollar (CAD) ein, da der CAD weiterhin stark auf die wirtschaftliche Schwäche in den USA reagiere, was durch den Handelskonflikt und niedrigere Ölpreise noch verstärkt werde.
Darüber hinaus setze Jullien auf eine Short-Position im Schweizer Franken gegenüber dem Yen, da dieser Handel relativ unempfindlich gegenüber allgemeinen Veränderungen der Risikostimmung sei. Zudem könnte der Yen von einem möglichen Abkommen mit der Trump-Regierung profitieren, das derzeit kolportiert werde. (19.05.2025/alc/a/a)
US-Staatsanleihen hätten einen Großteil ihrer Verluste wettgemacht, und auch die Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen seien zurückgegangen. Sie hätten jedoch nicht ganz das Niveau von Ende März erreicht. Der US-Dollar habe sich zwar nicht erholen können, habe sich nach einem Verlust von rund 4% gegenüber einem globalen Währungskorb bis Mitte April jedoch wieder stabilisiert. Hauptgründe für das erneute Kaufinteresse der Anleger seien eine leicht abgeschwächte Rhetorik der Regierung, die spürbar gestiegene Bedeutung von Finanzminister Bessent im Kabinett, die Bekanntgabe umfangreicher Ausnahmen von den neuen Zollregelungen sowie die Hoffnung auf bilaterale Abkommen gewesen. Die politische Unsicherheit bleibe jedoch historisch betrachtet außergewöhnlich hoch und stelle Verbraucher und Unternehmen vor große Herausforderungen. Jeder weitere Monat, in dem Investitionsentscheidungen ausblieben oder verschoben würden, schmälerte die Wachstumsaussichten der US-Wirtschaft.
Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen habe die zu Monatsbeginn erlittenen Verluste wieder ausgeglichen und im April nahezu auf dem gleichen Niveau wie Ende März abgeschlossen. Die Einführung von Zöllen dürfte das US-Wachstum deutlich negativ beeinflussen. Während sich die Auswirkungen auf die Inflation schwerer abschätzen ließen, könnten die Nachfragerückgänge letztlich stärker ins Gewicht fallen als die unmittelbaren Preiseffekte. Da sich in den sogenannten "weichen" Konjunkturdaten bereits eine gewisse Schwäche zeige und Investoren erwarteten, dass sich dies auch in den "harten" Wirtschaftsdaten widerspiegeln werde, bestehe für Long-Positionen das Risiko von Kursverlusten durch positive Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten. Ein solches Szenario habe sich bereits teilweise beim überraschend starken ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe gezeigt. Darüber hinaus hätten sich - anders als noch im ersten Quartal - beide Komponenten der zehnjährigen Anleiherendite, also Realrenditen und Breakevens, zuletzt im Gleichklang bewegt. Dies deute auf zunehmende Sorgen vor einem Rezessionsszenario hin. Insgesamt lägen die Renditen weiterhin auf einem erhöhten Niveau im Vergleich zu dem, was als "neutraler" Zinssatz angesehen werde. Es bestehe vermutlich noch weiteres Abwärtspotenzial für den von den Märkten eingepreisten Endzinssatz.
Der April habe Anlegern eine klare Botschaft vermittelt: Anders als früher könnten die Aktienmärkte nicht mehr darauf hoffen, dass die US-Regierung im Fall von Kursverlusten stützend eingreife. Diese Erwartung sei oft als "Trump Put" bezeichnet worden. Für den Markt der US-Staatsanleihen scheine eine solche Unterstützung jedoch weiterhin zu bestehen. Niedrigere Renditen ständen offenbar ganz oben auf der Prioritätenliste der US-Regierung. Trotz teils widersprüchlicher Aussagen gebe es Instrumente, mit denen das US-Finanzministerium gezielt den Druck auf die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihe erhöhen könne, selbst wenn dies mit höheren Renditen bei anderen Laufzeiten einhergehe.
Es sei jedoch daran zu erinnern, dass Euro-Anleger die Entwicklung der US-Renditen nicht isoliert betrachten sollten. Jullien sei gegenüber dem US-Dollar im Vergleich zum Euro weiterhin skeptisch eingestellt. Zudem führe der deutliche Unterschied bei den kurzfristigen Zinssätzen dazu, dass Anleger bei der Währungsabsicherung einen erheblichen Renditeverzicht in Kauf nehmen müssten. So werfe eine auf Euro abgesicherte zehnjährige US-Staatsanleihe derzeit deutlich weniger Rendite ab als eine zehnjährige Bundesanleihe.
Die Renditen von Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone hätten den deutlichen Anstieg nach der Ankündigung der deutschen Regierung, fast eine Billion Euro in Infrastruktur und Verteidigung zu investieren, inzwischen weitgehend wieder abgegeben. Die Wachstumsaussichten für Europa seien schwach und hätten sich sogar weiter eingetrübt. Zudem werde die fiskalische Unterstützung voraussichtlich erst ab 2026 spürbare Wirkung zeigen. Die Inflationserwartungen dürften hingegen künftig weniger unterstützend für die Anleihemärkte wirken. Eine Wiederbelebung der Inflation erwarte Jullien nicht. Der Prozess der Disinflation sei bereits weit fortgeschritten, sodass hier nur noch begrenztes weiteres Potenzial bestehe. Christine Lagarde, die Präsidentin der Europäischen Zentralbank, habe sich auf der Sitzung im April sowohl hinsichtlich Wachstum als auch Inflation zurückhaltend gezeigt. Das mache die Geldpolitik weiterhin zu einem unterstützenden Faktor. Kurzfristig rechne Jullien zudem mit weiteren technischen Unterstützungsfaktoren: Die nationalen Schuldenagenturen hätten bereits einen überproportionalen Teil ihres jährlichen Finanzierungsbedarfs gedeckt, das Nettoangebot falle im Mai weniger ins Gewicht und auch die Marktstimmung sollte unterstützend wirken.
Auf Länderebene bevorzuge Jullien weiterhin Spanien und sei in Frankreich untergewichtet. Die Renditeabstände (Spreads) gegenüber Bundesanleihen bewegten sich für beide Länder auf einem ähnlichen Niveau. Spanien profitiere jedoch von einem deutlich stärkeren Wirtschaftswachstum und vermutlich auch von größerer politischer Stabilität.
Jullien bleibe bei seinem Engagement in Euro-Unternehmensanleihen weiterhin vorsichtig. Die Auswirkungen von Zöllen sowie möglichen Verhandlungsergebnissen seien nach wie vor ungewiss. Zwar hätten sich die Spreads zuletzt wieder etwas verengt, da die Rhetorik im Handelsstreit aktuell nachgelassen habe. Jullien rechne jedoch künftig mit stärkeren Auswirkungen auf Unternehmen und Verbraucher. In der laufenden Berichtssaison betonten viele Unternehmen die mangelnde Planungssicherheit und verzichteten teilweise sogar ganz auf einen Ausblick. Im Markt für Unternehmensanleihen bevorzuge Jullien nach wie vor nachrangige Finanzanleihen gegenüber Hochzinsanleihen, da sie weniger stark von den globalen Handelsbedingungen abhängig seien.
In letzter Zeit begäben US-Unternehmen vermehrt Anleihen am Euro-Anleihenmarkt. Vermutlich wollten sie so von den niedrigeren Finanzierungskosten profitieren. Ob dieser Trend anhalte, bleibe abzuwarten. Er solle im Hinblick auf die Risiken und Chancen, die ein Engagement in Unternehmen mit überwiegend US-amerikanischen Aktivitäten in einem Portfolio mit Euro-Unternehmensanleihen mit sich bringe, genau beobachtet werden.
Zudem sei Jullien US-Unternehmensanleihen gegenüber deutlich negativer eingestellt als Euro-Unternehmensanleihen. Obwohl Europa stark von globalen Handelsbedingungen abhängig sei, fühle sich Jullien mit dem aktuell im US-Kreditmarkt eingepreisten Risiko weniger wohl. Die Risikoprämien im Investment-Grade-Bereich lägen nahezu auf dem gleichen Niveau wie in Europa, während in den USA klare Rezessionsrisiken vorhanden seien. Besonders im Hochzinssegment erwarte Jullien zusätzlichen Druck durch drei "Blue Chip"-Unternehmen, die von einer Herabstufung bedroht seien: Ford, Boeing und Warner. Dies könnte die Marktliquidität belasten und den Verkaufsdruck verstärken. Zwar würde der Eintritt dieser großen Unternehmen in das Hochzinssegment dessen durchschnittliche Liquidität und Qualität möglicherweise erhöhen. Jullien gehe jedoch nicht davon aus, dass die gestiegene Marktgröße von einer entsprechend höheren Nachfrage nach Hochzinsanleihen kompensiert werde. Somit könnte sich das Gleichgewicht deutlich in Richtung eines Überangebots bei zu geringer Nachfrage verschieben. Zumal viele der aktuellen Investoren dieser potenziell herabgestuften Emittenten gezwungen sein würden, zu verkaufen. Dies dürfte wiederum die Nachfrage nach anderen Emittenten zusätzlich verdrängen.
Der April sei ein ereignisreicher Monat an den Devisenmärkten gewesen, der vor allem von einer deutlichen Schwäche des US-Dollars geprägt gewesen sei. Der Euro zähle tatsächlich zu den stärksten Währungen unter den G10 und sei dabei nur knapp vom Yen und mit etwas größerem Abstand vom Schweizer Franken übertroffen worden.
Jullien setze auf eine Short-Position im US-Dollar gegenüber dem Euro. Als treibende Faktoren für einen stärkeren Euro sehe Jullien das Ende des "US-Exzeptionalismus", einen Vertrauensverlust in US-Anlagen, eine Abschwächung der US-Wirtschaft sowie das deutsche Infrastruktur- und Verteidigungspaket. Zusätzlich gehe Jullien eine Long-Position im Euro gegenüber dem kanadischen Dollar (CAD) ein, da der CAD weiterhin stark auf die wirtschaftliche Schwäche in den USA reagiere, was durch den Handelskonflikt und niedrigere Ölpreise noch verstärkt werde.
Darüber hinaus setze Jullien auf eine Short-Position im Schweizer Franken gegenüber dem Yen, da dieser Handel relativ unempfindlich gegenüber allgemeinen Veränderungen der Risikostimmung sei. Zudem könnte der Yen von einem möglichen Abkommen mit der Trump-Regierung profitieren, das derzeit kolportiert werde. (19.05.2025/alc/a/a)
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