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Das Marktparadoxon bei US-High Yields
27.11.17 13:30
Muzinich & Co.
New York (www.anleihencheck.de) - Der derzeitige Markt für US-High Yields stellt für viele Investoren ein interessantes Paradoxon dar, so Bryan Petermann, Portfoliomanager bei Muzinich & Co. für den Muzinich Americayield, Developed Markets HighYield und US High Yield Corporate Bonds Fonds.
Seit Beginn des Jahres 2017 bis zum 18. Oktober hätten Investoren etwa 6,8 Milliarden US-Dollar netto aus Publikumsfonds abgezogen (Quelle: Lipper). Trotzdem würden die Credit-Spreads bei diesen Anleihen enger. Doch warum komme es zu dieser Verengung angesichts der Abflüsse? Die Ursache liege darin, dass Abflüsse und Spreads nur einen Teil der technischen Gleichung ausmachen würden. Die Größe des Gesamtmarktes sei seit einem Jahr stetig geschrumpft. Zu seinem Höchststand im Jahr 2016 habe das ausstehende Nominalvolumen des US-High Yield-Marktes rund 1,36 Billionen US-Dollar betragen. Bis zum 30. September 2017 sei dieser Betrag auf rund 1,25 Billionen US-Dollar gesunken, was einem Rückgang von 8,1 Prozent innerhalb von 15 Monaten entspreche, während die Ausfallquote rückläufig gewesen sei.
Die Experten von Muzinich & Co. sind überzeugt, dass die schrumpfende Marktgröße der Anlageklasse technischen Rückenwind verleiht. Die technisch bedingten, regelmäßigen Rückflüsse aus Publikumsfonds würden in diesem Segment zudem weit überkompensiert, auch aufgrund der immer noch attraktiven Kupons bei US-High Yields.
Drei Gründe für den schrumpfenden amerikanischen High Yield-Markt:
Erstens übersteige die Anzahl der Upgrades die Anzahl der Downgrades. Die Anzahl der Unternehmen im High Yield-Segment, die zu Investment Grade-Unternehmen aufgewertet würden, sei größer als die Anzahl jener Unternehmen, die von einem Investment Grade-Niveau auf High Yield herabgestuft würden. Grund seien insbesondere die soliden Fundamentaldaten der Unternehmen. Es gebe also mehr Unternehmen, die das Hochzinsuniversum der USA aufgrund ihrer verbesserten Kreditratings verlassen würden, als Unternehmen, die aufgrund schwächelnder Fundamentaldaten in dieses Universum eintreten würden. Dieser Mitte 2016 begonnene Aufwertungstrend sei über das gesamte Spektrum der High Yield-Ratings zu beobachten. Das lasse vermuten, dass sich dieser Trend auch in absehbarer Zukunft fortsetzen könnte.
Zweitens könnten sich Unternehmen außerhalb des amerikanischen High Yield-Marktes refinanzieren. Man habe beobachtet, dass Unternehmen zunehmend Kapital über Märkte außerhalb des US-High Yield-Marktes aufnehmen würden. So würden sich beispielsweise viele US-Unternehmen in Europa aufgrund der niedrigen absoluten Zinsen refinanzieren. Insbesondere jene US-Unternehmen mit europäischen Niederlassungen bzw. Betriebsstätten würden das Zinsgefälle nutzen und sich die niedrigeren europäischen Zinsen sowie Währungsvorteile sichern, um ihre Finanzierungskosten zu senken.
High Yield-Emittenten würden sich darüber hinaus zunehmend auf dem US Loan-Markt finanzieren. Diese Strategie möge auf den ersten Blick nicht intuitiv erscheinen, da sich die Zinsen am kurzen Ende nach oben bewegt hätten und wohl auch weiter ansteigen würden und Loans grundsätzlich variabel verzinsliche Instrumente seien. Die kurzfristigen Zinsen seien jedoch aus historischer Sicht noch immer niedrig und Emittenten könnten bei Bedarf per Swap in eine fixe Verzinsung tauschen.
Darüber hinaus haben die Experten von Muzinich & Co. festgestellt, dass sich viele Unternehmen aufgrund der günstigen vorzeitigen Rückzahlungsbedingungen dieser Anlageklasse für den Loan-Markt entscheiden. Im Gegensatz zum High Yield-Markt, wo die Anleihen in der Regel nicht für die Hälfte ihrer Laufzeit abrufbar seien, könnten Loans jederzeit ohne Vorfälligkeitsentschädigung zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückgezahlt werden. Viele US-High Yield-Unternehmen würden derzeit freien Cash-Flow erwirtschaften, den sie teilweise einsetzen würden, um Schulden zu tilgen. Angesichts fehlender finanz- und steuerpolitischer Klarheit der US-Regierung würden die Führungsetagen der Unternehmen zögern, langfristiges Kapital für kostspielige Investitionen oder Fusionen und Übernahmen (M&A) bereitzustellen. Stattdessen würden Unternehmen mit den Barmitteln ihre Schulden abzahlen. Loans seien dafür geeignet, gerade weil sie einen Kreditnehmer für die vorzeitige Rückzahlung seiner ausstehenden Schulden nicht bestrafen würden.
Drittens bleibe die Refinanzierung die primäre Verwendung des Emissionserlöses. Auch wenn der Neuemissionsmarkt im High Yield-Segment seit der globalen Finanzkrise sehr aktiv sei, würden die Neuemissionserlöse primär zur Refinanzierung bestehender Schulden verwendet. Damit seien trotz hoher Bruttoemissionen netto nur sehr wenig neue Emissionen auf den Markt gekommen.
Was bedeute das für die Anleihemärkte? Die Bewertungen für US-High Yield Bonds würden sich einem zyklischen Tief nähern. Aus unserer Sicht ist dies nicht nur gerechtfertigt, sondern wir gehen davon aus, dass die Spreads auch in absehbarer Zukunft weiter schwanken oder sich aus folgenden Gründen sogar einengen können: Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind nach wie vor stark, so die Experten von Muzinich & Co. Es sei kaum mit Ausfällen zu rechnen. Zudem würden in den nächsten zwei Jahren nur wenige Anleihen fällig. Die technischen Fakoren würden diese Entwicklung begünstigen und Investoren würden Spread-Produkte brauchen, insbesondere bei steigenden Zinsen.
Zudem generiere der US-High Yield-Markt für Investoren jährlich rund 80 Milliarden US-Dollar an Kuponzahlungen, die zu einem großen Teil in die Anlageklasse reinvestiert würden. Vor diesem Hintergrund könnten US-High Yield Bonds als knappe Ressource angesehen werden. Denn es werde versucht, Geld in einen schrumpfenden Markt zu investieren, in dem die Verknappung den Wert generiere. Es sei schwer vorherzusagen, ob sich der Spread dem Vor-Rezessionstief von 250 Basispunkten aus dem Juni 2006 nähern werde. Ebenso schwierig sei es, vorauszusagen, ob sich die High Yield-Spreads aufgrund interner Faktoren in nächster Zeit erheblich weiten würden.
Dabei gibt es aber auch Risiken zu berücksichtigen: Die Hauptrisiken für den High Yield-Markt sehen die Experten von Muzinich & Co. im Zinsrisiko sowie in geopolitischer und makroökonomischer Unsicherheit. Wenn die Zinsen plötzlich steigen würden, würden High Yield-Investoren grundsätzlich besser geschützt sein als ihre Investment-Grade- und Treasury-Pendants. Die Anlageklasse könnte aber ähnlich unter Druck geraten wie beim Taper Tantrum im Jahr 2013. Der übermäßige Spread, der bei High Yield geboten werde, sollte jedoch im Vergleich zu höherwertigen Anleihebereichen einen gewissen Puffer bieten. Neben der hohen Anzahl geopolitischer Risiken könnte auch ein exogener makroökonomischer Schock in der Anlageklasse weltweit zu einer Neubewertung von Risikoanlagen führen. Die Experten würden aber davon ausgehen, dass dies angesichts der soliden Fundamentaldaten ähnlich kurzlebig wäre wie alle Korrekturen, die seit der Rezession 2008 aufgetreten seien.
Es sei auf jeden Fall wichtig, aufmerksam zu bleiben. Es gebe weltweit überhöhte Preise für Investments und Investoren würden immer höhere Risiken für immer niedrigere Renditen eingehen. Die Experten von Muzinich & Co. beobachten weiterhin sorgfältig, ob sich die Besicherungsstandards für Anleihen stark verschlechtern und ob die übermäßige Verschuldung weiter zunimmt. Im breiten US-High Yield-Markt beobachte man dies jedoch bisher nicht. Als ein tief im Fundamental Credit Research verwurzeltes Unternehmen sind wir gut aufgestellt, um das Kapital unserer Investoren zu schützen, wenn es zu einer solchen Schwächung der Zeichnungsstandards kommt, so die Experten von Muzinich & Co. In der Zwischenzeit sähen die Experten den US-High Yield-Markt als attraktives Spread-Produkt und Diversifikationsmöglichkeit für Investoren. (27.11.2017/alc/a/a)
Seit Beginn des Jahres 2017 bis zum 18. Oktober hätten Investoren etwa 6,8 Milliarden US-Dollar netto aus Publikumsfonds abgezogen (Quelle: Lipper). Trotzdem würden die Credit-Spreads bei diesen Anleihen enger. Doch warum komme es zu dieser Verengung angesichts der Abflüsse? Die Ursache liege darin, dass Abflüsse und Spreads nur einen Teil der technischen Gleichung ausmachen würden. Die Größe des Gesamtmarktes sei seit einem Jahr stetig geschrumpft. Zu seinem Höchststand im Jahr 2016 habe das ausstehende Nominalvolumen des US-High Yield-Marktes rund 1,36 Billionen US-Dollar betragen. Bis zum 30. September 2017 sei dieser Betrag auf rund 1,25 Billionen US-Dollar gesunken, was einem Rückgang von 8,1 Prozent innerhalb von 15 Monaten entspreche, während die Ausfallquote rückläufig gewesen sei.
Drei Gründe für den schrumpfenden amerikanischen High Yield-Markt:
Erstens übersteige die Anzahl der Upgrades die Anzahl der Downgrades. Die Anzahl der Unternehmen im High Yield-Segment, die zu Investment Grade-Unternehmen aufgewertet würden, sei größer als die Anzahl jener Unternehmen, die von einem Investment Grade-Niveau auf High Yield herabgestuft würden. Grund seien insbesondere die soliden Fundamentaldaten der Unternehmen. Es gebe also mehr Unternehmen, die das Hochzinsuniversum der USA aufgrund ihrer verbesserten Kreditratings verlassen würden, als Unternehmen, die aufgrund schwächelnder Fundamentaldaten in dieses Universum eintreten würden. Dieser Mitte 2016 begonnene Aufwertungstrend sei über das gesamte Spektrum der High Yield-Ratings zu beobachten. Das lasse vermuten, dass sich dieser Trend auch in absehbarer Zukunft fortsetzen könnte.
Zweitens könnten sich Unternehmen außerhalb des amerikanischen High Yield-Marktes refinanzieren. Man habe beobachtet, dass Unternehmen zunehmend Kapital über Märkte außerhalb des US-High Yield-Marktes aufnehmen würden. So würden sich beispielsweise viele US-Unternehmen in Europa aufgrund der niedrigen absoluten Zinsen refinanzieren. Insbesondere jene US-Unternehmen mit europäischen Niederlassungen bzw. Betriebsstätten würden das Zinsgefälle nutzen und sich die niedrigeren europäischen Zinsen sowie Währungsvorteile sichern, um ihre Finanzierungskosten zu senken.
Darüber hinaus haben die Experten von Muzinich & Co. festgestellt, dass sich viele Unternehmen aufgrund der günstigen vorzeitigen Rückzahlungsbedingungen dieser Anlageklasse für den Loan-Markt entscheiden. Im Gegensatz zum High Yield-Markt, wo die Anleihen in der Regel nicht für die Hälfte ihrer Laufzeit abrufbar seien, könnten Loans jederzeit ohne Vorfälligkeitsentschädigung zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückgezahlt werden. Viele US-High Yield-Unternehmen würden derzeit freien Cash-Flow erwirtschaften, den sie teilweise einsetzen würden, um Schulden zu tilgen. Angesichts fehlender finanz- und steuerpolitischer Klarheit der US-Regierung würden die Führungsetagen der Unternehmen zögern, langfristiges Kapital für kostspielige Investitionen oder Fusionen und Übernahmen (M&A) bereitzustellen. Stattdessen würden Unternehmen mit den Barmitteln ihre Schulden abzahlen. Loans seien dafür geeignet, gerade weil sie einen Kreditnehmer für die vorzeitige Rückzahlung seiner ausstehenden Schulden nicht bestrafen würden.
Drittens bleibe die Refinanzierung die primäre Verwendung des Emissionserlöses. Auch wenn der Neuemissionsmarkt im High Yield-Segment seit der globalen Finanzkrise sehr aktiv sei, würden die Neuemissionserlöse primär zur Refinanzierung bestehender Schulden verwendet. Damit seien trotz hoher Bruttoemissionen netto nur sehr wenig neue Emissionen auf den Markt gekommen.
Was bedeute das für die Anleihemärkte? Die Bewertungen für US-High Yield Bonds würden sich einem zyklischen Tief nähern. Aus unserer Sicht ist dies nicht nur gerechtfertigt, sondern wir gehen davon aus, dass die Spreads auch in absehbarer Zukunft weiter schwanken oder sich aus folgenden Gründen sogar einengen können: Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind nach wie vor stark, so die Experten von Muzinich & Co. Es sei kaum mit Ausfällen zu rechnen. Zudem würden in den nächsten zwei Jahren nur wenige Anleihen fällig. Die technischen Fakoren würden diese Entwicklung begünstigen und Investoren würden Spread-Produkte brauchen, insbesondere bei steigenden Zinsen.
Zudem generiere der US-High Yield-Markt für Investoren jährlich rund 80 Milliarden US-Dollar an Kuponzahlungen, die zu einem großen Teil in die Anlageklasse reinvestiert würden. Vor diesem Hintergrund könnten US-High Yield Bonds als knappe Ressource angesehen werden. Denn es werde versucht, Geld in einen schrumpfenden Markt zu investieren, in dem die Verknappung den Wert generiere. Es sei schwer vorherzusagen, ob sich der Spread dem Vor-Rezessionstief von 250 Basispunkten aus dem Juni 2006 nähern werde. Ebenso schwierig sei es, vorauszusagen, ob sich die High Yield-Spreads aufgrund interner Faktoren in nächster Zeit erheblich weiten würden.
Dabei gibt es aber auch Risiken zu berücksichtigen: Die Hauptrisiken für den High Yield-Markt sehen die Experten von Muzinich & Co. im Zinsrisiko sowie in geopolitischer und makroökonomischer Unsicherheit. Wenn die Zinsen plötzlich steigen würden, würden High Yield-Investoren grundsätzlich besser geschützt sein als ihre Investment-Grade- und Treasury-Pendants. Die Anlageklasse könnte aber ähnlich unter Druck geraten wie beim Taper Tantrum im Jahr 2013. Der übermäßige Spread, der bei High Yield geboten werde, sollte jedoch im Vergleich zu höherwertigen Anleihebereichen einen gewissen Puffer bieten. Neben der hohen Anzahl geopolitischer Risiken könnte auch ein exogener makroökonomischer Schock in der Anlageklasse weltweit zu einer Neubewertung von Risikoanlagen führen. Die Experten würden aber davon ausgehen, dass dies angesichts der soliden Fundamentaldaten ähnlich kurzlebig wäre wie alle Korrekturen, die seit der Rezession 2008 aufgetreten seien.
Es sei auf jeden Fall wichtig, aufmerksam zu bleiben. Es gebe weltweit überhöhte Preise für Investments und Investoren würden immer höhere Risiken für immer niedrigere Renditen eingehen. Die Experten von Muzinich & Co. beobachten weiterhin sorgfältig, ob sich die Besicherungsstandards für Anleihen stark verschlechtern und ob die übermäßige Verschuldung weiter zunimmt. Im breiten US-High Yield-Markt beobachte man dies jedoch bisher nicht. Als ein tief im Fundamental Credit Research verwurzeltes Unternehmen sind wir gut aufgestellt, um das Kapital unserer Investoren zu schützen, wenn es zu einer solchen Schwächung der Zeichnungsstandards kommt, so die Experten von Muzinich & Co. In der Zwischenzeit sähen die Experten den US-High Yield-Markt als attraktives Spread-Produkt und Diversifikationsmöglichkeit für Investoren. (27.11.2017/alc/a/a)