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Welche Botschaft vermittelt der Anleihenmarkt?
19.08.20 10:01
Unigestion
Genf (www.anleihencheck.de) - Anleihen waren schon immer das wesentliche Makroinstrument, so die Experten von Unigestion.
Wachstums- und Inflationserwartungen seien das Alpha und Omega dieser Anlageklasse und dürften auch weiterhin die wichtigsten Preistreiber bleiben. Im letzten Jahrzehnt sei der ständig wachsende Einfluss der unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen und damit die Störungen im erwarteten Verhalten der Zinssätze (sowohl nominal als auch real) und in jüngster Zeit auch der Credit Spreads angesichts deren Aufnahme in verschiedenen Asset-Kaufprogrammen deutlich geworden. Statt auf Konjunkturschwankungen zu reagieren, seien die Maßnahmen der Zentralbanken heute der stärkste Motor der wirtschaftlichen Aktivität und damit der Hauptakteur im Fixed Income Bereich geworden.
2020 sei keine Ausnahme. Eine starke Neubewertung der Wachstums- und Inflationsprämie habe über einen sehr kurzen Zeitraum einen Rückgang der nominalen Renditen und eine rasche Ausweitung der Credit Spreads ausgelöst. Der durchschnittliche Carry für 10-jährige Anleihen der wichtigsten Industrieländer sei heute um 59 Basispunkte niedriger als Ende 2019 (66 Basispunkte gegenüber 125 Basispunkten am 31.12.19). Noch wichtiger sei, dass sich die Zinskurven parallel verschoben hätten, anstatt sich abzuflachen (mit der Verschlechterung der makroökonomischen Erwartungen) und dann steiler geworden seien (wobei die Zinssenkungen das kurze Ende der Kurven beeinflusst und die verbesserten Makroerwartungen den längeren Teil angehoben hätten).
Dies sei ungewöhnlich und deute auf zwei Dinge hin: Die Zentralbanken hätten so schnell reagiert, dass die Form der Zinskurven erhalten geblieben sei und eine lang anhaltende Rezession verhindert worden sei; Staatsanleiherenditen seien heute weniger direkt von den Fundamentaldaten abhängig und würden im Wesentlichen von politischen Entscheidungsträgern gesteuert.
Dies sei der Grund dafür, dass die Zinskurven bei der Erholung nicht, wie sonst üblich, steiler geworden seien und weshalb die Experten von Unigestion weiterhin der Ansicht seien, dass die Zinssätze für Staatsanleihen über einen längeren Zeitraum begrenzt bleiben würden. Das Kräfteverhältnis habe sich eindeutig zugunsten der monetären Schlagkraft und unkonventioneller quantitativer Programme verschoben. Dies gelte auch im Credit-Bereich: Dank der kombinierten geld- und fiskalpolitischen Anreize, welche die möglicherweise schlimmste Ausfallswelle aller Zeiten stoppen sollten, hätten sich die Credit Spreads rasch erholt.
Die derzeitigen Niveaus der High Yield-Indices würden in der Regel auf ein über dem Potenzial liegendes Wachstumsniveau hindeuten. Das sei mehr, als es der gegenwärtige makroökonomische Hintergrund und die künftigen Unsicherheiten vermuten lassen würden und ein weiteres durch die Politik ausgelöstes Ungleichgewicht bei der Bewertung. Bisher seien inflationsgebundene Wertpapiere die einzige Anlageklasse, die eine größere Sensibilität gegenüber wirtschaftlichen Erwartungen aufweise. Breakevens seien während der Covid-19-Krise abgestürzt, wobei die 10-Jahres-Renditen in den USA um 120 Basispunkte und in Europa um 80 Basispunkte gefallen seien. 90% der Rückgänge seien aufgrund der V-förmigen zukünftigen Wachstumsaussichten bereits wieder wettgemacht worden.
Die simple Antwort sei: Jede bedeutende Erhöhung - oder Einstellung - von Stützungsprogrammen, weshalb es äußerst wichtig sei, auf Zentralbanken und Regierungen zu hören. Seit mehreren Jahren verarbeiten wir die Aussagen der FOMC-Sprecher zu einem quantitativen Signal, wodurch ein hohes Maß an zeitnaher Korrelation mit der Entwicklung der Zinssätze erreicht wird, so die Experten von Unigestion. Leitinformationen, die die Entscheidungsfindung der Zentralbanken beeinflussen würden, seien zweifacher Art und könnten nacheinander geprüft werden: Die Stimmung und die Daten bezüglich der Entwicklung des Covid-19-Virus und seiner Auswirkungen auf die Realwirtschaft.
Die Divergenz zwischen den Äußerungen der politischen Entscheidungsträger und dem Verhalten der Märkte habe in der Tat zugenommen, insbesondere bei wachstumsbezogenen Anlagen: Die Rhetorik der Zentralbanken betone weiterhin stark anhaltende Abwärtsrisiken, doch die Marktstimmung sei dramatisch gestiegen.
Anleiheinvestoren seien pragmatisch statt rational gewesen: Sie hätten vorzeitig Anlageklassen gekauft, die von Liquiditätsspritzen betroffen gewesen seien, und das werde nach Meinung der Experten von Unigestion auch so bleiben. Die Kapitalflüsse und die Positionierung in den unterstützten Segmenten seien bemerkenswert gewesen. Die spekulative Positionierung befinde sich jetzt sowohl bei Credit- als auch bei Treasury-Futures auf Mehrjahreshöchstständen. Die Zuflüsse in die größten Credit-ETFs hätten das Gesamtvolumen im US-Creditmarkt um 85% höher als Ende 2019 (ohne Markteffekte) und in Europa um 27% getrieben. Diese Abweichungen von den Fundamentaldaten hätten auch bei anderen Anlagen zu Seiteneffekten geführt, und die Experten von Unigestion würden glauben, dass die Auswirkungen dieser Verwerfungen so lange anhalten würden, wie die politischen Entscheidungsträger die Oberhand hätten - d.h. für lange Zeit.
In Bezug auf die Fundamentaldaten und Bewertungen würden die Experten von Unigestion den theoretisch fairen Wert der 10-jährigen US-Zinssätze auf etwa 1,8% schätzen, was 120 Basispunkte über der aktuellen Rendite liege. Infolgedessen lägen die Realzinsen tief im negativen Bereich, derzeit in der Größenordnung von -1%, unter Berücksichtigung der erwarteten Inflation und der nominalen Zinssätze. Kontrollierte Zinskurven und die Erosion der Geldmenge aufgrund dieser negativen Realzinsen seien daher einer der Hauptfaktoren für den jüngsten Höhenflug bei den Edelmetallen - wie in der letzten Woche in Macro Views erläutert - und für die Underperformance der Finanztitel gewesen.
Infolgedessen habe sich das Risikogleichgewicht im Fixed-Income-Universum in eine weniger günstige Lage verschoben, auch wenn die Experten von Unigestion aufgrund der oben genannten Elemente keinen nennenswerten Aufschwung der Nominalzinsen oder Credit Spreads erwarten würden. Die die Experten von Unigestion würden nach wie vor wachstumsbezogene Anlagen zusammen mit konvexen defensiven Strategien bevorzugen, um unerwartete Anstiege der Risikoaversion auffangen zu können. (Ausgabe vom 18.08.2020) (19.08.2020/alc/a/a)
Wachstums- und Inflationserwartungen seien das Alpha und Omega dieser Anlageklasse und dürften auch weiterhin die wichtigsten Preistreiber bleiben. Im letzten Jahrzehnt sei der ständig wachsende Einfluss der unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen und damit die Störungen im erwarteten Verhalten der Zinssätze (sowohl nominal als auch real) und in jüngster Zeit auch der Credit Spreads angesichts deren Aufnahme in verschiedenen Asset-Kaufprogrammen deutlich geworden. Statt auf Konjunkturschwankungen zu reagieren, seien die Maßnahmen der Zentralbanken heute der stärkste Motor der wirtschaftlichen Aktivität und damit der Hauptakteur im Fixed Income Bereich geworden.
Dies sei ungewöhnlich und deute auf zwei Dinge hin: Die Zentralbanken hätten so schnell reagiert, dass die Form der Zinskurven erhalten geblieben sei und eine lang anhaltende Rezession verhindert worden sei; Staatsanleiherenditen seien heute weniger direkt von den Fundamentaldaten abhängig und würden im Wesentlichen von politischen Entscheidungsträgern gesteuert.
Dies sei der Grund dafür, dass die Zinskurven bei der Erholung nicht, wie sonst üblich, steiler geworden seien und weshalb die Experten von Unigestion weiterhin der Ansicht seien, dass die Zinssätze für Staatsanleihen über einen längeren Zeitraum begrenzt bleiben würden. Das Kräfteverhältnis habe sich eindeutig zugunsten der monetären Schlagkraft und unkonventioneller quantitativer Programme verschoben. Dies gelte auch im Credit-Bereich: Dank der kombinierten geld- und fiskalpolitischen Anreize, welche die möglicherweise schlimmste Ausfallswelle aller Zeiten stoppen sollten, hätten sich die Credit Spreads rasch erholt.
Die simple Antwort sei: Jede bedeutende Erhöhung - oder Einstellung - von Stützungsprogrammen, weshalb es äußerst wichtig sei, auf Zentralbanken und Regierungen zu hören. Seit mehreren Jahren verarbeiten wir die Aussagen der FOMC-Sprecher zu einem quantitativen Signal, wodurch ein hohes Maß an zeitnaher Korrelation mit der Entwicklung der Zinssätze erreicht wird, so die Experten von Unigestion. Leitinformationen, die die Entscheidungsfindung der Zentralbanken beeinflussen würden, seien zweifacher Art und könnten nacheinander geprüft werden: Die Stimmung und die Daten bezüglich der Entwicklung des Covid-19-Virus und seiner Auswirkungen auf die Realwirtschaft.
Die Divergenz zwischen den Äußerungen der politischen Entscheidungsträger und dem Verhalten der Märkte habe in der Tat zugenommen, insbesondere bei wachstumsbezogenen Anlagen: Die Rhetorik der Zentralbanken betone weiterhin stark anhaltende Abwärtsrisiken, doch die Marktstimmung sei dramatisch gestiegen.
Anleiheinvestoren seien pragmatisch statt rational gewesen: Sie hätten vorzeitig Anlageklassen gekauft, die von Liquiditätsspritzen betroffen gewesen seien, und das werde nach Meinung der Experten von Unigestion auch so bleiben. Die Kapitalflüsse und die Positionierung in den unterstützten Segmenten seien bemerkenswert gewesen. Die spekulative Positionierung befinde sich jetzt sowohl bei Credit- als auch bei Treasury-Futures auf Mehrjahreshöchstständen. Die Zuflüsse in die größten Credit-ETFs hätten das Gesamtvolumen im US-Creditmarkt um 85% höher als Ende 2019 (ohne Markteffekte) und in Europa um 27% getrieben. Diese Abweichungen von den Fundamentaldaten hätten auch bei anderen Anlagen zu Seiteneffekten geführt, und die Experten von Unigestion würden glauben, dass die Auswirkungen dieser Verwerfungen so lange anhalten würden, wie die politischen Entscheidungsträger die Oberhand hätten - d.h. für lange Zeit.
In Bezug auf die Fundamentaldaten und Bewertungen würden die Experten von Unigestion den theoretisch fairen Wert der 10-jährigen US-Zinssätze auf etwa 1,8% schätzen, was 120 Basispunkte über der aktuellen Rendite liege. Infolgedessen lägen die Realzinsen tief im negativen Bereich, derzeit in der Größenordnung von -1%, unter Berücksichtigung der erwarteten Inflation und der nominalen Zinssätze. Kontrollierte Zinskurven und die Erosion der Geldmenge aufgrund dieser negativen Realzinsen seien daher einer der Hauptfaktoren für den jüngsten Höhenflug bei den Edelmetallen - wie in der letzten Woche in Macro Views erläutert - und für die Underperformance der Finanztitel gewesen.
Infolgedessen habe sich das Risikogleichgewicht im Fixed-Income-Universum in eine weniger günstige Lage verschoben, auch wenn die Experten von Unigestion aufgrund der oben genannten Elemente keinen nennenswerten Aufschwung der Nominalzinsen oder Credit Spreads erwarten würden. Die die Experten von Unigestion würden nach wie vor wachstumsbezogene Anlagen zusammen mit konvexen defensiven Strategien bevorzugen, um unerwartete Anstiege der Risikoaversion auffangen zu können. (Ausgabe vom 18.08.2020) (19.08.2020/alc/a/a)