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Lücken schliessen sich
13.10.22 15:30
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Zu Beginn des letzten Quartals des Jahres 2022 sehen sich die Anleger mit einer unfassbaren Kombination aus negativen Ergebnissen und einem hohen Maß an Unsicherheitswahrnehmung konfrontiert, so Peter De Coensel, CEO DPAM.
Die wichtigste Frage, die sich die Anleger an den öffentlichen Märkten stellen, sei: "Was ist in den Preisen der Aktien- und Anleiheklassen enthalten?". Welche Art von Rezession sei angesichts der Entschlossenheit der führenden US-Notenbank, die finanziellen Bedingungen zu straffen, eingepreist worden, um die auf Umfragen und den Märkten basierenden Inflationserwartungen zu verankern?
Die marktbasierten Werte für Inflationserwartungen lägen vor den umfragebasierten Inflationserwartungen. Die Lücke könnte sich in den kommenden Monaten schließen, wenn sich Basiseffekte auf die Warenpreise in den Gesamt- und Kerndaten niederschlagen würden. De Coensel erinnere daran, dass die marktbasierten Inflationserwartungen in den USA nahe an den 2,00%-Zielen der Federal Reserve (FED) verankert seien. Die US-Lohninflationsindikatoren für die Zweitrundeneffekte würden jedoch auf einem zu hohen Niveau bei rund 5% auf Jahresbasis verharren. Das in der vergangenen Woche erhaltene Signal sei vielversprechend, denn die Zahl der offenen Stellen in den USA sei um 1 Million auf 10,1 Millionen zurückgegangen. Dies spiegele einen Markt wider, der von Unternehmen geprägt sei, die das Einstellungstempo verlangsamen oder sogar einfrieren wollten, um die Personalkosten zu kontrollieren. Der Arbeitsmarkt sei bisher noch nicht mit einem aktiven Abbau von Arbeitsplätzen konfrontiert gewesen. Die Geschichte habe gezeigt, dass ein solches Verhalten auftrete, sobald die Rezession in Berichten und durch Indikatoren bestätigt sei.
Der FED-Vorsitzende Jay Powell werde Beweise für die drei Bedingungen sehen wollen, die er für eine Verlangsamung, eine Pause oder einen Stopp des Straffungszyklus vorgebracht habe. Erstens sei das Wachstum im ersten Halbjahr 2022 mit einem US-BIP von -1,2% unter dem Trend geblieben. Selbst wenn das dritte Quartal eine positive Zahl liefern könnte, würden die vorausschauenden Indikatoren auf eine Verlangsamung im vierten Quartal 2022 und ersten Quartal 2023 hindeuten. Diese Bedingung sei erfüllt. Zweitens werde eine Abschwächung auf dem Arbeitsmarkt zu einer Umkehr der Lohninflation führen. Die am vergangenen Freitag veröffentlichten Zahlen würden darauf hindeuten, dass die Beschäftigung robust sei. Auch hier sollte die Betrachtung der nachlaufenden Indikatoren erster Ebene vernachlässigt werden und sich auf Signale der vorausschauenden Indikatoren zweiter und dritter Ebene konzentriert werden. Die Kostenkontrolle werde sich auf das Wachstum der Lohnsumme außerhalb der Landwirtschaft auswirken, und die positiven Impulse, die uns in Richtung 3,5% Arbeitslosigkeit getrieben hätten, schienen sich umgekehrt zu haben, wie die Verlangsamung der 3-Monats-Durchschnittswerte der NFP (geschaffene Stellen außerhalb der Landwirtschaft) zeige. Drittens könnten wir am 13. Oktober feststellen, dass die Gesamtinflation in Richtung 8,00% falle, während der Kerninflationsindex bei 6,4% verharre. Nichtsdestotrotz seien es die Zahlen im Monatsvergleich, die es zu beachten gelte.
Die meisten der oben genannten FED-Indikatoren seien zeitgleich und nachlaufend. Das bedeute, dass die FED die Schraube mit Absicht überdrehen werde. Bleibe die Frage: In welchem Umfang? Mit einer für den 2. November vorgesehenen Anhebung um 75 Basispunkte auf 3,75% bis 4,00%, wobei sich der Konsens auf eine Endrate von 4,5% einstelle. Im September sei für einige Wochen noch ein Anstieg auf 4,75% bis 5,00% eingepreist worden. Die Kernaussage sei, dass die Reise fast zu Ende sei. Die Schere in diesem aggressiven Zinserhöhungszyklus der FED schließe sich. Und damit werde auch das Niveau an Unsicherheit abnehmen. Dies erkläre, warum sich die Zins-, Kredit- und Aktienmärkte seit Anfang Oktober so widerstandsfähig zeigen würden. Die Turbulenzen im Vereinigten Königreich um den Haushalt und die zögerliche Bank of England (BoE) hätten die Anfälligkeit der Märkte und der Vermögenseigentümer, insbesondere der Pensionsfonds, deutlich gemacht. Die Rückkehr zum Instrument der quantitativen Lockerung (QE) durch die BoE sei ein Schuss in die Luft gewesen, der die EZB und die FED davor gewarnt habe, dass finanzielle Instabilität schnell zu einem systemischen Risiko werden könne, wenn sich die Wahrnehmung der Schuldentragfähigkeit von Ländern verschlechtert und die Kreditwürdigkeit von Finanzinstituten in Frage gestellt werde. Eine Wiederholung der Jahre 2008-2009 für letztere oder 2011-2012 für erstere sei keine Option. Die EZB werde sich an den Vorgaben der FED orientieren. Es werde eine Leitzinsdifferenz von etwa 2,00% erwarte, da ein Vorstoß in Richtung 3,00% für den Einlagensatz zu Spannungen wie im Vereinigten Königreich führen würde. Der Abspaltungsdruck, der sich nur schwer durch Reinvestitionen kontrollieren lasse, würde sich schnell von Italien auf andere EWU-Mitglieder ausbreiten, die eine unorthodoxe Finanzpolitik predigen würden, um ihre Wählerstimmen zu retten. Anfang 2023 könnten Kommentatoren sowohl für die FED als auch für die EZB vorhersagen: "One and done", wenn die Leitzinsen am Ende des Jahres bei 4,25%-4,50% für die USA und 2,25% für die EWU lägen.
Neben der besseren Einschätzung der Leitzinsen könnte man auch die aktuellen Bewertungen der Anlageklassen betrachten und diese mit dem Grad der Verschärfung der finanziellen Bedingungen in Verbindung bringen. Der Zinssatz für 10-jährige US-Staatsanleihen sei im Laufe des Jahres 2022 um 2,37% gestiegen - von 1,51% und auf 3,88% am vergangenen Freitag. Gleichzeitig habe der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe bei 50,9 und damit auf einem 2-Jahrestief gelegen, während der Dienstleistungsindex mit 56,7 zwar stabiler, aber ebenfalls rückläufig gewesen sei. Die Divergenz bzw. der Abstand zwischen beiden und dem 10-Jahres-Zinssatz habe einen historischen Höchststand erreicht. Es sei zu erwarten, dass sich die Lücke im vierten Quartal und bis ins Jahr 2023 schließen werde, da ein Zusammenlaufen der wirtschaftlichen Bedingungen und dem 10-jährigen US-Zinssatz einsetze. Wenn man die derzeitige Intensität der Straffung durch die OECD-Zentralbanken über einen Zeitraum von neun Monaten mit der Entwicklung des Composite ISM-Indexes vergleiche, würde letzterer auf ein Niveau von etwa 35 sinken. Das lasse zwei Möglichkeiten offen. Entweder die Wirtschaft werde in den nächsten sechs Monaten eine harte Landung hinlegen, was die Aktienbewertungen in eine weitere Abwärtsspirale führen werde, und die FED werde ihre Leitzinsen um die 4,00% anpassen, um die Märkte zu stabilisieren. Oder das Wirtschaftswachstum zeige sich widerstandsfähig, so dass sich die Inflationswerte auf einem langsamen Abwärtstrend befinden und ihren Tiefpunkt zwischen 3 und 4% erreichen. Die Beschäftigungslage bleibe angespannt, und die FED-Prognose einer Arbeitslosenquote von 4,4% für Ende 2023 werde nicht eintreffen. Dies würde dazu führen, dass sich die Märkte für Aktien und Anleihen in einer bestimmten Spanne bewegen und die US-Leitzinsen bei 4,5% "länger hoch" bleiben würden. Bei beiden Szenarien könnte man den Höchststand der 10-jährigen Zinsen bereits gesehen haben. In der Tat zeige der diesjährige Ausverkauf bei 10-jährigen Anleihen ähnliche Muster wie 1974-1975, 1993-1994 und 2013. Diese Ausverkäufe seien stets durch ein dreistufiges Impulsmuster in Richtung höherer Renditeniveaus gekennzeichnet gewesen. Der Ausverkauf der 10-jährigen Zinsen im September bei einem Intraday-Hoch von knapp über 4,00% könnte der dritte Schub nach oben gewesen sein. Zumal etwa 70% der Teilnehmer an der jüngsten Conference Board-Umfrage zum Verbrauchervertrauen in den nächsten 12 Monaten mit höheren Zinsen rechnen würden.
Bei Investment-Grade- und High Yield-Anleihen habe man Bewertungen erreicht, die Anleger vor einem kumulativen 5-Jahres-Ausfallzyklus schützen würden, der weit über den schlimmsten Episoden der Geschichte liege. Werde das erhöhte systemische Risiko zu einem schwarzen Schwan führen? Der Markt sei ängstlich. Die Bedingungen für die Marktliquidität hätten sich für weniger hochwertige Namen in beiden Bereichen verschlechtert. Die bestehende Marktinfrastruktur habe sich im Vergleich zu den Jahren 2008-2009 nicht wesentlich verändert. Das Instrumentarium der Zentralbanken sei jedoch vielseitiger geworden. Während eine erneute Runde von QE durch die FED weit hergeholt scheine, sehe man, dass die EZB im Falle einer Abspaltung ihr Transmissionsschutzinstrument einsetzen könnte. Die Preisuntergrenze für die Bewertung von Hochrisiko-Anleihen scheine sich erhöht zu haben. Die High Yield-Spreads seien widerstandsfähiger als die Investment-Grade-Spreads, auch wenn die jeweiligen Primärmärkte ein entgegengesetztes Bild zeigen würden: Die Hochrisiko-Neuemissionen seien rückläufig, während die Investment-Grade-Primärmärkte für Neuemissionen offen seien.
Die Bank of America Fondsmanager-Umfrage zeige eine Untergewichtung in Aktien, die mit dem Niveau von Q4 2008 vergleichbar sei. Gleichzeitig seien die durchschnittlichen prozentualen Barguthaben der Aktienfondsmanager mit den Werten vergleichbar, die im ersten Quartal 2001 inmitten der Internet-Technologieblase zu beobachten gewesen seien.
Die Kombination aus dem aggressivsten synchronisierten Zinsstraffungszyklus der letzten zwei Jahrzehnte, einem Post-Covid-Angebots-Nachfrage-Schock, der zu einer ausgedehnten Inflationsangst führe, und einem geopolitischen und energiepolitischen Patt habe zu einer bisher nie dagewesenen Risikoaversion gegenüber allen Finanzmarktsektoren geführt. Man solle sich daran erinnern, dass das Narrativ von 2021 bis Anfang 2022, dass Bargeld angesichts der zunehmenden Inflationsängste keine kluge Allokation sei, sich jetzt in ein Narrativ verwandelt habe, dass Bargeld die Anlageklasse der Wahl sei. Die Volatilität in den Narrativen sei so hoch wie die Volatilität bei Zinsen, Kreditspreads und Aktien. Alles könnte sich synchron zu niedrigeren, nachhaltigen Niveaus umkehren, wenn der OECD-Zinserhöhungszyklus im Jahr 2023 seinen Höhepunkt erreichet. Wenn man heute die Anlagemöglichkeiten teste, indem man nur mit den Zehenspitzen in liquide festverzinsliche Anlagen und attraktive Qualitätskredite und -aktien gehe, könne dies zu kurzen Erholungsperioden führen. (13.10.2022/alc/a/a)
Die wichtigste Frage, die sich die Anleger an den öffentlichen Märkten stellen, sei: "Was ist in den Preisen der Aktien- und Anleiheklassen enthalten?". Welche Art von Rezession sei angesichts der Entschlossenheit der führenden US-Notenbank, die finanziellen Bedingungen zu straffen, eingepreist worden, um die auf Umfragen und den Märkten basierenden Inflationserwartungen zu verankern?
Der FED-Vorsitzende Jay Powell werde Beweise für die drei Bedingungen sehen wollen, die er für eine Verlangsamung, eine Pause oder einen Stopp des Straffungszyklus vorgebracht habe. Erstens sei das Wachstum im ersten Halbjahr 2022 mit einem US-BIP von -1,2% unter dem Trend geblieben. Selbst wenn das dritte Quartal eine positive Zahl liefern könnte, würden die vorausschauenden Indikatoren auf eine Verlangsamung im vierten Quartal 2022 und ersten Quartal 2023 hindeuten. Diese Bedingung sei erfüllt. Zweitens werde eine Abschwächung auf dem Arbeitsmarkt zu einer Umkehr der Lohninflation führen. Die am vergangenen Freitag veröffentlichten Zahlen würden darauf hindeuten, dass die Beschäftigung robust sei. Auch hier sollte die Betrachtung der nachlaufenden Indikatoren erster Ebene vernachlässigt werden und sich auf Signale der vorausschauenden Indikatoren zweiter und dritter Ebene konzentriert werden. Die Kostenkontrolle werde sich auf das Wachstum der Lohnsumme außerhalb der Landwirtschaft auswirken, und die positiven Impulse, die uns in Richtung 3,5% Arbeitslosigkeit getrieben hätten, schienen sich umgekehrt zu haben, wie die Verlangsamung der 3-Monats-Durchschnittswerte der NFP (geschaffene Stellen außerhalb der Landwirtschaft) zeige. Drittens könnten wir am 13. Oktober feststellen, dass die Gesamtinflation in Richtung 8,00% falle, während der Kerninflationsindex bei 6,4% verharre. Nichtsdestotrotz seien es die Zahlen im Monatsvergleich, die es zu beachten gelte.
Neben der besseren Einschätzung der Leitzinsen könnte man auch die aktuellen Bewertungen der Anlageklassen betrachten und diese mit dem Grad der Verschärfung der finanziellen Bedingungen in Verbindung bringen. Der Zinssatz für 10-jährige US-Staatsanleihen sei im Laufe des Jahres 2022 um 2,37% gestiegen - von 1,51% und auf 3,88% am vergangenen Freitag. Gleichzeitig habe der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe bei 50,9 und damit auf einem 2-Jahrestief gelegen, während der Dienstleistungsindex mit 56,7 zwar stabiler, aber ebenfalls rückläufig gewesen sei. Die Divergenz bzw. der Abstand zwischen beiden und dem 10-Jahres-Zinssatz habe einen historischen Höchststand erreicht. Es sei zu erwarten, dass sich die Lücke im vierten Quartal und bis ins Jahr 2023 schließen werde, da ein Zusammenlaufen der wirtschaftlichen Bedingungen und dem 10-jährigen US-Zinssatz einsetze. Wenn man die derzeitige Intensität der Straffung durch die OECD-Zentralbanken über einen Zeitraum von neun Monaten mit der Entwicklung des Composite ISM-Indexes vergleiche, würde letzterer auf ein Niveau von etwa 35 sinken. Das lasse zwei Möglichkeiten offen. Entweder die Wirtschaft werde in den nächsten sechs Monaten eine harte Landung hinlegen, was die Aktienbewertungen in eine weitere Abwärtsspirale führen werde, und die FED werde ihre Leitzinsen um die 4,00% anpassen, um die Märkte zu stabilisieren. Oder das Wirtschaftswachstum zeige sich widerstandsfähig, so dass sich die Inflationswerte auf einem langsamen Abwärtstrend befinden und ihren Tiefpunkt zwischen 3 und 4% erreichen. Die Beschäftigungslage bleibe angespannt, und die FED-Prognose einer Arbeitslosenquote von 4,4% für Ende 2023 werde nicht eintreffen. Dies würde dazu führen, dass sich die Märkte für Aktien und Anleihen in einer bestimmten Spanne bewegen und die US-Leitzinsen bei 4,5% "länger hoch" bleiben würden. Bei beiden Szenarien könnte man den Höchststand der 10-jährigen Zinsen bereits gesehen haben. In der Tat zeige der diesjährige Ausverkauf bei 10-jährigen Anleihen ähnliche Muster wie 1974-1975, 1993-1994 und 2013. Diese Ausverkäufe seien stets durch ein dreistufiges Impulsmuster in Richtung höherer Renditeniveaus gekennzeichnet gewesen. Der Ausverkauf der 10-jährigen Zinsen im September bei einem Intraday-Hoch von knapp über 4,00% könnte der dritte Schub nach oben gewesen sein. Zumal etwa 70% der Teilnehmer an der jüngsten Conference Board-Umfrage zum Verbrauchervertrauen in den nächsten 12 Monaten mit höheren Zinsen rechnen würden.
Bei Investment-Grade- und High Yield-Anleihen habe man Bewertungen erreicht, die Anleger vor einem kumulativen 5-Jahres-Ausfallzyklus schützen würden, der weit über den schlimmsten Episoden der Geschichte liege. Werde das erhöhte systemische Risiko zu einem schwarzen Schwan führen? Der Markt sei ängstlich. Die Bedingungen für die Marktliquidität hätten sich für weniger hochwertige Namen in beiden Bereichen verschlechtert. Die bestehende Marktinfrastruktur habe sich im Vergleich zu den Jahren 2008-2009 nicht wesentlich verändert. Das Instrumentarium der Zentralbanken sei jedoch vielseitiger geworden. Während eine erneute Runde von QE durch die FED weit hergeholt scheine, sehe man, dass die EZB im Falle einer Abspaltung ihr Transmissionsschutzinstrument einsetzen könnte. Die Preisuntergrenze für die Bewertung von Hochrisiko-Anleihen scheine sich erhöht zu haben. Die High Yield-Spreads seien widerstandsfähiger als die Investment-Grade-Spreads, auch wenn die jeweiligen Primärmärkte ein entgegengesetztes Bild zeigen würden: Die Hochrisiko-Neuemissionen seien rückläufig, während die Investment-Grade-Primärmärkte für Neuemissionen offen seien.
Die Bank of America Fondsmanager-Umfrage zeige eine Untergewichtung in Aktien, die mit dem Niveau von Q4 2008 vergleichbar sei. Gleichzeitig seien die durchschnittlichen prozentualen Barguthaben der Aktienfondsmanager mit den Werten vergleichbar, die im ersten Quartal 2001 inmitten der Internet-Technologieblase zu beobachten gewesen seien.
Die Kombination aus dem aggressivsten synchronisierten Zinsstraffungszyklus der letzten zwei Jahrzehnte, einem Post-Covid-Angebots-Nachfrage-Schock, der zu einer ausgedehnten Inflationsangst führe, und einem geopolitischen und energiepolitischen Patt habe zu einer bisher nie dagewesenen Risikoaversion gegenüber allen Finanzmarktsektoren geführt. Man solle sich daran erinnern, dass das Narrativ von 2021 bis Anfang 2022, dass Bargeld angesichts der zunehmenden Inflationsängste keine kluge Allokation sei, sich jetzt in ein Narrativ verwandelt habe, dass Bargeld die Anlageklasse der Wahl sei. Die Volatilität in den Narrativen sei so hoch wie die Volatilität bei Zinsen, Kreditspreads und Aktien. Alles könnte sich synchron zu niedrigeren, nachhaltigen Niveaus umkehren, wenn der OECD-Zinserhöhungszyklus im Jahr 2023 seinen Höhepunkt erreichet. Wenn man heute die Anlagemöglichkeiten teste, indem man nur mit den Zehenspitzen in liquide festverzinsliche Anlagen und attraktive Qualitätskredite und -aktien gehe, könne dies zu kurzen Erholungsperioden führen. (13.10.2022/alc/a/a)