Erweiterte Funktionen
Langfristige Realzinsen und die Weltwirtschaftskrise
26.10.22 13:42
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Das Jahr 2022 wird als das Jahr des großen Resets in Erinnerung bleiben, so Peter De Coensel, CEO DPAM.
Die Umkehrung der Geldpolitik von einem unkonventionellen, stetigen QE-Zustand hin zu einem klassischen, konventionellen Zustand habe die meisten Marktteilnehmer überrascht. Im Nachhinein hätten sich selbst die Zentralbankpräsidenten nicht vorstellen können, dass die Märkte ihnen einen Ausstieg gewähren würden, der bisher ohne größere systemische Kollateralschäden vonstattengegangen sei. Am deutlichsten zeige sich die Umstellung im Niveau der langfristigen 30-jährigen US-Realzinsen. Dieser langfristige reale Diskontsatz sei von -0,50% zu Beginn des Jahres auf derzeit +1,84% gestiegen. Eine bemerkenswerte Anpassung, die uns in die Nähe eines durchschnittlichen Niveaus von 2,00% bei den 30-jährigen Realzinsen katapultiere, das in den Jahren 2000-2008 beobachtet worden sei. In der Tat hätten die Zentralbanken ihren Spielraum entscheidend vergrößert. Sie könnten wieder auf das zinspolitische Instrumentarium zurückgreifen, um zyklische oder antizyklische Ergebnisse zu steuern. Was für ein Ergebnis!
Da das Tempo der Anpassung so brutal gewesen sei, dauere es eine Weile, bis die Geldpolitik durchschlagen werde. Sie wirke mit einer Verzögerung und sickere bis zu der Ebene durch, auf der Investitionsentscheidungen getroffen würden, seien es die Haushalte oder die Unternehmen. Dieser letzte Satz verdiene es, innezuhalten. Man müsse sich darüber im Klaren sein, dass eine solche plötzliche Umstellung das potenzielle Wirtschaftswachstum nach unten verändert haben könnte, da sie die Pläne der Haushalte und der privaten Unternehmen unter finanziellen Zwängen verändere.
Auf der Ebene der Haushalte gebe es den Traum vom Hauskauf. Der Index für die Erschwinglichkeit von Wohneigentum für Erstkäufer sei gegen Ende des zweiten Quartals 2022 auf 68 gesunken. Diese Reihe habe im Jahr 1986 begonnen. Das letzte Mal, dass ein solcher Wert erreicht worden sei, sei im Sommer 2006 gewesen. Zwischen 1986 und 2006 habe der Index im Durchschnitt bei 80 gelegen. De Coensel möchte die Bloomberg-Beschreibung dieses Indexes miteinbeziehen, weil er die US-Mittelschicht verkörpere: Dieser Erschwinglichkeitsindex zeige die Fähigkeit von Mietern, die potenzielle Erstkäufer seien, sich für eine Hypothek für ein erstes Haus zu qualifizieren. Wenn dieser Index 100 betrage, könne sich der typische Erstkäufer unter den gegebenen finanziellen Bedingungen mit einer 10%igen Anzahlung ein typisches Erstwohnhaus leisten. Der Median des Einkommens entspreche dem typischen Einkommen einer Mieterfamilie mit Lohnempfängern zwischen 25 und 44 Jahren.
Der Anstieg der langfristigen nominalen und realen Zinssätze habe den 30-jährigen Festhypothekenzins in Richtung 7,25% getrieben und damit in die Nähe der höchsten Werte gebracht, die in den Jahren 1999-2000 erreicht worden seien. Der Homebuilder Sentiment Index vom Oktober sei auf 38 gesunken und habe sich damit dem Tiefststand von 30 im März 2020, dem Ausbruch der Pandemie, genähert und sei weit von den 90 Ende 2020 entfernt gewesen, als die Zentralbanken die langfristigen Zinsen auf historische Tiefststände gedrückt hätten. Die Wohnungsnachfrage gerate schnell ins Stocken. Das monatliche Angebot an neuen Häusern, die auf den Markt kämen, sei auf über 10,4 Monate gestiegen, ein Niveau, das seit - ja, wieder einmal - 2008 nicht mehr erreicht worden sei. Das Gesamtbild werde deutlich, wenn man bedenke, dass die Gesundheit des Immobilienmarktes und die wirtschaftlichen Wachstumsbedingungen positiv korreliert seien. Selbst wenn die Zahlen zum realen BIP-Wachstum in den USA für das dritte Quartal korrekt seien, könnten wir in den kommenden Quartalen mit schwierigen Ergebnissen rechnen. Die finanziellen Bedingungen für die Haushalte hätten sich drastisch verschärft. Punktum.
Ähnliche Bedingungen würden im Vereinigten Königreich herrschen, verschärft durch den Konflikt zwischen einer Zentralbank, die eine orthodoxe Politik verfolge, und dem Schatzkanzler, der eine unorthodoxe Finanzpolitik betreiben wolle. Eine Kombination, die die Märkte verabscheuen würden. Sie hätte den Gilt-Markt fast zum Erliegen gebracht. Auf dem europäischen Kontinent habe sich die Erschwinglichkeit von Wohnraum zwar nicht auf das Niveau der USA oder des Vereinigten Königreichs verschlechtert, aber der Trend sei eindeutig.
Wenn wir einen kurzen Blick auf die Privatwirtschaft werfen würden, werde auch deutlich, dass sich eine vorsichtige und zögerliche Unternehmensführung etabliert habe. Die geopolitische Unsicherheit, die Lohninflation und die insgesamt höheren Herstellungskosten würden die Unternehmensleitungen vor schwierige Budgetverhandlungen für das nächste Jahr stellen. Die Betriebseinnahmen würden in verschiedenen Rezessionsszenarien unter Druck geraten, während die Betriebskosten steigen würden, und obendrein werde qualifiziertes Personal zu einem kostbaren Gut. Der CEO-Vertrauensindex, der den Grad an Optimismus oder Pessimismus für die US-Wirtschaft auf Sicht von einem Jahr messe, liege bei 5,92. Er habe sich von einem Tiefstand von 5,12 zur Jahresmitte erholt. Interessanterweise halte er sich auf dem Niveau vom Sommer 2006. Es handele sich um einen so genannten Koinzidenzindikator, der sich gleichzeitig mit den wirtschaftlichen Bedingungen verändere.
Die CEOs würden also immer noch zu Optimismus neigen, obwohl die Inflation im Jahr 2022 verheerende Auswirkungen gehabt habe, aber eine Kreditklemme stehe möglicherweise nicht vor der Tür und sei kein Basisszenario...noch nicht.
An dieser Stelle sei ein Blick in die Vergangenheit und insbesondere auf die große Finanzkrise von 2008 wichtig. Zu Beginn des Jahres 2008 seien die 30-jährigen Realzinsen um 1,70% geschwankt und hätten im Frühjahr die 2,00%-Widerstandsmarke durchbrochen. Ende Oktober 2008 seien die 30-Jahres-Realzinsen jedoch auf 3,25% hochgeschnellt! Der Schaden, der sich daraus ergeben habe, sei enorm gewesen. Die globalen Märkte seien von einer Kreditklemme überrollt worden, der die Marktteilnehmer nur dadurch begegnet hätten, dass sie davon ausgegangen seien, dass die Ende 2008 eingeleiteten groß angelegten Ankäufe von Vermögenswerten durch die Zentralbank (QE) in der Lage sein würden, das System zu beruhigen und die Kreditmärkte wieder in die Spur zu bringen.
Die FED sei sich durchaus bewusst, dass ein weiterer Anstieg der Realzinsen gegenüber dem derzeitigen Niveau zu unerwünschten Ergebnissen führen könnte. Der Markt gehe von einem finalen Leitzins von 4,75% bis 5,00% aus. Ein Niveau, das im Frühjahr 2023 erreicht sein dürfte. Der US-Realzinssatz für 30-jährige Anleihen von 1,84% spiegele diese Information ebenfalls vollständig wider.
Die Kernaussage heute sei, dass jeder Anstieg der Erwartungen für die US-Leitzinsen über 5,00% hinaus einen nichtlinearen Anstieg der Wahrscheinlichkeit einer Kreditklemme auslösen könnte, wie sie im zweiten Halbjahr 2008 tatsächlich eingetreten sei. Die Kreditspreads könnten sprunghaft ansteigen. Die Aktien könnten eine weitere schmerzhafte Talfahrt erleben. Zum jetzigen Zeitpunkt habe die FED keinen politischen Fehler begangen. Aber sie befinde sich am Rande des Abgrunds. Um fortzufahren, sollte das Basisszenario einen FED-Höchstsatz von (deutlich) unter 5% vorsehen. Ein solches Szenario mit einer FED, die Besonnenheit signalisiere, würde die Aktienmärkte stabilisieren und möglicherweise die Rentenmärkte beflügeln. Das Risikoszenario, bei dem die Leitzinserwartungen über die 5,00%-Schwelle hinausgehen würden, könnte sich schnell zu einem schwarzen Schwan entwickeln. (26.10.2022/alc/a/a)
Die Umkehrung der Geldpolitik von einem unkonventionellen, stetigen QE-Zustand hin zu einem klassischen, konventionellen Zustand habe die meisten Marktteilnehmer überrascht. Im Nachhinein hätten sich selbst die Zentralbankpräsidenten nicht vorstellen können, dass die Märkte ihnen einen Ausstieg gewähren würden, der bisher ohne größere systemische Kollateralschäden vonstattengegangen sei. Am deutlichsten zeige sich die Umstellung im Niveau der langfristigen 30-jährigen US-Realzinsen. Dieser langfristige reale Diskontsatz sei von -0,50% zu Beginn des Jahres auf derzeit +1,84% gestiegen. Eine bemerkenswerte Anpassung, die uns in die Nähe eines durchschnittlichen Niveaus von 2,00% bei den 30-jährigen Realzinsen katapultiere, das in den Jahren 2000-2008 beobachtet worden sei. In der Tat hätten die Zentralbanken ihren Spielraum entscheidend vergrößert. Sie könnten wieder auf das zinspolitische Instrumentarium zurückgreifen, um zyklische oder antizyklische Ergebnisse zu steuern. Was für ein Ergebnis!
Auf der Ebene der Haushalte gebe es den Traum vom Hauskauf. Der Index für die Erschwinglichkeit von Wohneigentum für Erstkäufer sei gegen Ende des zweiten Quartals 2022 auf 68 gesunken. Diese Reihe habe im Jahr 1986 begonnen. Das letzte Mal, dass ein solcher Wert erreicht worden sei, sei im Sommer 2006 gewesen. Zwischen 1986 und 2006 habe der Index im Durchschnitt bei 80 gelegen. De Coensel möchte die Bloomberg-Beschreibung dieses Indexes miteinbeziehen, weil er die US-Mittelschicht verkörpere: Dieser Erschwinglichkeitsindex zeige die Fähigkeit von Mietern, die potenzielle Erstkäufer seien, sich für eine Hypothek für ein erstes Haus zu qualifizieren. Wenn dieser Index 100 betrage, könne sich der typische Erstkäufer unter den gegebenen finanziellen Bedingungen mit einer 10%igen Anzahlung ein typisches Erstwohnhaus leisten. Der Median des Einkommens entspreche dem typischen Einkommen einer Mieterfamilie mit Lohnempfängern zwischen 25 und 44 Jahren.
Der Anstieg der langfristigen nominalen und realen Zinssätze habe den 30-jährigen Festhypothekenzins in Richtung 7,25% getrieben und damit in die Nähe der höchsten Werte gebracht, die in den Jahren 1999-2000 erreicht worden seien. Der Homebuilder Sentiment Index vom Oktober sei auf 38 gesunken und habe sich damit dem Tiefststand von 30 im März 2020, dem Ausbruch der Pandemie, genähert und sei weit von den 90 Ende 2020 entfernt gewesen, als die Zentralbanken die langfristigen Zinsen auf historische Tiefststände gedrückt hätten. Die Wohnungsnachfrage gerate schnell ins Stocken. Das monatliche Angebot an neuen Häusern, die auf den Markt kämen, sei auf über 10,4 Monate gestiegen, ein Niveau, das seit - ja, wieder einmal - 2008 nicht mehr erreicht worden sei. Das Gesamtbild werde deutlich, wenn man bedenke, dass die Gesundheit des Immobilienmarktes und die wirtschaftlichen Wachstumsbedingungen positiv korreliert seien. Selbst wenn die Zahlen zum realen BIP-Wachstum in den USA für das dritte Quartal korrekt seien, könnten wir in den kommenden Quartalen mit schwierigen Ergebnissen rechnen. Die finanziellen Bedingungen für die Haushalte hätten sich drastisch verschärft. Punktum.
Wenn wir einen kurzen Blick auf die Privatwirtschaft werfen würden, werde auch deutlich, dass sich eine vorsichtige und zögerliche Unternehmensführung etabliert habe. Die geopolitische Unsicherheit, die Lohninflation und die insgesamt höheren Herstellungskosten würden die Unternehmensleitungen vor schwierige Budgetverhandlungen für das nächste Jahr stellen. Die Betriebseinnahmen würden in verschiedenen Rezessionsszenarien unter Druck geraten, während die Betriebskosten steigen würden, und obendrein werde qualifiziertes Personal zu einem kostbaren Gut. Der CEO-Vertrauensindex, der den Grad an Optimismus oder Pessimismus für die US-Wirtschaft auf Sicht von einem Jahr messe, liege bei 5,92. Er habe sich von einem Tiefstand von 5,12 zur Jahresmitte erholt. Interessanterweise halte er sich auf dem Niveau vom Sommer 2006. Es handele sich um einen so genannten Koinzidenzindikator, der sich gleichzeitig mit den wirtschaftlichen Bedingungen verändere.
Die CEOs würden also immer noch zu Optimismus neigen, obwohl die Inflation im Jahr 2022 verheerende Auswirkungen gehabt habe, aber eine Kreditklemme stehe möglicherweise nicht vor der Tür und sei kein Basisszenario...noch nicht.
An dieser Stelle sei ein Blick in die Vergangenheit und insbesondere auf die große Finanzkrise von 2008 wichtig. Zu Beginn des Jahres 2008 seien die 30-jährigen Realzinsen um 1,70% geschwankt und hätten im Frühjahr die 2,00%-Widerstandsmarke durchbrochen. Ende Oktober 2008 seien die 30-Jahres-Realzinsen jedoch auf 3,25% hochgeschnellt! Der Schaden, der sich daraus ergeben habe, sei enorm gewesen. Die globalen Märkte seien von einer Kreditklemme überrollt worden, der die Marktteilnehmer nur dadurch begegnet hätten, dass sie davon ausgegangen seien, dass die Ende 2008 eingeleiteten groß angelegten Ankäufe von Vermögenswerten durch die Zentralbank (QE) in der Lage sein würden, das System zu beruhigen und die Kreditmärkte wieder in die Spur zu bringen.
Die FED sei sich durchaus bewusst, dass ein weiterer Anstieg der Realzinsen gegenüber dem derzeitigen Niveau zu unerwünschten Ergebnissen führen könnte. Der Markt gehe von einem finalen Leitzins von 4,75% bis 5,00% aus. Ein Niveau, das im Frühjahr 2023 erreicht sein dürfte. Der US-Realzinssatz für 30-jährige Anleihen von 1,84% spiegele diese Information ebenfalls vollständig wider.
Die Kernaussage heute sei, dass jeder Anstieg der Erwartungen für die US-Leitzinsen über 5,00% hinaus einen nichtlinearen Anstieg der Wahrscheinlichkeit einer Kreditklemme auslösen könnte, wie sie im zweiten Halbjahr 2008 tatsächlich eingetreten sei. Die Kreditspreads könnten sprunghaft ansteigen. Die Aktien könnten eine weitere schmerzhafte Talfahrt erleben. Zum jetzigen Zeitpunkt habe die FED keinen politischen Fehler begangen. Aber sie befinde sich am Rande des Abgrunds. Um fortzufahren, sollte das Basisszenario einen FED-Höchstsatz von (deutlich) unter 5% vorsehen. Ein solches Szenario mit einer FED, die Besonnenheit signalisiere, würde die Aktienmärkte stabilisieren und möglicherweise die Rentenmärkte beflügeln. Das Risikoszenario, bei dem die Leitzinserwartungen über die 5,00%-Schwelle hinausgehen würden, könnte sich schnell zu einem schwarzen Schwan entwickeln. (26.10.2022/alc/a/a)