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Die Welt vor der Zinswende?
22.06.21 15:00
AXA Investment Managers
Köln (www.anleihencheck.de) - Die US-Notenbank scheint ihrem Inflationsziel näher als erwartet zu sein, so Chris Iggo, Chief Investment Officer für Core Investments bei AXA Investment Managers.
Eine Zinserhöhung im Jahr 2023 sei nun sehr wahrscheinlich, auch das Risiko einer Zinserhöhung bereits im Jahr 2022 sei gestiegen. Die Märkte würden jedoch zuversichtlich bleiben, Renditen und Aktienkurse seien unverändert geblieben beziehungsweise seien sogar gestiegen, während sich die Anleihespreads eingeengt hätten. Unter dem Strich dürften das Wachstum und die Liquidität in den entwickelten Volkswirtschaften weiterhin stark und Zinsen zunächst niedrig bleiben.
Diese Woche habe die FED signalisiert, dass ihre Toleranz für die steigende Inflation an ihre Grenzen stoßen könnte. Auf der Grundlage jüngster Inflationsdaten und ihrer aktualisierten Prognosen scheine die FED den Weg für eine früher als geplante Anhebung der Zinssätze zu ebnen. Nach der Sitzung des Federal Open Markets Committee der US-Notenbank (FOMC) sei in einer Pressemitteilung darauf hingewiesen worden, dass die Zentralbank ihr Ziel einer "durchschnittlichen Inflationsrate" wahrscheinlich lange vor Ende 2023 erreicht sehen werde. In der Summary of Economic Projections (SEP) sei das berühmte "Dot-Plot" enthalten, das die individuellen Erwartungen der FED-Beamten bezüglich der Höhe des Leitzinses darstelle. Einige FED-Offizielle seien zudem der Meinung, dass es im Jahr 2022 eine Zinserhöhung geben sollte, die durchschnittlichen Erwartungen würden bei zwei Zinserhöhungen im Jahr 2023 liegen. Ende 2023 werde der Leitzins voraussichtlich bei 0,6% liegen.
Die Forward Guidance sei im Wesentlichen im letzten Jahr formuliert worden, also zu einer Zeit, in der noch deutlich mehr Ungewissheit im Zusammenhang mit der Pandemie geherrscht habe. Das FOMC-Statement und die anschließende Pressekonferenz des FED-Chefs Powell hätten dies bestätigt. Die Lage habe sich weiterentwickelt und die FED denke nun darüber nach, ihren aktuellen geldpolitischen Kurs zu ändern. Die Inflation sei höher und es sehe so aus, als der Anstieg mehr als nur vorübergehend wäre. Anleger müssten sich daher auf höhere Zinsen einstellen.
Der Zeitplan der FED sehe noch mindestens ein weiteres Jahr mit unveränderten Zinssätzen vor, da die FED zunächst ihr Programm zur quantitativen Lockerung einschränken wolle. In einer Erklärung habe die FED bekräftigt, dass ihre makroökonomischen Ziele - eine durchschnittliche Inflation von über 2% für einige Zeit und Vollbeschäftigung - unverändert bleiben würden. Es sehe nur so aus, als ob die Prognosen ein früheres Erreichen dieser Ziele vorsehen würden. Die Erwartung sei, dass die Arbeitslosenquote im nächsten Jahr unter 4% falle und die Kerninflationsrate für den gesamten Zeitraum von 2021 bis 2023 auf über 2,0% prognostiziert werde. Wie immer seien die Daten wichtig, und während man argumentieren könnte, dass die Inflationsprognose der FED im Moment erfüllt werde, hätten die Arbeitsmarktdaten noch einen langen Weg vor sich. Die Arbeitslosenquote habe im Mai bei 5,8% und die Beschäftigungsrate bei 58% gelegen.
Der Anleihenmarkt müsse einpreisen, wo der endgültige Leitzins im kommenden Zyklus landen werde. Die mittlere Erwartung im SEP liege bei 2,5%. Die Rendite 10-jähriger Anleihen habe einige Monate vor der letzten FED-Funds-Anhebung im Jahr 2018 einen Höchststand von 3,25% erreicht. Es wäre nicht abwegig, für die kommenden zwei bis drei Jahre ein ähnliches Profil von Zinsen und Anleiherenditen zu erwarten. Die Renditen würden jedoch deutlich unter ihrem Höchststand von Ende März bleiben. Die technische Analyse der Charts deute darauf hin, dass der Bereich zwischen 1,63% und 1,65% der Schlüsselbereich sei - eine Bewegung darüber würde sicherlich den Weg in Richtung 2% öffnen. Andernfalls könnten wir uns noch viel länger in einer Handelsspanne befinden, so die Experten von AXA Investment Managers.
Der Markt habe die 2%-Marke noch nicht erreicht, und das habe in den letzten Wochen viele Kommentatoren verwirrt und anscheinend "verärgert". Schließlich sei das Makro-Argument klar gewesen - steigende Inflation, Schließung der Produktionslücke, Lohnwachstum, großes Haushaltsdefizit und so weiter. Die Experten hätten aber den technischen Faktoren immer viel Aufmerksamkeit geschenkt. Die Käufe der Zentralbanken hätten in den letzten Jahren massiv dazu beigetragen, die Anleiherenditen auf den globalen Märkten niedrig zu halten. Die fiskalische Stimulierung in den USA und der Anstieg der privaten Ersparnisse hätten zu einem enormen Anstieg der Einlagen bei den Banken geführt. Die Banken hätten auf den Anstieg der Verbindlichkeiten reagiert, indem sie ihre Treasury-Bestände auf der Aktivseite der Bilanz erhöht hätten. Dieser Prozess habe sich seit dem Ende des 1. Quartals beschleunigt, als der Biden-Stimulus die Wirtschaft getroffen habe und teilweise über Guthaben des Finanzministeriums bei der FED finanziert worden sei. Diese Gelder seien in die Realwirtschaft geflossen und hätten die Bankeinlagen erhöht. Es sei nicht klar, wie lange sich dieser technische Faktor noch auf die Anleiherenditen auswirken werde, aber er könnte aber unter den Akteuren, die auf einen großen unmittelbaren Renditeanstieg gesetzt hätten, erneut Frust auslösen.
Als die Renditen im Jahr 2018 ihren Höhepunkt erreicht hätten, habe die Breakeven-Inflationskomponente der nominalen Renditen ziemlich genau dort gelegen, wo sie heute liege (2,17% im Vergleich zu 2,32%). Die realen Renditen seien jedoch mit 1,0% im Vergleich zu -0,76% heute viel höher. Der Anleihenmarkt deute daher darauf hin, dass die Inflation für lange Zeit knapp über 2% bleiben werde. Um die nominalen Renditen nach oben zu treiben, müssten entweder die Inflationserwartungen weiter steigen oder die realen Renditen zunehmen. Da das Auslaufen des QE-Programms zum Jahresende bevorstehe und die US-Notenbank das Vorziehen der Zinserhöhungen angedeutet habe, sei es schwer vorstellbar, dass die Realrenditen von hier aus noch deutlich weiter sinken würden.
Höhere Anleiherenditen in den USA würden sich in gewissem Maße auch auf andere Märkte auswirken. Europa befinde sich jedoch in einer anderen Lage, was die Größe der Produktionslücke und die zugrunde liegenden Inflationstrends angehe. In Großbritannien steige die Inflation und das könnte sich fortsetzen. Die Bank of England werde der FED viel eher folgen als der EZB. Daher könnten die Renditen für britische Staatsanleihen schneller steigen als die Renditen für deutsche Bundesanleihen. Die Abflachung der Renditekurve dürfte sich fortsetzen, wenn die FED die Geldpolitik schneller straffen werde, als vor dem FOMC erwartet worden sei. Vor dem Hintergrund, dass die Zinsen und Renditen nicht zu stark steigen würden, sei dies ein positives Signal für Wachstumsaktien.
Zusammenfassend könne man sagen, dass die FED gerade erst beginne, ihren geldpolitischen Kurs zu ändern. Bald werde sie die Anleihekäufe reduzieren und weitere Signale, dass der Zeitpunkt der Zinserhöhung näher rücke, würden folgen. Die Daten sollten diesen Schritt stützen, da die beurlaubten Arbeitnehmer im Laufe des Sommers an ihre Arbeitsplätze zurückkehren würden. Das allgemeine Zinsniveau und die Liquidität dürften die Märkte jedoch weiterhin unterstützen, wenn auch vielleicht weniger stärker als im letzten Jahr. Bei Krediten oder Aktien sollte man nicht pessimistisch werden, aber die große QE-Geldpolitik-Ära neige sich langsam dem Ende zu. Zum Glück sind die Bilanzen in guter Verfassung (außer vielleicht bei den Staaten) und die Anleger wissen, dass die Zentralbanken einen Plan für Notsituationen haben, so die Experten von AXA Investment Managers. (22.06.2021/alc/a/a)
Eine Zinserhöhung im Jahr 2023 sei nun sehr wahrscheinlich, auch das Risiko einer Zinserhöhung bereits im Jahr 2022 sei gestiegen. Die Märkte würden jedoch zuversichtlich bleiben, Renditen und Aktienkurse seien unverändert geblieben beziehungsweise seien sogar gestiegen, während sich die Anleihespreads eingeengt hätten. Unter dem Strich dürften das Wachstum und die Liquidität in den entwickelten Volkswirtschaften weiterhin stark und Zinsen zunächst niedrig bleiben.
Die Forward Guidance sei im Wesentlichen im letzten Jahr formuliert worden, also zu einer Zeit, in der noch deutlich mehr Ungewissheit im Zusammenhang mit der Pandemie geherrscht habe. Das FOMC-Statement und die anschließende Pressekonferenz des FED-Chefs Powell hätten dies bestätigt. Die Lage habe sich weiterentwickelt und die FED denke nun darüber nach, ihren aktuellen geldpolitischen Kurs zu ändern. Die Inflation sei höher und es sehe so aus, als der Anstieg mehr als nur vorübergehend wäre. Anleger müssten sich daher auf höhere Zinsen einstellen.
Der Anleihenmarkt müsse einpreisen, wo der endgültige Leitzins im kommenden Zyklus landen werde. Die mittlere Erwartung im SEP liege bei 2,5%. Die Rendite 10-jähriger Anleihen habe einige Monate vor der letzten FED-Funds-Anhebung im Jahr 2018 einen Höchststand von 3,25% erreicht. Es wäre nicht abwegig, für die kommenden zwei bis drei Jahre ein ähnliches Profil von Zinsen und Anleiherenditen zu erwarten. Die Renditen würden jedoch deutlich unter ihrem Höchststand von Ende März bleiben. Die technische Analyse der Charts deute darauf hin, dass der Bereich zwischen 1,63% und 1,65% der Schlüsselbereich sei - eine Bewegung darüber würde sicherlich den Weg in Richtung 2% öffnen. Andernfalls könnten wir uns noch viel länger in einer Handelsspanne befinden, so die Experten von AXA Investment Managers.
Der Markt habe die 2%-Marke noch nicht erreicht, und das habe in den letzten Wochen viele Kommentatoren verwirrt und anscheinend "verärgert". Schließlich sei das Makro-Argument klar gewesen - steigende Inflation, Schließung der Produktionslücke, Lohnwachstum, großes Haushaltsdefizit und so weiter. Die Experten hätten aber den technischen Faktoren immer viel Aufmerksamkeit geschenkt. Die Käufe der Zentralbanken hätten in den letzten Jahren massiv dazu beigetragen, die Anleiherenditen auf den globalen Märkten niedrig zu halten. Die fiskalische Stimulierung in den USA und der Anstieg der privaten Ersparnisse hätten zu einem enormen Anstieg der Einlagen bei den Banken geführt. Die Banken hätten auf den Anstieg der Verbindlichkeiten reagiert, indem sie ihre Treasury-Bestände auf der Aktivseite der Bilanz erhöht hätten. Dieser Prozess habe sich seit dem Ende des 1. Quartals beschleunigt, als der Biden-Stimulus die Wirtschaft getroffen habe und teilweise über Guthaben des Finanzministeriums bei der FED finanziert worden sei. Diese Gelder seien in die Realwirtschaft geflossen und hätten die Bankeinlagen erhöht. Es sei nicht klar, wie lange sich dieser technische Faktor noch auf die Anleiherenditen auswirken werde, aber er könnte aber unter den Akteuren, die auf einen großen unmittelbaren Renditeanstieg gesetzt hätten, erneut Frust auslösen.
Als die Renditen im Jahr 2018 ihren Höhepunkt erreicht hätten, habe die Breakeven-Inflationskomponente der nominalen Renditen ziemlich genau dort gelegen, wo sie heute liege (2,17% im Vergleich zu 2,32%). Die realen Renditen seien jedoch mit 1,0% im Vergleich zu -0,76% heute viel höher. Der Anleihenmarkt deute daher darauf hin, dass die Inflation für lange Zeit knapp über 2% bleiben werde. Um die nominalen Renditen nach oben zu treiben, müssten entweder die Inflationserwartungen weiter steigen oder die realen Renditen zunehmen. Da das Auslaufen des QE-Programms zum Jahresende bevorstehe und die US-Notenbank das Vorziehen der Zinserhöhungen angedeutet habe, sei es schwer vorstellbar, dass die Realrenditen von hier aus noch deutlich weiter sinken würden.
Höhere Anleiherenditen in den USA würden sich in gewissem Maße auch auf andere Märkte auswirken. Europa befinde sich jedoch in einer anderen Lage, was die Größe der Produktionslücke und die zugrunde liegenden Inflationstrends angehe. In Großbritannien steige die Inflation und das könnte sich fortsetzen. Die Bank of England werde der FED viel eher folgen als der EZB. Daher könnten die Renditen für britische Staatsanleihen schneller steigen als die Renditen für deutsche Bundesanleihen. Die Abflachung der Renditekurve dürfte sich fortsetzen, wenn die FED die Geldpolitik schneller straffen werde, als vor dem FOMC erwartet worden sei. Vor dem Hintergrund, dass die Zinsen und Renditen nicht zu stark steigen würden, sei dies ein positives Signal für Wachstumsaktien.
Zusammenfassend könne man sagen, dass die FED gerade erst beginne, ihren geldpolitischen Kurs zu ändern. Bald werde sie die Anleihekäufe reduzieren und weitere Signale, dass der Zeitpunkt der Zinserhöhung näher rücke, würden folgen. Die Daten sollten diesen Schritt stützen, da die beurlaubten Arbeitnehmer im Laufe des Sommers an ihre Arbeitsplätze zurückkehren würden. Das allgemeine Zinsniveau und die Liquidität dürften die Märkte jedoch weiterhin unterstützen, wenn auch vielleicht weniger stärker als im letzten Jahr. Bei Krediten oder Aktien sollte man nicht pessimistisch werden, aber die große QE-Geldpolitik-Ära neige sich langsam dem Ende zu. Zum Glück sind die Bilanzen in guter Verfassung (außer vielleicht bei den Staaten) und die Anleger wissen, dass die Zentralbanken einen Plan für Notsituationen haben, so die Experten von AXA Investment Managers. (22.06.2021/alc/a/a)