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Wird es eine Renaissance der Anleihen geben?
16.08.22 16:24
PGIM Fixed Income
Newark (www.anleihencheck.de) - Der Anleihemarkt ist sprichwörtlich in Flammen aufgegangen, nachdem sich ein Jahrzehnt sinkender Renditen innerhalb weniger Wochen umkehrte, so Robert Tipp, Chief Investment Strategist and Head of Global Bonds bei PGIM Fixed Income.
Die Ausgangslage mit niedrigen Renditen, engen Spreads und hohen Aktienmultiplikatoren habe durch die veränderten Fundamentaldaten - insbesondere die hohe Inflation - zu einer umfassenden Neubewertung der Märkte geführt. Das Ergebnis: Die Renditen für Anleihen und Aktien seien im ersten Halbjahr so schlecht gewesen wie seit den 1970er Jahren nicht mehr, als Inflation und Unsicherheit ähnlich hoch gewesen seien. Die Mythologie rund um den "Phönix" deute auf eine Renaissance des Anleihemarktes hin, was jedoch noch verfrüht wäre.
Auch wenn man die Zinsentwicklung des ersten Halbjahres als extrem rückläufig zusammenfassen könnte, würde dies zwei wichtige Aspekte außer Acht lassen. Erstens müsse die Ursache dieser Entwicklung noch einmal verdeutlicht werden. Für viele DM-Volkswirtschaften seien die hohen Wachstumsraten, die in diesem Jahr erreicht werden sollten, und die rasant ansteigende Inflation nicht nur hoch - sie würden alles übertreffen, was in den letzten 30 Jahren zu beobachten gewesen sei, um Längen. Zudem hätten das starke Beschäftigungswachstum und die hohe Inflation im ersten Quartal eine umfassende Neubewertung der Marktniveaus ausgelöst, die sich bis Mai fortgesetzt habe.
Der zweite wichtige Punkt sei das hohe Maß an Volatilität: Nicht nur die Nettobewegungen des Quartals seien beachtlich gewesen, sie seien es umso mehr angesichts der bemerkenswerten Umkehr von steigenden und fallenden Zinsen während der letzten Quartalswochen gewesen. Je nach Markt und Kurvenpunkt seien die Zinssätze um 50 bis 100 Basispunkte gestiegen und gefallen, als die zukunftsgerichteten Wachstumsindikatoren schließlich abgeflaut seien und der PCE-Kernindex, der bevorzugte Inflationsindikator der FED, auf einem schockierend niedrigen Niveau notiert habe. Darüber hinaus habe sich die Haltung der FED gegenüber den finanziellen Bedingungen geändert.
Der rasche Umschwung könnte auch darauf hindeuten, dass der Zinsmarkt ein Plateau erreicht haben könnte. Zudem hätten die meisten DM-Anleihemärkte erhebliche Zinserhöhungen bereits eingepreist. Im Großen und Ganzen wäre dies ein geeigneter Punkt, an dem sich die Renditen in einer bestimmten Spanne bewegen und darauf warten würden, dass entweder die Zentralbanken mit der Kurve gleichziehen würden oder dass es zwingende Anzeichen für eine Änderung der Aussichten gebe, die neue Zinssätze erforderlich machen würden.
Wenngleich in den Industrieländern und in den Schwellenländern ähnliche Pfade steigender Marktzinsen als Reaktion auf die erhöhte Inflation und die Straffung durch die Zentralbank die Regel gewesen seien, habe es doch zwei wichtige Ausnahmen gegeben.
Erstens sehe die Bank of Japan (BoJ) die hohen Wachstums- und Inflationsraten des aktuellen Zyklus in Japan als Chance, die tatsächliche Inflation und die Inflationserwartungen ein für alle Mal näher an ihren Zielwert heranzuführen. In diesem Bestreben habe sie einen unglaublichen Kampf gegen die weltweit steigenden Zinssätze geführt, um ihre Handelsspanne von +/- 25 Basispunkten für die 10-jährigen japanischen Staatsanleihen (JGB) aufrechtzuerhalten, die sich de facto zu einer Verteidigung einer Renditeobergrenze von 25 Basispunkten entwickelt habe. Zu den ständigen Vorstößen in diesem Ringen hätten nicht nur unbegrenzte Angebote zum Kauf 10-jähriger JGB zu 25 Basispunkten gehört, sondern auch Ad hoc-Käufe an allen Punkten der Renditekurve, die nicht mit einer 25 Bp-Rendite für 10-jährige Anleihen vereinbar seien.
Da sich der Renditeabstand zwischen Japan und anderen Märkten vergrößert habe, sei der Japanische Yen abgerutscht. Auch wenn die Umstände ein anderes Ergebnis diktieren könnten, dürfte die BoJ diesen Weg bis zum Ende der Amtszeit von Zentralbankchef Haruhiko Kuroda fortsetzen. Danach könnte der kurzfristige Zinssatz leicht aus dem negativen Bereich geführt werden und die Spanne für die Zehnjahresrendite auf ein höheres, aber immer noch zweistelliges Basispunktniveau angepasst werden.
Chinas Bemühungen, das Phänomen des "Moral Hazard", Ungleichheit und Covid-19 in den Griff zu bekommen, hätten dazu geführt, dass das Land unter anderem seine Tech-Champions und Immobilienentwickler zusammengestutzt und Städte abgeriegelt habe. Chinas wirtschaftliche Größe und sein spezielles, von Marktkräften und Befehls- und Kontrollmechanismen geprägtes System hätten der weltweiten Anlegerszene etwas Seltenes beschert: Eine mögliche Quelle der Diversifizierung.
Chinesische Aktien seien von globalen Trends abgewichen, während sich chinesische Anleihen in den letzten anderthalb Jahren mehr oder weniger gegen den weltweiten Bärenmarkttrend hätten wehren können. In einer Welt, in der hohe Korrelationen zwischen den Anleihe- und Aktienmärkten die Norm seien, könnte China tatsächlich eine einzigartige Wirtschaft mit einer speziellen Politik und Größe sein, die zu Geschäfts- und Marktzyklen führe, die nicht vollständig mit dem Rest der Welt korrelieren würden. Langfristig dürfte dies länderübergreifende relative Wertsteigerungsmöglichkeiten schaffen und gleichzeitig die Gesamtmarktvolatilität dämpfen, sofern die chinesischen Märkte weiterhin schnell wachsen würden und die länderübergreifende Korrelation niedrig bleibe.
Nachdem die Renditen mehrerer Jahre ausradiert worden seien, die realen Renditen nach wie vor extrem niedrig seien und die Kreditmärkte von einer harten Landung bedroht seien, brauche es nicht viel, um ein wenig Verzweiflung über den Zustand des Anleihemarktes zu wecken. Freilich sei nicht abzusehen, wann die derzeitige Phase vorbei sein dürfte. Auf mittel- bis längerfristige Sicht könnte Hoffnungslosigkeit jedoch die falsche Reaktion sein. Sei es möglich, dass sich der derzeitige Ausverkauf bei den Zinssätzen und Spreads als positiv erweisen könnte, als eine Art "Mini-Reset" der 1980er Jahre?
So unwahrscheinlich das derzeit auch erscheinen möge, Tatsache sei, dass die übergreifenden Trends der demografischen Alterung, der hohen Schuldenlast und anderer Faktoren, die jahrzehntelang die Gleichgewichtszinsen nach unten gedrückt hätten, eher in den Winterschlaf fallen würden als sich umzukehren. Und wenn sie ein Comeback feiern sollten, nachdem der Enthusiasmus für die Wiedereröffnung und die Lieferkettenproblematik vorüber seien, werde die Inflation wahrscheinlich wieder auf - oder vielleicht sogar unter - den Zielwerten liegen, während Anleihen auf dem besten Weg zu einer längeren Periode solider Erträge wären. Doch bevor es zu diesem Happy End kommen kann, müssen wir erst einmal das Ende der russischen Gas-Saga und den Großteil der Zinserhöhungen der DM-Zentralbanken hinter uns bringen, so Robert Tipp, Chief Investment Strategist and Head of Global Bonds bei PGIM Fixed Income. Der beste Ansatz für die Zwischenzeit werde sein, sich auf die Mikro-Alpha-Chancen innerhalb und zwischen den Sektoren zu konzentrieren. (16.08.2022/alc/a/a)
Die Ausgangslage mit niedrigen Renditen, engen Spreads und hohen Aktienmultiplikatoren habe durch die veränderten Fundamentaldaten - insbesondere die hohe Inflation - zu einer umfassenden Neubewertung der Märkte geführt. Das Ergebnis: Die Renditen für Anleihen und Aktien seien im ersten Halbjahr so schlecht gewesen wie seit den 1970er Jahren nicht mehr, als Inflation und Unsicherheit ähnlich hoch gewesen seien. Die Mythologie rund um den "Phönix" deute auf eine Renaissance des Anleihemarktes hin, was jedoch noch verfrüht wäre.
Der zweite wichtige Punkt sei das hohe Maß an Volatilität: Nicht nur die Nettobewegungen des Quartals seien beachtlich gewesen, sie seien es umso mehr angesichts der bemerkenswerten Umkehr von steigenden und fallenden Zinsen während der letzten Quartalswochen gewesen. Je nach Markt und Kurvenpunkt seien die Zinssätze um 50 bis 100 Basispunkte gestiegen und gefallen, als die zukunftsgerichteten Wachstumsindikatoren schließlich abgeflaut seien und der PCE-Kernindex, der bevorzugte Inflationsindikator der FED, auf einem schockierend niedrigen Niveau notiert habe. Darüber hinaus habe sich die Haltung der FED gegenüber den finanziellen Bedingungen geändert.
Der rasche Umschwung könnte auch darauf hindeuten, dass der Zinsmarkt ein Plateau erreicht haben könnte. Zudem hätten die meisten DM-Anleihemärkte erhebliche Zinserhöhungen bereits eingepreist. Im Großen und Ganzen wäre dies ein geeigneter Punkt, an dem sich die Renditen in einer bestimmten Spanne bewegen und darauf warten würden, dass entweder die Zentralbanken mit der Kurve gleichziehen würden oder dass es zwingende Anzeichen für eine Änderung der Aussichten gebe, die neue Zinssätze erforderlich machen würden.
Erstens sehe die Bank of Japan (BoJ) die hohen Wachstums- und Inflationsraten des aktuellen Zyklus in Japan als Chance, die tatsächliche Inflation und die Inflationserwartungen ein für alle Mal näher an ihren Zielwert heranzuführen. In diesem Bestreben habe sie einen unglaublichen Kampf gegen die weltweit steigenden Zinssätze geführt, um ihre Handelsspanne von +/- 25 Basispunkten für die 10-jährigen japanischen Staatsanleihen (JGB) aufrechtzuerhalten, die sich de facto zu einer Verteidigung einer Renditeobergrenze von 25 Basispunkten entwickelt habe. Zu den ständigen Vorstößen in diesem Ringen hätten nicht nur unbegrenzte Angebote zum Kauf 10-jähriger JGB zu 25 Basispunkten gehört, sondern auch Ad hoc-Käufe an allen Punkten der Renditekurve, die nicht mit einer 25 Bp-Rendite für 10-jährige Anleihen vereinbar seien.
Da sich der Renditeabstand zwischen Japan und anderen Märkten vergrößert habe, sei der Japanische Yen abgerutscht. Auch wenn die Umstände ein anderes Ergebnis diktieren könnten, dürfte die BoJ diesen Weg bis zum Ende der Amtszeit von Zentralbankchef Haruhiko Kuroda fortsetzen. Danach könnte der kurzfristige Zinssatz leicht aus dem negativen Bereich geführt werden und die Spanne für die Zehnjahresrendite auf ein höheres, aber immer noch zweistelliges Basispunktniveau angepasst werden.
Chinas Bemühungen, das Phänomen des "Moral Hazard", Ungleichheit und Covid-19 in den Griff zu bekommen, hätten dazu geführt, dass das Land unter anderem seine Tech-Champions und Immobilienentwickler zusammengestutzt und Städte abgeriegelt habe. Chinas wirtschaftliche Größe und sein spezielles, von Marktkräften und Befehls- und Kontrollmechanismen geprägtes System hätten der weltweiten Anlegerszene etwas Seltenes beschert: Eine mögliche Quelle der Diversifizierung.
Chinesische Aktien seien von globalen Trends abgewichen, während sich chinesische Anleihen in den letzten anderthalb Jahren mehr oder weniger gegen den weltweiten Bärenmarkttrend hätten wehren können. In einer Welt, in der hohe Korrelationen zwischen den Anleihe- und Aktienmärkten die Norm seien, könnte China tatsächlich eine einzigartige Wirtschaft mit einer speziellen Politik und Größe sein, die zu Geschäfts- und Marktzyklen führe, die nicht vollständig mit dem Rest der Welt korrelieren würden. Langfristig dürfte dies länderübergreifende relative Wertsteigerungsmöglichkeiten schaffen und gleichzeitig die Gesamtmarktvolatilität dämpfen, sofern die chinesischen Märkte weiterhin schnell wachsen würden und die länderübergreifende Korrelation niedrig bleibe.
Nachdem die Renditen mehrerer Jahre ausradiert worden seien, die realen Renditen nach wie vor extrem niedrig seien und die Kreditmärkte von einer harten Landung bedroht seien, brauche es nicht viel, um ein wenig Verzweiflung über den Zustand des Anleihemarktes zu wecken. Freilich sei nicht abzusehen, wann die derzeitige Phase vorbei sein dürfte. Auf mittel- bis längerfristige Sicht könnte Hoffnungslosigkeit jedoch die falsche Reaktion sein. Sei es möglich, dass sich der derzeitige Ausverkauf bei den Zinssätzen und Spreads als positiv erweisen könnte, als eine Art "Mini-Reset" der 1980er Jahre?
So unwahrscheinlich das derzeit auch erscheinen möge, Tatsache sei, dass die übergreifenden Trends der demografischen Alterung, der hohen Schuldenlast und anderer Faktoren, die jahrzehntelang die Gleichgewichtszinsen nach unten gedrückt hätten, eher in den Winterschlaf fallen würden als sich umzukehren. Und wenn sie ein Comeback feiern sollten, nachdem der Enthusiasmus für die Wiedereröffnung und die Lieferkettenproblematik vorüber seien, werde die Inflation wahrscheinlich wieder auf - oder vielleicht sogar unter - den Zielwerten liegen, während Anleihen auf dem besten Weg zu einer längeren Periode solider Erträge wären. Doch bevor es zu diesem Happy End kommen kann, müssen wir erst einmal das Ende der russischen Gas-Saga und den Großteil der Zinserhöhungen der DM-Zentralbanken hinter uns bringen, so Robert Tipp, Chief Investment Strategist and Head of Global Bonds bei PGIM Fixed Income. Der beste Ansatz für die Zwischenzeit werde sein, sich auf die Mikro-Alpha-Chancen innerhalb und zwischen den Sektoren zu konzentrieren. (16.08.2022/alc/a/a)