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Zins- oder Zeitenwende?
04.03.22 09:15
ETHENEA
Munsbach (www.anleihencheck.de) - Die Zinswende ist derzeit in aller Munde, so Christian Schmitt, CFA von ETHENEA Independent Investors S.A.
Wieder einmal, müsse man sagen. Denn es sei nicht das erste Mal, dass eine vermeintliche Zinswende die Anleger und Sparer beschäftige. Nachdem die Zinsen und insbesondere die Renditen sicherer Staatsanleihen seit ihren Höchstständen zu Beginn der 1980er Jahre über Jahrzehnte stetig gefallen seien, hätten sie während der globalen Finanzkrise in den Wochen um den Jahreswechsel 2008/09 ihren vorläufigen historischen Tiefstand erreicht. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen seien damals auf 2,04% gefallen. Die Referenzrendite deutscher 10-jähriger Bundesanleihen habe ihren Tiefpunkt am 15. Januar 2009 bei - aus heutiger Sicht fast schwindelerregenden - 2,85% erreicht. Über die Angabe des (positiven) Vorzeichens habe man sich zu dieser Zeit noch keine Gedanken gemacht!
In den Folgejahren seien vor allem in Deutschland die Renditen mit der Eurokrise kontinuierlich weiter gefallen, bis im April 2015 die vermeintliche Schallmauer von 0% fast zum Greifen nah gewesen sei. Bei einem Stand von 0,05% habe die Bund-Rendite jedoch pflichtgemäß wieder aufwärts gedreht. Das Interesse an der Zinswende habe mit den steigenden Renditen 2015 einen ersten Höhenflug erlebt. Doch einen nachhaltigen Zins- oder Renditeanstieg habe es damals genauso wenig wie bei der Renaissance der erwarteten Zinswende im Herbst 2017 gegeben. Nun folge also der dritte Anlauf.
Ob nun der aktuelle und damit dritte Anlauf erfolgreicher als die ersten beiden Versuche enden werde, werde die Zukunft zeigen. Während sich Sparer in erster Linie wieder einen Zins für ihr Guthaben auf dem Sparbuch wünschen würden, würden viele Anleger den Zinsanstieg fürchten. Sie sähen in einem höheren risikolosen Referenzzins vor allem Gefahren für die Bewertung ihrer Anleihen-, Aktien-, Immobilien- und Rohstoffinvestments. Doch wie real sei diese Gefahr überhaupt? Der Zusammenhang zwischen Zinsen - und letztendlich relevanter - den längerfristigen Renditen und den genannten Märkten bestehe vor allem über zwei Berührungspunkte:
1. Die relative Attraktivität: Investoren würden kontinuierlich die Chance-Risiko-Profile verschiedener Anlagealternativen vergleichen. Je höher die absoluten Renditen von festverzinslichen Papieren lägen, umso eher würden sie auch relativ zu den vorhandenen Alternativen als attraktiv wahrgenommen.
2. Die fundamentale Bewertung: Sämtliche in der Zukunft liegenden Erträge - seien es Coupons, Mieteinnahmen, Dividenden, Gewinne, Umsätze oder erwartete Veräußerungsgewinne - müssten zur Bestimmung des heutigen Wertes abgezinst werden. Der hierfür benötigte Diskontierungsfaktor setze sich aus der risikofreien Rendite und einem für jede Anlage individuellen Risikoaufschlag zusammen. Je höher nun die risikofreie Rendite liege, umso größer werde der Diskontierungsfaktor und umso niedriger der heutige Wert der Anlage.
Nach Meinung der Experten von ETHENEA werde der Einfluss beider Faktoren aktuell am Markt überschätzt. Zwar stiegen die Renditen zuletzt und erscheinen damit auf den ersten Blick deutlich attraktiver als noch vor einem Jahr, so die Experten von ETHENEA. Allerdings sei die erhöhte Inflation derzeit der Haupttreiber dieser Entwicklung. Dabei sollte man bedenken, dass Anleihen nominale Anlagen seien. Das heiße, man bekomme einen heute fixierten Zins beispielsweise über die nächsten zehn Jahre (im Falle der deutschen Bundesanleihe wären das per 28.02.2022 etwa 0,14% p.a.) und erhalte dann nach zehn Jahren den initialen Investitionsbetrag, angenommen 100 Euro, zurück.
Wie hoch die reale Kaufkraft dieser 100 Euro im Jahr 2032 noch sein werde, sei heute noch nicht bekannt. Angesichts einer Inflation von zuletzt 5,1% in Deutschland und einer am Markt gegenwärtig erwarteten Inflation von 2,1% p.a. über die nächsten zehn Jahre sei jedoch mit einem spürbaren Kaufkraftverlust zu rechnen. Kurzum: Berücksichtige man alle relevanten Faktoren, auch die Inflationserwartung, so seien nominale Anleiheninvestments im Vergleich zu realen Anlagen wie Aktien, Immobilien und Rohstoffen trotz des jüngsten Renditeanstiegs weiterhin strukturell relativ unattraktiv.
Auch der Diskontierungsfaktor sei weder in der Theorie noch in der Praxis so schwerwiegend, wie gemeinhin angenommen werde. Zum einen mache der Anteil der risikofreien Rendite im Vergleich zum Risikoaufschlag größenmäßig in der Regel den deutlich kleineren Anteil aus. Zudem würden weder Analysten noch Investoren auf die kurzfristige Veränderung der Rendite reagieren, sondern würden mit einem geglätteten Durchschnitt aus historischen Renditen arbeiten beziehungsweise diesen um ihre Erwartungshaltung für künftige Renditen ergänzen.
Darüber hinaus würden sich Renditen über längere Zeithorizonte, wie sie für die Bewertung von Anlagen ohne fixes Enddatum relevant seien, ohnehin schon deutlich weniger volatil als kurzfristigere Renditen verhalten. Dies liege daran, dass Folgeeffekte deutlich stärker berücksichtigt werden müssten. Kurzfristig könne beispielsweise der Inflationsanstieg für einen Renditeanstieg dominant sein. Längerfristig werde aber auch schon der durch die Inflationsbekämpfung der Notenbanken wahrscheinliche Dämpfer für die Wirtschaft mit in den Renditen berücksichtigt und glätte so auch die Bewertungsschwankungen beim fairen Wert von Aktien und Immobilien.
So sehr die Zinswende nun also wieder in aller Munde sei, so sehr werde auch ihre Auswirkung auf die Märkte überschätzt. Auch ein - im Moment von vielen kaum vorstellbarer - Anstieg der 10-jährigen Bund-Rendite auf 1% oder 2% werde in den Bewertungsmodellen von Analysten keinen dramatischen Einbruch des fairen Wertes der Aktienmärkte nach sich ziehen.
Dennoch könne man aktuell durchaus von einer Zeitenwende an den Kapitalmärkten sprechen, die die Anlegerwelt, wie Aktieninvestoren sie nach der globalen Finanzkrise kennen und lieben gelernt hätten, zumindest auf Sicht der nächsten Jahre nachhaltig verändern werde. Dabei gehe es weniger um den Zins, sondern vielmehr um die grundsätzliche Haltung der wichtigsten Notenbanken und insbesondere um die Handlungsoptionen, die ihnen künftig zur Verfügung stünden.
Zur Einordnung und zum besseren Verständnis helfe auch hier zunächst ein kurzer Blick zurück. Bis zur globalen Finanzkrise 2008/09 hätten sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) und ihre nationalen Vorgänger als auch die US-Notenbank FED in der Geldpolitik insbesondere die aktive Steuerung des Leitzinses als Kernelement ihrer Geldpolitik eingesetzt. Beide Institute möchten so die Preisstabilität gewährleisten. Die Wahrung von Finanzstabilität und eines sicheren Bankensystems würden zwar ebenfalls zu den Aufgaben der Notenbanken gehören, seien jedoch lange Zeit kein akutes Problem gewesen.
Dies habe sich mit der Finanzkrise geändert, als nicht wenige am Fortbestand des Weltfinanzsystems zu zweifeln begonnen hätten und die Notenbanken große Verwerfungen zu bekämpfen gehabt hätten. Zur Bewältigung dieser Aufgabe hätten die Notenbanken zahlreiche Sondermaßnahmen ergriffen, die sich im Nachgang der akuten Krise jedoch nicht so einfach wieder rückgängig hätten machen lassen und fortan zum festen Instrumentenkasten der Notenbanken gehört hätten. In Abgrenzung zu den zuvor verfolgten konventionellen Maßnahmen seien die zunächst als einmalige Sondermaßnahmen gedachten Methoden im Laufe der Zeit als unkonventionelle Maßnahmen in den allgemeinen Sprachgebrauch eingegangen.
In den Jahren nach der Finanzkrise seien viele aufkommende ökonomische Probleme von den Notenbanken durch sehr viel Geld abgemildert worden. Der neue, erweiterte Instrumentenkasten habe sich als wahrer Zauberkasten entpuppt. Und die Anleger hätten das zelebriert. Rasante Kurserholungen nach Krisen wurden zur Regel, kein Problem schien mehr ernsthaft zur Bedrohung werden zu können, so die Experten von ETHENEA. Der sogenannte FED-Put sei wieder in aller Munde gewesen: Die Notenbanken würden es im Zweifel schon richten und die Kurse wieder nach oben bringen.
Fiskal- und Geldpolitik seien gefährlich eng zusammengewachsen. Und das, obwohl viele der Herausforderungen eigentlich außerhalb des Aufgabenbereichs der Notenbanken gelegen hätten und eine Staatsfinanzierung durch die Notenbanken offiziell als hartes Tabu gelte. Warum sei all das trotzdem so lange möglich gewesen? Weil es unter dem Deckmantel der Preisstabilität geschehen habe. Jahrelang hätten die Inflationsraten von Japan über Europa bis hin zu den USA unter dem angepeilten Ziel von 2% gelegen. Unkonventionelle Maßnahmen sollten dabei helfen, wieder näher an das Inflationsziel von 2% heranzukommen. Um sich dann im Falle eines Erreichens der 2%-Marke nicht zu hastig von dem lieb gewonnenen Instrumentenkasten trennen zu müssen, seien immer wieder neue Argumente hinzugekommen (z.B. solle die Inflationserwartung nach Möglichkeit auch für die Folgejahre schon nahe der 2%-Marke verankert sein) oder die geldpolitischen Ziele seien erweitert und aufgeweicht worden. So habe beispielsweise die FED 2020 das sogenannte "average inflation targeting" eingeführt und auch die EZB habe jüngst eine Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie durchgeführt, um künftig im Zweifelsfall noch effizienter Gebrauch von den unkonventionellen Maßnahmen machen zu können.
Das alles hätte für Investoren, Anleger, Immobilienbesitzer und Spekulanten weiterhin eine traumhafte Anlegerwelt bleiben können, wenn da nicht im vergangenen Jahr plötzlich nach all den Jahren und Geldspritzen doch noch die Inflation auf Werte von deutlich über 2% geschossen wäre. Zunächst habe vieles noch nach einer vorübergehenden Phase ausgesehen, die noch keine Eile zum Handeln geboten habe. Die Aussage des FED-Präsidenten Jerome Powell auf einer Pressekonferenz im Juni 2020, "We're not thinking about raising rates, we're not even thinking about thinking about raising rates", sei zu einem gern zitierten Mantra geworden. Doch inzwischen sei die Welt eine andere.
Während noch im Herbst 2021 die erste Zinserhöhung in den USA nicht vor 2023 erwartet worden sei, sei man zuletzt in der Spitze von bis zu sieben Zinserhöhungen allein in 2022 ausgegangen. Die Inflation habe sich mittlerweile als deutlich hartnäckiger, höher und umfassender als lange erwartet herausgestellt. Zudem drohe aufgrund des Arbeiter- und Fachkräftemangels eine Lohn-Preis-Spirale, die auch in den nächsten Jahren die Inflation auf Niveaus deutlich über 2% zementieren könnte. Erschwerend komme hinzu, dass derzeit sowohl einige strukturelle Entwicklungen als auch Sonderfaktoren, die allesamt kaum von den Notenbanken zu beeinflussen seien, gegen eine baldige Rückkehr der Inflation auf unter 2% sprächen.
Die Ableitung aus der nachhaltig erhöhten Inflation in Kombination mit der gegenwärtigen Vollbeschäftigung sei für Anleger so einfach wie hart: Der Zauberkasten der Notenbanken, der in den letzten 13 Jahren so schöne Dienste für nahezu alle Anlageklassen geleistet habe, werde auf absehbare Zeit erstmal im Schrank bleiben müssen, und damit auch der beliebte FED-Put. Die Mandate der Notenbanken würden in dem veränderten Umfeld die großzügigen Hilfen der Vergangenheit schlichtweg nicht mehr hergeben. Rücksetzer an den Kapitalmärkten würden viel stärker wieder von den Marktteilnehmern verarbeitet werden müssen. Die rettende externe Hand werde beim nächsten Rücksetzer nicht wie zuletzt gewohnt da sein. Das sei die wirkliche Zeitenwende, auf die sich Anleger nun einstellen müssten. Egal, ob die Zinswende am Ende komme oder - erneut - verschoben werde. (Ausgabe 3 vom März 2022) (04.03.2022/alc/a/a)
Wieder einmal, müsse man sagen. Denn es sei nicht das erste Mal, dass eine vermeintliche Zinswende die Anleger und Sparer beschäftige. Nachdem die Zinsen und insbesondere die Renditen sicherer Staatsanleihen seit ihren Höchstständen zu Beginn der 1980er Jahre über Jahrzehnte stetig gefallen seien, hätten sie während der globalen Finanzkrise in den Wochen um den Jahreswechsel 2008/09 ihren vorläufigen historischen Tiefstand erreicht. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen seien damals auf 2,04% gefallen. Die Referenzrendite deutscher 10-jähriger Bundesanleihen habe ihren Tiefpunkt am 15. Januar 2009 bei - aus heutiger Sicht fast schwindelerregenden - 2,85% erreicht. Über die Angabe des (positiven) Vorzeichens habe man sich zu dieser Zeit noch keine Gedanken gemacht!
Ob nun der aktuelle und damit dritte Anlauf erfolgreicher als die ersten beiden Versuche enden werde, werde die Zukunft zeigen. Während sich Sparer in erster Linie wieder einen Zins für ihr Guthaben auf dem Sparbuch wünschen würden, würden viele Anleger den Zinsanstieg fürchten. Sie sähen in einem höheren risikolosen Referenzzins vor allem Gefahren für die Bewertung ihrer Anleihen-, Aktien-, Immobilien- und Rohstoffinvestments. Doch wie real sei diese Gefahr überhaupt? Der Zusammenhang zwischen Zinsen - und letztendlich relevanter - den längerfristigen Renditen und den genannten Märkten bestehe vor allem über zwei Berührungspunkte:
1. Die relative Attraktivität: Investoren würden kontinuierlich die Chance-Risiko-Profile verschiedener Anlagealternativen vergleichen. Je höher die absoluten Renditen von festverzinslichen Papieren lägen, umso eher würden sie auch relativ zu den vorhandenen Alternativen als attraktiv wahrgenommen.
2. Die fundamentale Bewertung: Sämtliche in der Zukunft liegenden Erträge - seien es Coupons, Mieteinnahmen, Dividenden, Gewinne, Umsätze oder erwartete Veräußerungsgewinne - müssten zur Bestimmung des heutigen Wertes abgezinst werden. Der hierfür benötigte Diskontierungsfaktor setze sich aus der risikofreien Rendite und einem für jede Anlage individuellen Risikoaufschlag zusammen. Je höher nun die risikofreie Rendite liege, umso größer werde der Diskontierungsfaktor und umso niedriger der heutige Wert der Anlage.
Nach Meinung der Experten von ETHENEA werde der Einfluss beider Faktoren aktuell am Markt überschätzt. Zwar stiegen die Renditen zuletzt und erscheinen damit auf den ersten Blick deutlich attraktiver als noch vor einem Jahr, so die Experten von ETHENEA. Allerdings sei die erhöhte Inflation derzeit der Haupttreiber dieser Entwicklung. Dabei sollte man bedenken, dass Anleihen nominale Anlagen seien. Das heiße, man bekomme einen heute fixierten Zins beispielsweise über die nächsten zehn Jahre (im Falle der deutschen Bundesanleihe wären das per 28.02.2022 etwa 0,14% p.a.) und erhalte dann nach zehn Jahren den initialen Investitionsbetrag, angenommen 100 Euro, zurück.
Wie hoch die reale Kaufkraft dieser 100 Euro im Jahr 2032 noch sein werde, sei heute noch nicht bekannt. Angesichts einer Inflation von zuletzt 5,1% in Deutschland und einer am Markt gegenwärtig erwarteten Inflation von 2,1% p.a. über die nächsten zehn Jahre sei jedoch mit einem spürbaren Kaufkraftverlust zu rechnen. Kurzum: Berücksichtige man alle relevanten Faktoren, auch die Inflationserwartung, so seien nominale Anleiheninvestments im Vergleich zu realen Anlagen wie Aktien, Immobilien und Rohstoffen trotz des jüngsten Renditeanstiegs weiterhin strukturell relativ unattraktiv.
Auch der Diskontierungsfaktor sei weder in der Theorie noch in der Praxis so schwerwiegend, wie gemeinhin angenommen werde. Zum einen mache der Anteil der risikofreien Rendite im Vergleich zum Risikoaufschlag größenmäßig in der Regel den deutlich kleineren Anteil aus. Zudem würden weder Analysten noch Investoren auf die kurzfristige Veränderung der Rendite reagieren, sondern würden mit einem geglätteten Durchschnitt aus historischen Renditen arbeiten beziehungsweise diesen um ihre Erwartungshaltung für künftige Renditen ergänzen.
So sehr die Zinswende nun also wieder in aller Munde sei, so sehr werde auch ihre Auswirkung auf die Märkte überschätzt. Auch ein - im Moment von vielen kaum vorstellbarer - Anstieg der 10-jährigen Bund-Rendite auf 1% oder 2% werde in den Bewertungsmodellen von Analysten keinen dramatischen Einbruch des fairen Wertes der Aktienmärkte nach sich ziehen.
Dennoch könne man aktuell durchaus von einer Zeitenwende an den Kapitalmärkten sprechen, die die Anlegerwelt, wie Aktieninvestoren sie nach der globalen Finanzkrise kennen und lieben gelernt hätten, zumindest auf Sicht der nächsten Jahre nachhaltig verändern werde. Dabei gehe es weniger um den Zins, sondern vielmehr um die grundsätzliche Haltung der wichtigsten Notenbanken und insbesondere um die Handlungsoptionen, die ihnen künftig zur Verfügung stünden.
Zur Einordnung und zum besseren Verständnis helfe auch hier zunächst ein kurzer Blick zurück. Bis zur globalen Finanzkrise 2008/09 hätten sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) und ihre nationalen Vorgänger als auch die US-Notenbank FED in der Geldpolitik insbesondere die aktive Steuerung des Leitzinses als Kernelement ihrer Geldpolitik eingesetzt. Beide Institute möchten so die Preisstabilität gewährleisten. Die Wahrung von Finanzstabilität und eines sicheren Bankensystems würden zwar ebenfalls zu den Aufgaben der Notenbanken gehören, seien jedoch lange Zeit kein akutes Problem gewesen.
Dies habe sich mit der Finanzkrise geändert, als nicht wenige am Fortbestand des Weltfinanzsystems zu zweifeln begonnen hätten und die Notenbanken große Verwerfungen zu bekämpfen gehabt hätten. Zur Bewältigung dieser Aufgabe hätten die Notenbanken zahlreiche Sondermaßnahmen ergriffen, die sich im Nachgang der akuten Krise jedoch nicht so einfach wieder rückgängig hätten machen lassen und fortan zum festen Instrumentenkasten der Notenbanken gehört hätten. In Abgrenzung zu den zuvor verfolgten konventionellen Maßnahmen seien die zunächst als einmalige Sondermaßnahmen gedachten Methoden im Laufe der Zeit als unkonventionelle Maßnahmen in den allgemeinen Sprachgebrauch eingegangen.
In den Jahren nach der Finanzkrise seien viele aufkommende ökonomische Probleme von den Notenbanken durch sehr viel Geld abgemildert worden. Der neue, erweiterte Instrumentenkasten habe sich als wahrer Zauberkasten entpuppt. Und die Anleger hätten das zelebriert. Rasante Kurserholungen nach Krisen wurden zur Regel, kein Problem schien mehr ernsthaft zur Bedrohung werden zu können, so die Experten von ETHENEA. Der sogenannte FED-Put sei wieder in aller Munde gewesen: Die Notenbanken würden es im Zweifel schon richten und die Kurse wieder nach oben bringen.
Fiskal- und Geldpolitik seien gefährlich eng zusammengewachsen. Und das, obwohl viele der Herausforderungen eigentlich außerhalb des Aufgabenbereichs der Notenbanken gelegen hätten und eine Staatsfinanzierung durch die Notenbanken offiziell als hartes Tabu gelte. Warum sei all das trotzdem so lange möglich gewesen? Weil es unter dem Deckmantel der Preisstabilität geschehen habe. Jahrelang hätten die Inflationsraten von Japan über Europa bis hin zu den USA unter dem angepeilten Ziel von 2% gelegen. Unkonventionelle Maßnahmen sollten dabei helfen, wieder näher an das Inflationsziel von 2% heranzukommen. Um sich dann im Falle eines Erreichens der 2%-Marke nicht zu hastig von dem lieb gewonnenen Instrumentenkasten trennen zu müssen, seien immer wieder neue Argumente hinzugekommen (z.B. solle die Inflationserwartung nach Möglichkeit auch für die Folgejahre schon nahe der 2%-Marke verankert sein) oder die geldpolitischen Ziele seien erweitert und aufgeweicht worden. So habe beispielsweise die FED 2020 das sogenannte "average inflation targeting" eingeführt und auch die EZB habe jüngst eine Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie durchgeführt, um künftig im Zweifelsfall noch effizienter Gebrauch von den unkonventionellen Maßnahmen machen zu können.
Das alles hätte für Investoren, Anleger, Immobilienbesitzer und Spekulanten weiterhin eine traumhafte Anlegerwelt bleiben können, wenn da nicht im vergangenen Jahr plötzlich nach all den Jahren und Geldspritzen doch noch die Inflation auf Werte von deutlich über 2% geschossen wäre. Zunächst habe vieles noch nach einer vorübergehenden Phase ausgesehen, die noch keine Eile zum Handeln geboten habe. Die Aussage des FED-Präsidenten Jerome Powell auf einer Pressekonferenz im Juni 2020, "We're not thinking about raising rates, we're not even thinking about thinking about raising rates", sei zu einem gern zitierten Mantra geworden. Doch inzwischen sei die Welt eine andere.
Während noch im Herbst 2021 die erste Zinserhöhung in den USA nicht vor 2023 erwartet worden sei, sei man zuletzt in der Spitze von bis zu sieben Zinserhöhungen allein in 2022 ausgegangen. Die Inflation habe sich mittlerweile als deutlich hartnäckiger, höher und umfassender als lange erwartet herausgestellt. Zudem drohe aufgrund des Arbeiter- und Fachkräftemangels eine Lohn-Preis-Spirale, die auch in den nächsten Jahren die Inflation auf Niveaus deutlich über 2% zementieren könnte. Erschwerend komme hinzu, dass derzeit sowohl einige strukturelle Entwicklungen als auch Sonderfaktoren, die allesamt kaum von den Notenbanken zu beeinflussen seien, gegen eine baldige Rückkehr der Inflation auf unter 2% sprächen.
Die Ableitung aus der nachhaltig erhöhten Inflation in Kombination mit der gegenwärtigen Vollbeschäftigung sei für Anleger so einfach wie hart: Der Zauberkasten der Notenbanken, der in den letzten 13 Jahren so schöne Dienste für nahezu alle Anlageklassen geleistet habe, werde auf absehbare Zeit erstmal im Schrank bleiben müssen, und damit auch der beliebte FED-Put. Die Mandate der Notenbanken würden in dem veränderten Umfeld die großzügigen Hilfen der Vergangenheit schlichtweg nicht mehr hergeben. Rücksetzer an den Kapitalmärkten würden viel stärker wieder von den Marktteilnehmern verarbeitet werden müssen. Die rettende externe Hand werde beim nächsten Rücksetzer nicht wie zuletzt gewohnt da sein. Das sei die wirkliche Zeitenwende, auf die sich Anleger nun einstellen müssten. Egal, ob die Zinswende am Ende komme oder - erneut - verschoben werde. (Ausgabe 3 vom März 2022) (04.03.2022/alc/a/a)