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Zentralbanken: Ankaufprogramme ohne Ende?
04.06.20 11:45
ETHENEA
Munsbach (www.anleihencheck.de) - Die Zentralbanken begegnen der durch die Covid-19-Pandemie ausgelösten Rezession und den Verwerfungen an den Kapitalmärkten mit immer größeren Ankaufprogrammen, so Dr. Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager bei ETHENEA.
Die Zentralbankbilanzen würden immer neue Rekordstände verzeichnen. Aber seien die ganzen Käufe wirklich nötig? Hätten die Zentralbanken überhaupt einen Plan, um aus der ständigen Ausweitung der Ankaufprogramme herauszukommen? Eine Möglichkeit wäre es, die Kontrolle über die Zinskurve zu erlangen, anstatt wie bisher hohe Summen in den Ankauf von Anleihen zu investieren. Bei dieser Politik würden die Zentralbanken nicht nur die durch ihre laufende Zinspolitik administrativ festgelegten kurzfristigen Zinssätze bestimmen, sondern würden darüber hinaus auch anstreben, die Renditen auf der Staatsanleihenkurve zu begrenzen.
Beispiele hierfür fänden sich in Japan, in Australien, aber auch in den USA. Die Japanische Zentralbank, Bank of Japan, sei schon 2016 von Ankaufprogrammen auf eine Politik der Zinskontrolle umgestiegen. Die Leitzinsen, zu denen die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Zentralbank verzinst würden, seien auf -0,1% festgelegt worden. Zudem strebe sie an, die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen in einem engen Band zwischen -0,2% und +0,2% zu halten.
Auch die Australische Zentralbank habe im März dieses Jahres mit ähnlichen Maßnahmen begonnen. Für Übernachtausleihungen unter Banken sei der Satz auf 0,25% gesenkt worden. Gleichzeitig strebe die Zentralbank an, die Rendite dreijähriger australischer Staatsanleihen ebenfalls bei 0,25% zu begrenzen und unterstütze dies durch Käufe am Sekundärmarkt. Auf diese Weise möchte sie die Refinanzierungskosten für die gesamte Wirtschaft niedrig halten.
Aber auch die Federal Reserve in den USA habe in der Vergangenheit bereits Erfahrung mit dieser Art der Zinspolitik gemacht. Sie habe in den 1940er Jahren die gesamte Renditekurve für US-Treasuries kontrolliert und dadurch der Regierung geholfen, die Kosten für die Kriegsfinanzierung niedrig zu halten.
Eine effektive Kontrolle der Zinskurve setze natürlich voraus, dass die Zentralbank auch über ausreichend Mittel verfüge, um ein solches Vorhaben glaubhaft umsetzen zu können. In Japan zum Beispiel sei die Rendite seit Einführung der Zinskurvenkontrolle durch die Bank of Japan im Herbst 2019 nur einmal kurz unter die vorgegebene Bandbreite gefallen. Da mittlerweile der Großteil der zehnjährigen japanischen Staatsanleihen (88% nach Berechnungen der HSBC) im Besitz der Bank of Japan sei, bestehe kein Zweifel daran, dass sie zu einer effektiven Kontrolle der Zinssätze auch in der Lage sei. Würden die Renditen zu stark fallen, könne sie ihre eigenen Bestände abbauen. Andererseits dürfte der Verkaufsdruck auch nie so groß werden, dass sie massiv am Markt intervenieren müsste.
Dass die Staatsanleihekäufe durch die Bank of Japan in der aktuellen Krise viel geringer seien als die der anderen Zentralbanken, werde in jüngster Zeit zudem oft als ein weiterer Vorteil der Zinskurvenkontrolle angeführt. Tatsächlich seien die monatlichen Käufe von knapp 10 Billionen JPY im Jahr 2016 auf aktuell ungefähr 5 Billionen JPY zurückgegangen. Dies liege daran, dass die Bank of Japan in den vergangenen vier Jahren bereits eigene Staatsanleihen in großem Umfang gekauft habe und die Zinskurve derzeit nach Belieben kontrollieren - um nicht zu sagen manipulieren - könne. Um die Renditen auf dem gewünschten Niveau zu halten, sei es also nicht mehr nötig, weiterhin große Summen aufzuwenden.
Die Fragen der Nachhaltigkeit und der längerfristigen Folgen würden sich aber natürlich auch bei dieser Zentralbankpolitik stellen. Führe sie wirklich zu einem weiteren Investitionsanreiz bei den Unternehmen? Sei eine höhere Inflation erwartbar oder gar eine Entschuldung des Staates möglich? Das Beispiel Japan zeige, dass diese Politik es dem japanischen Staat ermögliche, billig Geld aufzunehmen und damit den Konsum oder die Investitionen zu stützen. Zudem habe sie in Japan bis jetzt nicht zu einem Inflationsanstieg oder einer Entschuldung des Staates geführt. Ein Ausstieg aus dieser Politik könne wiederum nur gelingen, wenn Investoren bereit seien, der Bank of Japan diese Anleihen wieder abzukaufen. Auf dem aktuellen Renditeniveau könne dies eigentlich nur durch Zwang geschehen oder weil die Alternativen noch unattraktiver werden.
Eine neuere Studie der New Yorker FED aus diesem Jahr untersuche die Zinskurvenkontrolle der Federal Reserve in Zusammenarbeit mit der US-Finanzbehörde von 1940 bis 1945. Damals seien die Zinssätze für Treasury-Bills mit einer Laufzeit von 13 Wochen bis hin zu 30-jährigen Treasuries festgelegt und durch Käufe und Verkäufe immer knapp unterhalb des definierten Werts gehalten worden. Insbesondere gehe die aktuelle Studie der Frage nach, ob es damals richtig gewesen sei, eine ansteigende Zinskurve zu wählen, oder ob eine flache Zinskurve die bessere Wahl gewesen wäre. Zudem diskutiere sie, wie ein Ausstieg aus dieser Politik bestmöglich vollzogen werden könne.
Welche Schlüsse die FED auch immer aus dieser Studie für ihre zukünftige Zinspolitik ziehe, eines sei klar: Die Federal Reserve hätte auch heute sicherlich keine Schwierigkeiten, die Renditekurve am langen Ende zu kontrollieren. In den ersten vier Monaten dieses Jahres seien rund 200 Milliarden USD an US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren oder länger neu emittiert worden. Allein seit März habe die FED aber bereits mehr als 1,5 Billionen USD an US-Treasuries gekauft. Wenn sie ihre Käufe dabei explizit auf das lange Ende der Kurve konzentriere, sollte es ein Leichtes sein, einen möglichen Renditeanstieg zu begrenzen.
Eine Zinskurvenkontrolle könne nur erfolgreich sein, wenn die Zentralbank einerseits die Erlaubnis habe, in beliebigem Maße Staatsanleihen aufzukaufen, und andererseits über genügend Anleihen verfüge, um diese wieder zu verkaufen, wenn ein Absinken der Renditen drohe. Eine Zinskurvenkontrolle sei daher nur möglich, wenn zuvor Ankäufe in großen Mengen getätigt worden seien. Damit würden Notenbanken dann zwar über etwas mehr Flexibilität verfügen und könnten ihre Ankäufe aussetzen, wenn gerade eine hohe Investorennachfrage herrsche. Sie müssten also ihre Programme nicht stur im vorgegeben Rhythmus und Volumen weiter umsetzen. Letztlich würden aber sowohl die Ankaufprogramme als auch die Zinskurvenkontrolle das Ziel verfolgen, eine Refinanzierung der wachsenden Staatsdefizite zu erträglichen Zinssätzen zu ermöglichen. Bei weiter steigenden nationalen Defiziten käme auch eine Zinskurvenkontrolle nicht um weitere Ankäufe herum. Eine wirkliche Alternative sei sie also nicht. (Ausgabe 6 vom Juni 2020) (04.06.2020/alc/a/a)
Die Zentralbankbilanzen würden immer neue Rekordstände verzeichnen. Aber seien die ganzen Käufe wirklich nötig? Hätten die Zentralbanken überhaupt einen Plan, um aus der ständigen Ausweitung der Ankaufprogramme herauszukommen? Eine Möglichkeit wäre es, die Kontrolle über die Zinskurve zu erlangen, anstatt wie bisher hohe Summen in den Ankauf von Anleihen zu investieren. Bei dieser Politik würden die Zentralbanken nicht nur die durch ihre laufende Zinspolitik administrativ festgelegten kurzfristigen Zinssätze bestimmen, sondern würden darüber hinaus auch anstreben, die Renditen auf der Staatsanleihenkurve zu begrenzen.
Auch die Australische Zentralbank habe im März dieses Jahres mit ähnlichen Maßnahmen begonnen. Für Übernachtausleihungen unter Banken sei der Satz auf 0,25% gesenkt worden. Gleichzeitig strebe die Zentralbank an, die Rendite dreijähriger australischer Staatsanleihen ebenfalls bei 0,25% zu begrenzen und unterstütze dies durch Käufe am Sekundärmarkt. Auf diese Weise möchte sie die Refinanzierungskosten für die gesamte Wirtschaft niedrig halten.
Aber auch die Federal Reserve in den USA habe in der Vergangenheit bereits Erfahrung mit dieser Art der Zinspolitik gemacht. Sie habe in den 1940er Jahren die gesamte Renditekurve für US-Treasuries kontrolliert und dadurch der Regierung geholfen, die Kosten für die Kriegsfinanzierung niedrig zu halten.
Dass die Staatsanleihekäufe durch die Bank of Japan in der aktuellen Krise viel geringer seien als die der anderen Zentralbanken, werde in jüngster Zeit zudem oft als ein weiterer Vorteil der Zinskurvenkontrolle angeführt. Tatsächlich seien die monatlichen Käufe von knapp 10 Billionen JPY im Jahr 2016 auf aktuell ungefähr 5 Billionen JPY zurückgegangen. Dies liege daran, dass die Bank of Japan in den vergangenen vier Jahren bereits eigene Staatsanleihen in großem Umfang gekauft habe und die Zinskurve derzeit nach Belieben kontrollieren - um nicht zu sagen manipulieren - könne. Um die Renditen auf dem gewünschten Niveau zu halten, sei es also nicht mehr nötig, weiterhin große Summen aufzuwenden.
Die Fragen der Nachhaltigkeit und der längerfristigen Folgen würden sich aber natürlich auch bei dieser Zentralbankpolitik stellen. Führe sie wirklich zu einem weiteren Investitionsanreiz bei den Unternehmen? Sei eine höhere Inflation erwartbar oder gar eine Entschuldung des Staates möglich? Das Beispiel Japan zeige, dass diese Politik es dem japanischen Staat ermögliche, billig Geld aufzunehmen und damit den Konsum oder die Investitionen zu stützen. Zudem habe sie in Japan bis jetzt nicht zu einem Inflationsanstieg oder einer Entschuldung des Staates geführt. Ein Ausstieg aus dieser Politik könne wiederum nur gelingen, wenn Investoren bereit seien, der Bank of Japan diese Anleihen wieder abzukaufen. Auf dem aktuellen Renditeniveau könne dies eigentlich nur durch Zwang geschehen oder weil die Alternativen noch unattraktiver werden.
Eine neuere Studie der New Yorker FED aus diesem Jahr untersuche die Zinskurvenkontrolle der Federal Reserve in Zusammenarbeit mit der US-Finanzbehörde von 1940 bis 1945. Damals seien die Zinssätze für Treasury-Bills mit einer Laufzeit von 13 Wochen bis hin zu 30-jährigen Treasuries festgelegt und durch Käufe und Verkäufe immer knapp unterhalb des definierten Werts gehalten worden. Insbesondere gehe die aktuelle Studie der Frage nach, ob es damals richtig gewesen sei, eine ansteigende Zinskurve zu wählen, oder ob eine flache Zinskurve die bessere Wahl gewesen wäre. Zudem diskutiere sie, wie ein Ausstieg aus dieser Politik bestmöglich vollzogen werden könne.
Welche Schlüsse die FED auch immer aus dieser Studie für ihre zukünftige Zinspolitik ziehe, eines sei klar: Die Federal Reserve hätte auch heute sicherlich keine Schwierigkeiten, die Renditekurve am langen Ende zu kontrollieren. In den ersten vier Monaten dieses Jahres seien rund 200 Milliarden USD an US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren oder länger neu emittiert worden. Allein seit März habe die FED aber bereits mehr als 1,5 Billionen USD an US-Treasuries gekauft. Wenn sie ihre Käufe dabei explizit auf das lange Ende der Kurve konzentriere, sollte es ein Leichtes sein, einen möglichen Renditeanstieg zu begrenzen.
Eine Zinskurvenkontrolle könne nur erfolgreich sein, wenn die Zentralbank einerseits die Erlaubnis habe, in beliebigem Maße Staatsanleihen aufzukaufen, und andererseits über genügend Anleihen verfüge, um diese wieder zu verkaufen, wenn ein Absinken der Renditen drohe. Eine Zinskurvenkontrolle sei daher nur möglich, wenn zuvor Ankäufe in großen Mengen getätigt worden seien. Damit würden Notenbanken dann zwar über etwas mehr Flexibilität verfügen und könnten ihre Ankäufe aussetzen, wenn gerade eine hohe Investorennachfrage herrsche. Sie müssten also ihre Programme nicht stur im vorgegeben Rhythmus und Volumen weiter umsetzen. Letztlich würden aber sowohl die Ankaufprogramme als auch die Zinskurvenkontrolle das Ziel verfolgen, eine Refinanzierung der wachsenden Staatsdefizite zu erträglichen Zinssätzen zu ermöglichen. Bei weiter steigenden nationalen Defiziten käme auch eine Zinskurvenkontrolle nicht um weitere Ankäufe herum. Eine wirkliche Alternative sei sie also nicht. (Ausgabe 6 vom Juni 2020) (04.06.2020/alc/a/a)