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Wenig Liquidität an den Rentenmärkten - Risiko oder Chance?
14.07.15 09:42
NN Investment Partners
Den Haag (www.anleihencheck.de) - Das Niedrigzinsumfeld sowie die anhaltende Renditejagd werden von den Medien, dem IWF, der BIZ und anderen Interessengruppen als bedrohliche Mischung wahrgenommen, so die Experten von NN Investment Partners.
Infolge strikterer Vorschriften (Stichwort: Volcker-Regel, Basel III) sei die Zahl der Händler mittlerweile zurückgegangen. Auch die höheren Eigenkapitalanforderungen für Banken hätten die Rahmenbedingungen deutlich geändert. Es gehe die Sorge um, dass ein Anstieg der Zinsen zur "Great Rotation" führen werde, also einem massiven Abstoßen von Rentenwerten. Durch die geringere Zahl "natürlicher" Kontrahenten und den damit einhergehenden Rückgang der Liquidität könnte die Volatilität an den Anleihemärkten steigen. Einzelne Marktsegmente könnten sogar regelrecht austrocknen. NNIP mache Bestandsaufnahme und erläutere, wie das Haus mit dem Mangel an Liquidität im Rentenportfolio umgehe.
Zugegeben, es gebe heute weniger Liquidität als noch vor ein paar Jahren und mit Sicherheit deutlich weniger als vor der globalen Finanzkrise. Die knappe Liquidität mache sich vor allem bei geringeren Marktvolumen und höheren Geld-/Brief-Spannen (dem Unterschied zwischen An- und Verkaufspreisen von Anleihen) bemerkbar. Im Ergebnis steige der Liquidity Cost Score (LCS).
Ein wichtiger Grund für die sinkende Liquidität sei nach Meinung der Experten die Tatsache, dass Investmentbanken heutzutage einen wesentlich geringeren Teil ihrer Bilanzen für das Handelsgeschäft vorhalten würden. Vor allem, wenn es um größere Beträge gehe, gebe es kaum noch echte Market-Maker. Die Experten würden sogar sagen, dass sie sich im Wesentlichen von Market-Makern in nahezu risikofreie Broker gewandelt hätten, ohne jedoch ihre quotierten Geld-/Brief-Spannen zu reduzieren. Durch die stärkere Regulierung und höhere Kapitalkosten sei der Spielraum der Banken beim Eigenhandel gesunken.
Der Mangel an Liquidität sei zwar ein allgemeines Problem, High Yield, EMD und ABS seien jedoch stärker betroffen als andere Assetklassen. Staatsanleihen und Unternehmensanleihen seien hingegen seit jeher liquider. Dadurch seien sie bei einem Rückgang der Marktliquidität aber auch anfälliger, da die Marktteilnehmer in diesen Segmenten Liquiditätsengpässe nicht gewohnt seien.
Im Hochzinssegment arrangiere man sich dagegen schon seit gefühlten Ewigkeiten mit dem Liquiditätsmangel. Durch die niedrigen Zinsen verzeichne diese Assetklasse seit geraumer Zeit einen erheblichen Zustrom (Stichwort: Renditejagd). Das bedeute auch, dass zahlreiche High-Yield Asset Manager einen steilen Anstieg der von ihnen verwalteten Vermögen erlebt hätten. Andererseits hätten sich Anleiheemission und Portfoliodiversifikation im Schnitt wenig geändert. Dadurch würden Assetmanager einen größeren Anteil an einzelnen Anleiheemissionen als früher halten. Entsprechend müsse der Markt heute einen größeren Prozentsatz an bestimmten Emissionen bei Kauf und Verkauf "recyceln" als noch vor ein paar Jahren. Unter sonst gleichen Bedingungen müsse sich die Marktliquidität verbessern, wolle man auch weiterhin neue Positionen eingehen und bestehende glattstellen. Investmentbanken sei es bisher jedoch noch nicht gelungen, den gestiegenen Liquiditätsbedarf von Anlageverwaltern zu decken.
Das typische Herdenverhalten der wachsenden Zahl von "Non-dedicated Investors" im Hochzinssegment verstärke dieses Problem noch. Diese Anleger würden in der Regel einen kürzeren Anlagehorizont aufweisen und in Publikumsfonds sowie zunehmend auch in passive Produkte, wie etwa börsengehandelte Fonds (ETFs) investieren. Sobald die Volatilität steige, würden diese Anleger eher zum Verkauf neigen. Das wirke sich wiederum negativ auf die Marktliquidität aus, vor allem bei ETFs. Aktive Fonds hätten mehr Spielraum und würden daher effizienter mit Zu- und Abflüssen umgehen.
Bei Assetklassen wie High Yield und Investment Grade Credits würden die Experten vorzugsweise Derivate wie Credit Default Swaps (CDS) einsetzen, um aktive Positionen einzugehen, also Über- oder Untergewichtungen gegenüber der Benchmark. In den vergangenen Jahren sei die Liquidität bei CDS gestiegen, wohl weil viele Marktteilnehmer angesichts der knappen Liquidität der zugrunde liegenden Cash Bonds zunehmend in CDS investieren würden. Das könnte man durchaus als Beispiel für eine Angleichung der Märkte infolge knapper Liquidität ansehen.
Bei illiquiden Anlageformen, für die es keine Derivate gebe, liege die Schwelle zum Aufbau aktiver Positionen etwas höher. Dabei handle es sich definitionsgemäß um langfristige Positionen, die nicht besonders umfangreich sein sollten. Benchmark-Positionen würden übrigens zumeist mit Barmitteln eingegangen. Auch bei den liquideren Anlageformen, wie beispielsweise Staatsanleihen, würden die Experten beim Aufbau aktiver Positionen soweit wie möglich Derivate einsetzen, da sie generell liquider seien als Cash Bonds.
Ferner würden die Experten weitgehend hohe Konzentrationen bestimmter Titel vermeiden. Stattdessen würden sie ihr Exposure über verschiedene Anleiheemissionen diversifizieren. Bei kleineren Emissionen gebe es im Gegensatz zu den "Big Tickets" immer noch reichlich Liquidität. Bei bestimmten Positionen würden vermehrt Höchstgrenzen gelten. Auf diese Weise würden die Experten eine übermäßige Bindung an eine bestimmte Position vermeiden.
Das European High Yield Team bei NNIP bemühe sich um einen möglichst systematischen und pragmatischen Umgang mit Liquiditätsrisiken. Die Experten würden zwei Arten von Liquidität: Portfolioliquidität und Marktliquidität unterscheiden. Das Portfolioliquiditätsrisiko beziehe sich auf das Risiko, dass bei Zeichnung oder Rückgabe von Anteilen erhebliche Handelskosten anfallen würden. Das Marktliquiditätsrisiko beziehe sich auf die Fähigkeit, einen Abschluss im gewünschten Umfang und zu einem Preis nahe dem quotierten Geld- bzw. Briefkurs zu tätigen.
Die Experten von NN Investment Partners steuern das Portfolioliquiditätsrisiko u.a. auch durch Vermeidung von Zwangsabschlüssen (insbesondere Zwangsverkäufen), da diese fast immer wertzerstörend wirken. Zugleich würden sie ständig Ausschau nach Chancen halten, die Zwangsverkäufe anderer für sich zu nutzen. Auf diese Weise würden die Experten für ihre Kunden ein erhebliches Wertpotenzial erschließen. Zu diesem Zweck würden sie überdurchschnittliche Barsalden in ihren Portfolios (ca. 10% in 2014) halten. Daneben würden die Experten einen Teil ihres Portfolios aktiv in kurzlaufende Anleihen investieren. Durch diese Staffelung würden sie sich kontinuierliche Liquidität sichern. Bei Emittenten mit mehreren ausstehenden Emissionen würden die Experten ihre Bestände über mehrere Titel mit ähnlichen Auszahlungsprofilen diversifizieren, um die Handelskosten gering zu halten.
Im Übrigen würden die Experten das Marktliquiditätsrisiko im Rahmen ihres risikoorientierten Top-down-Ansatzes steuern. Ihr Ansatz beruhe auf Quantifizierung der relativen und absoluten Exposures gegenüber den verschiedenen Liquiditätssegmenten des Marktes, sowohl in puncto Marktwert als auch Risiko. Nach ihren Erfahrungen sei die Liquiditätssituation bei großvolumigeren Emissionen, den Anleihen großer Emittenten, Emittenten mit höherer Research-Coverage, Emittenten mit höherer Bonität sowie jüngeren Anleihen besser. Bei der Konzipierung des optimalen Portfolioprofils würden die Experten all diese Merkmale berücksichtigen.
Das Liquiditätsrisiko sei nichts Neues, inwieweit es sich jedoch auf die Performance auswirke, hänge vom Assetmanager ab. Die Experten von NN Investment Partners meinen, dass das Liquiditätsrisiko auf opportunistische und zugleich kalkulierte Weise gesteuert werden muss. So könne es auch als zusätzliche Alpha-Quelle genutzt werden, während die Kunden von NN Investment Partners vor Verlusten durch unerwartete Liquiditätsereignisse geschützt seien. (Ausgabe vom 13.07.2015) (14.07.2015/alc/a/a)
Infolge strikterer Vorschriften (Stichwort: Volcker-Regel, Basel III) sei die Zahl der Händler mittlerweile zurückgegangen. Auch die höheren Eigenkapitalanforderungen für Banken hätten die Rahmenbedingungen deutlich geändert. Es gehe die Sorge um, dass ein Anstieg der Zinsen zur "Great Rotation" führen werde, also einem massiven Abstoßen von Rentenwerten. Durch die geringere Zahl "natürlicher" Kontrahenten und den damit einhergehenden Rückgang der Liquidität könnte die Volatilität an den Anleihemärkten steigen. Einzelne Marktsegmente könnten sogar regelrecht austrocknen. NNIP mache Bestandsaufnahme und erläutere, wie das Haus mit dem Mangel an Liquidität im Rentenportfolio umgehe.
Ein wichtiger Grund für die sinkende Liquidität sei nach Meinung der Experten die Tatsache, dass Investmentbanken heutzutage einen wesentlich geringeren Teil ihrer Bilanzen für das Handelsgeschäft vorhalten würden. Vor allem, wenn es um größere Beträge gehe, gebe es kaum noch echte Market-Maker. Die Experten würden sogar sagen, dass sie sich im Wesentlichen von Market-Makern in nahezu risikofreie Broker gewandelt hätten, ohne jedoch ihre quotierten Geld-/Brief-Spannen zu reduzieren. Durch die stärkere Regulierung und höhere Kapitalkosten sei der Spielraum der Banken beim Eigenhandel gesunken.
Der Mangel an Liquidität sei zwar ein allgemeines Problem, High Yield, EMD und ABS seien jedoch stärker betroffen als andere Assetklassen. Staatsanleihen und Unternehmensanleihen seien hingegen seit jeher liquider. Dadurch seien sie bei einem Rückgang der Marktliquidität aber auch anfälliger, da die Marktteilnehmer in diesen Segmenten Liquiditätsengpässe nicht gewohnt seien.
Im Hochzinssegment arrangiere man sich dagegen schon seit gefühlten Ewigkeiten mit dem Liquiditätsmangel. Durch die niedrigen Zinsen verzeichne diese Assetklasse seit geraumer Zeit einen erheblichen Zustrom (Stichwort: Renditejagd). Das bedeute auch, dass zahlreiche High-Yield Asset Manager einen steilen Anstieg der von ihnen verwalteten Vermögen erlebt hätten. Andererseits hätten sich Anleiheemission und Portfoliodiversifikation im Schnitt wenig geändert. Dadurch würden Assetmanager einen größeren Anteil an einzelnen Anleiheemissionen als früher halten. Entsprechend müsse der Markt heute einen größeren Prozentsatz an bestimmten Emissionen bei Kauf und Verkauf "recyceln" als noch vor ein paar Jahren. Unter sonst gleichen Bedingungen müsse sich die Marktliquidität verbessern, wolle man auch weiterhin neue Positionen eingehen und bestehende glattstellen. Investmentbanken sei es bisher jedoch noch nicht gelungen, den gestiegenen Liquiditätsbedarf von Anlageverwaltern zu decken.
Bei Assetklassen wie High Yield und Investment Grade Credits würden die Experten vorzugsweise Derivate wie Credit Default Swaps (CDS) einsetzen, um aktive Positionen einzugehen, also Über- oder Untergewichtungen gegenüber der Benchmark. In den vergangenen Jahren sei die Liquidität bei CDS gestiegen, wohl weil viele Marktteilnehmer angesichts der knappen Liquidität der zugrunde liegenden Cash Bonds zunehmend in CDS investieren würden. Das könnte man durchaus als Beispiel für eine Angleichung der Märkte infolge knapper Liquidität ansehen.
Bei illiquiden Anlageformen, für die es keine Derivate gebe, liege die Schwelle zum Aufbau aktiver Positionen etwas höher. Dabei handle es sich definitionsgemäß um langfristige Positionen, die nicht besonders umfangreich sein sollten. Benchmark-Positionen würden übrigens zumeist mit Barmitteln eingegangen. Auch bei den liquideren Anlageformen, wie beispielsweise Staatsanleihen, würden die Experten beim Aufbau aktiver Positionen soweit wie möglich Derivate einsetzen, da sie generell liquider seien als Cash Bonds.
Ferner würden die Experten weitgehend hohe Konzentrationen bestimmter Titel vermeiden. Stattdessen würden sie ihr Exposure über verschiedene Anleiheemissionen diversifizieren. Bei kleineren Emissionen gebe es im Gegensatz zu den "Big Tickets" immer noch reichlich Liquidität. Bei bestimmten Positionen würden vermehrt Höchstgrenzen gelten. Auf diese Weise würden die Experten eine übermäßige Bindung an eine bestimmte Position vermeiden.
Das European High Yield Team bei NNIP bemühe sich um einen möglichst systematischen und pragmatischen Umgang mit Liquiditätsrisiken. Die Experten würden zwei Arten von Liquidität: Portfolioliquidität und Marktliquidität unterscheiden. Das Portfolioliquiditätsrisiko beziehe sich auf das Risiko, dass bei Zeichnung oder Rückgabe von Anteilen erhebliche Handelskosten anfallen würden. Das Marktliquiditätsrisiko beziehe sich auf die Fähigkeit, einen Abschluss im gewünschten Umfang und zu einem Preis nahe dem quotierten Geld- bzw. Briefkurs zu tätigen.
Die Experten von NN Investment Partners steuern das Portfolioliquiditätsrisiko u.a. auch durch Vermeidung von Zwangsabschlüssen (insbesondere Zwangsverkäufen), da diese fast immer wertzerstörend wirken. Zugleich würden sie ständig Ausschau nach Chancen halten, die Zwangsverkäufe anderer für sich zu nutzen. Auf diese Weise würden die Experten für ihre Kunden ein erhebliches Wertpotenzial erschließen. Zu diesem Zweck würden sie überdurchschnittliche Barsalden in ihren Portfolios (ca. 10% in 2014) halten. Daneben würden die Experten einen Teil ihres Portfolios aktiv in kurzlaufende Anleihen investieren. Durch diese Staffelung würden sie sich kontinuierliche Liquidität sichern. Bei Emittenten mit mehreren ausstehenden Emissionen würden die Experten ihre Bestände über mehrere Titel mit ähnlichen Auszahlungsprofilen diversifizieren, um die Handelskosten gering zu halten.
Im Übrigen würden die Experten das Marktliquiditätsrisiko im Rahmen ihres risikoorientierten Top-down-Ansatzes steuern. Ihr Ansatz beruhe auf Quantifizierung der relativen und absoluten Exposures gegenüber den verschiedenen Liquiditätssegmenten des Marktes, sowohl in puncto Marktwert als auch Risiko. Nach ihren Erfahrungen sei die Liquiditätssituation bei großvolumigeren Emissionen, den Anleihen großer Emittenten, Emittenten mit höherer Research-Coverage, Emittenten mit höherer Bonität sowie jüngeren Anleihen besser. Bei der Konzipierung des optimalen Portfolioprofils würden die Experten all diese Merkmale berücksichtigen.
Das Liquiditätsrisiko sei nichts Neues, inwieweit es sich jedoch auf die Performance auswirke, hänge vom Assetmanager ab. Die Experten von NN Investment Partners meinen, dass das Liquiditätsrisiko auf opportunistische und zugleich kalkulierte Weise gesteuert werden muss. So könne es auch als zusätzliche Alpha-Quelle genutzt werden, während die Kunden von NN Investment Partners vor Verlusten durch unerwartete Liquiditätsereignisse geschützt seien. (Ausgabe vom 13.07.2015) (14.07.2015/alc/a/a)