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Globale Perspektiven: Licht am Ende des Tunnels?
04.07.13 16:08
Edmond de Rothschild Asset Management
Paris (www.anleihencheck.de) - Trotz der gedrosselten Staatsausgaben ist die erneute Belebung des Eigenheimbaus ein deutliches Zeichen dafür, dass es wieder aufwärtsgeht, so Philippe Uzan, Chief Investment Officer bei Edmond de Rothschild Asset Management.
Im Vergleich zu den historischen Durchschnittswerten sei das Niveau der Neubautätigkeit zwar immer noch niedrig, doch die Zuwachsrate sei beträchtlich. Der stetige Rückgang von Zwangsmaßnahmen signalisiere eine Bereinigung am Markt, die die Preise in die Höhe treibe und das Käuferinteresse von bestehenden Objekten in Richtung Neubauten lenke.
Hinzu komme, dass die Privathaushalte jetzt wohlhabender seien: Per 31. März habe ihr Vermögen nominal über dem Vorkrisenniveau gelegen. Nicht zuletzt hätten auch die im Mai weiterhin rückläufigen Arbeitslosenzahlen die Stimmung gehoben. Der grundlegende Wandel lasse sich auch daran ablesen, dass das Verbrauchervertrauen auf dem höchsten Stand seit fünf Jahren sei. Die Zahl der Eigenheimverkäufe steige und der Kfz-Absatz floriere.
Die Entwicklung am US-Anleihemarkt spiegle die Sorge wider, die FED könne das Ende der ultralockeren Geldpolitik einläuten und die geldpolitischen Impulse zurückfahren. Tatsächlich bleibe der US-Notenbank nicht viel Spielraum zwischen dem Festhalten an ihrer Geldpolitik - und damit dem Risiko einer Asset-Blase - einerseits und dem allmählichen Ausstieg aus den unorthodoxen Maßnahmen und den damit verbundenen Liquiditätsrisiken andererseits.
Die FED habe sich um Klärung ihrer mittelfristigen Position bemüht: erst durch die Stellungnahme von Ben Bernanke am 22. Mai und dann durch die Mitteilung des Offenmarktausschusses FOMC vom 19. Juni. Damit sei in gewisser Weise eine Trendumkehr eingeleitet worden. Entsprechend seien die Märkte gepurzelt, obwohl die FED im Prinzip nur der Tatsache Rechnung getragen habe, dass die US-Wirtschaft auf dem Wege der Besserung sei und eine beispiellose Geldpolitik dieser Größenordnung daher keinen Sinn mehr mache. Andererseits bestehe bislang noch kein Bedarf an restriktiveren Maßnahmen. Daher werde die FED mit dem Ziel einer Arbeitslosenrate von 6,5 Prozent ihre freizügige Geldpolitik fortsetzen. Die Leitzinsen hätten nicht einmal zur Diskussion gestanden.
Mit Änderung ihrer grundsätzlichen Haltung zu Haushaltsdefiziten verfolge die Europäische Kommission nunmehr eine flexiblere Linie in puncto Haushaltskonsolidierung. So rate die Kommission jetzt in erster Linie zu Strukturreformen und akzeptiere damit, dass die Mitgliedstaaten ihre Defizite in einem gemäßigteren Tempo abbauen würden. Das sei zwar einerseits ein Zugeständnis, andererseits aber auch ein Anerkennen der bereits erreichten Fortschritte.
Trotz der anhaltenden Stagnation der europäischen Wirtschaft hätten Verbesserungen erzielt werden können, wie beispielsweise bei den Außenhandelsbilanzen vor allem der Eurozone. Das deute auf eine Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit in den am deutlichsten gefährdeten Ländern hin. Die jüngsten Zahlen seien bereits erfreulicher, wenn auch die Situation immer noch fragil sei.
Es seien definitiv Fortschritte erzielt worden, doch die Kreditvergabetätigkeit in der Europäischen Währungsunion gehe nach wie vor nur stockend voran. Deshalb würden gerade diejenigen Kreditnehmer, die sie am dringendsten benötigen würden, nicht in den Genuss zinsgünstiger Darlehen kommen.
Nachdem die EZB den Leitzins im Mai auf 0,5 Prozent gesenkt habe, stelle sich die Frage, ob sie die Zinsen noch weiter drücken könne. Im Juni habe der EZB-Rat dazu noch keine Entscheidung getroffen. Zumindest habe der Präsident verlauten lassen, dass er zu weiteren Maßnahmen bereit sei. Worum es sich dabei konkret handeln könnte, bleibe indes unklar. Wolle man im Interesse eines weiteren Schuldenabbaus das aktuelle Niedrigzinsumfeld aufrechterhalten, dann werde der Bedarf an konkreten Maßnahmen angesichts der unlängst steigenden Anleiherenditen umso dringlicher.
Von einigen wenigen Ausnahmen abgesehen, hätten die Geschäftsklimaindices in den letzten Monaten an Boden verloren. Viele große Schwellenländer, wie beispielsweise China, Russland und Brasilien, würden eher enttäuschende Zuwachsraten verzeichnen. Infolge der konjunkturellen Verlangsamung seien die Konjunkturmaßnahmen in den vergangenen Monaten fortgesetzt oder sogar noch verstärkt worden. Zwar habe Chinas Zentralbank einen eher mehrdeutigen Ton angeschlagen, indem sie die chinesischen Banken aktiv einem Liquiditätsrisiko ausgesetzt habe. Andererseits scheine es sich dabei eher um eine Art Warnschuss zu handeln als um eine echte geldpolitische Wende.
Wenn auch die Schwellenländer in jüngster Zeit etwas an Dynamik eingebüßt hätten, so sei ihr Potenzial doch nach wie vor ungebrochen. Zudem habe der Rückzug europäischer Banken - entgegen der verbreiteten Befürchtung - nicht zum Versiegen der Finanzierungsquellen geführt. Zugleich würden Unternehmen aus den entwickelten Ländern durch ihre fortgesetzte Investitionstätigkeit zum Wachstum in den aufstrebenden Volkswirtschaften beitragen. Die Zuwachsraten bei den Ausgaben für Infrastruktur und Konsumgüter mögen von Quartal zu Quartal variieren, doch sie würden positiv bleiben und etwaige Verlangsamungen seien nur vorübergehend.
Die Konjunkturbarometer würden seit vier Jahren ein eher uneinheitliches Bild zeichnen, aber auf eine grundsätzliche Erholung hindeuten. Von Europa abgesehen, seien Enttäuschungen kurzlebig und begrenzt gewesen. Dieser Trend setze sich zweifelsohne fort. Für den aktuellen Deleveraging-Zyklus sei es geradezu typisch, dass die oftmals widersprüchlichen Signale nur schwierig zu deuten seien.
Das Paradoxe der gegenwärtigen Situation bestehe darin, dass die ersten Hinweise auf verbesserte wirtschaftliche und finanzielle Stabilität einen Anstieg der Volatilität ausgelöst hätten. Doch dabei handle es sich um einen nur scheinbaren Widerspruch. In derartigen Umbruchphasen würden seit jeher Unsicherheit und Nervosität der Anleger steigen.
Sobald die größte Notenbank der Welt ihre Intervention zurückfahre, steige der Druck auf die Stabilität der Märkte. Das gelte momentan um so mehr, als dass die bisherige Politik, die auf eine Senkung der Staatsanleiherenditen sowie der Risikoprämien auf Unternehmensanleihen ziele, zu einer regelrechten Euphorie an den Märkten geführt habe. In einer solchen Situation falle ein Rückgang zwangsläufig dramatischer aus. Das sei immerhin insofern positiv, als dass die Marktverhältnisse sich damit stärker den Rahmendaten annähern würden.
Doch der Trendumkehr am Anleihemarkt sei Rechnung zu tragen und die Analysten müssten akzeptieren, dass die Langfristzinsen deutlich über den jüngsten Tiefstständen liegen sollten. In Anbetracht der anhaltend niedrigen Inflation und des rückläufigen Haushaltsdefizits in den USA sei ein wesentlicher Zinsanstieg jedoch unwahrscheinlich. Tatsächlich dürfe das Zinsniveau nur moderat steigen, denn eine deutliche Anhebung der Hypothekenzinsen könnte die Erholung am Immobilienmarkt gefährden.
Daher müssten die Analysten die Wirkung höherer Langfristzinsen auf die Aktienbewertungen relativieren. Die kurzfristige Volatilität am Markt sei unvermeidlich aber nachweisliches Wachstum in den USA könne für die Unternehmensgewinne nur positiv sein. Die höhere Prognosesicherheit beschränke sich aber nicht auf die USA, denn der globale Konjunkturzyklus schreite weiter voran - auch wenn der aktuelle Trend offenbare Widersprüche aufweise. Europas Anteil am Aufschwung möge vielleicht nicht besonders groß sein, doch zumindest gebe die Eurozone in finanzieller Hinsicht keinen Anlass mehr zur Sorge.
Ferner würden die weltweiten Konjunkturaussichten auch vom Erfolg der Wirtschaftspolitik des japanischen Premierministers Shinzo Abe profitieren. Die Kehrseite einer Anpassung der Langfristzinsen sei, dass die sinkenden Kurse die Anlagerendite auf Staatsanleihen schmälern würden, ohne dass die allgemein recht niedrigen Nominalrenditen hier Ausgleich schaffen könnten.
Die Aktienmärkte der führenden Industrieländer hätten die erste Hälfte 2013 im positiven Bereich geschlossen, während die größten Schwellenländer an Boden verloren hätten. Die Performance der entwickelten Länder reflektiere eine Verbesserung der Fundamentaldaten, mit Japan und den USA deutlich vor Europa. Auch die Anleihemärkte hätten sich uneinheitlich entwickelt. Während Staatsanleihen - vor allem in den Schwellenländern - negative Renditen abgeworfen hätten, hätten die Renditen von Unternehmensanleihen von flach bis außerordentlich positiv rangiert. Dabei hätten Nachrang- und Wandelanleihen das Feld angeführt. Rohstoffe hätten im Durchschnitt nachgelassen, wobei Gold sogar über 25 Prozent verloren habe.
Die Analysten würden erwarten, dass sich der in den ersten sechs Monaten beobachtete Trend - Aktien übertreffen Anleihen - fortsetzen werde. Bei Rentenwerten würden sie bestimmte Peripherieländer, Nachranganleihen, europäische High Yields und Wandelanleihen bevorzugen. Die Analysten würden davon ausgehen, dass die Langfristzinsen in den USA weiter - wenn auch moderater - steigen würden. In Europa dürften die Renditen dagegen leicht sinken. Grund seien die konjunkturelle Verzögerung sowie die Möglichkeit, dass die EZB ihrem erneuten Commitment zu einer lockeren Geldpolitik Taten folgen lasse.
Im Aktienuniversum würden die Analysten auf die entwickelten Märkte mit einer taktischen Präferenz für Europa und Japan in Lokalwährung setzen. Daneben würden sie auch eine ausgeprägte Positionierung bei Value-Titeln aus Ländern mit sich verbessernden Fundamentaldaten verfolgen und eine Übergewichtung des Healthcare-Sektors empfehlen. In Schwellenländern würden sie an ihrer Vorliebe für Qualitätsaktien (Konsum und Infrastruktur) festhalten. Und schließlich seien sie auch weiter gegenüber dem US-Dollar exponiert, der noch zulegen dürfte.
Der Schuldenabbau in der entwickelten Welt werde das Wachstum zwar weiter bremsen, doch der Einfluss dürfte allmählich schwinden, sobald sich die ersten Ergebnisse abzeichnen würden. Das habe sich in den USA bereits bei Privathaushalten und auch auf staatlicher Ebene gezeigt. Die Verschuldung sei am Vermögen zu messen und das sei beträchtlich. Außerdem müsse man Tilgungsleistungen den Einkünften gegenüberstellen. In beiderlei Hinsicht gebe es Verbesserungsbedarf, doch sei die Lage deutlich besser als vor fünf Jahren.
Die drastischen Maßnahmen zur Senkung der Staatsschulden in Europa seien notwendig gewesen, hätten aber die normalen zyklischen Mechanismen schwer beeinträchtigt. Zwar hätten noch nicht alle Probleme gelöst werden können, doch seien erhebliche Fortschritte erzielt worden und die Voraussetzungen für eine Erholung würden allmählich Gestalt annehmen. Positiv sei zu verbuchen, dass das voraussichtliche Haushaltsdefizit in den USA auf 4 Prozent nach unten revidiert worden sei. Damit sinke der Bedarf an rigorosen Maßnahmen zur Staatsfinanzierung. Und sofern auf die geldpolitischen Initiativen Japans auch Reformen folgen würden, könnte sich das Land endlich aus seiner jahrelangen Quasi-Stagnation befreien.
Ohne billigeres Geld wäre all das nicht möglich gewesen, doch sei dies nicht der einzige Faktor gewesen. Nach den Turbulenzen der Krise dürfte sich die Wirtschaftslage jetzt stabilisieren. Die Wirtschaftsakteure - ob Privathaushalte oder Unternehmen - würden von höherer Prognosesicherheit profitieren und damit nicht zuletzt auch die Aktienmärkte der entwickelten Länder. (04.07.2013/alc/a/a)
Im Vergleich zu den historischen Durchschnittswerten sei das Niveau der Neubautätigkeit zwar immer noch niedrig, doch die Zuwachsrate sei beträchtlich. Der stetige Rückgang von Zwangsmaßnahmen signalisiere eine Bereinigung am Markt, die die Preise in die Höhe treibe und das Käuferinteresse von bestehenden Objekten in Richtung Neubauten lenke.
Die Entwicklung am US-Anleihemarkt spiegle die Sorge wider, die FED könne das Ende der ultralockeren Geldpolitik einläuten und die geldpolitischen Impulse zurückfahren. Tatsächlich bleibe der US-Notenbank nicht viel Spielraum zwischen dem Festhalten an ihrer Geldpolitik - und damit dem Risiko einer Asset-Blase - einerseits und dem allmählichen Ausstieg aus den unorthodoxen Maßnahmen und den damit verbundenen Liquiditätsrisiken andererseits.
Die FED habe sich um Klärung ihrer mittelfristigen Position bemüht: erst durch die Stellungnahme von Ben Bernanke am 22. Mai und dann durch die Mitteilung des Offenmarktausschusses FOMC vom 19. Juni. Damit sei in gewisser Weise eine Trendumkehr eingeleitet worden. Entsprechend seien die Märkte gepurzelt, obwohl die FED im Prinzip nur der Tatsache Rechnung getragen habe, dass die US-Wirtschaft auf dem Wege der Besserung sei und eine beispiellose Geldpolitik dieser Größenordnung daher keinen Sinn mehr mache. Andererseits bestehe bislang noch kein Bedarf an restriktiveren Maßnahmen. Daher werde die FED mit dem Ziel einer Arbeitslosenrate von 6,5 Prozent ihre freizügige Geldpolitik fortsetzen. Die Leitzinsen hätten nicht einmal zur Diskussion gestanden.
Mit Änderung ihrer grundsätzlichen Haltung zu Haushaltsdefiziten verfolge die Europäische Kommission nunmehr eine flexiblere Linie in puncto Haushaltskonsolidierung. So rate die Kommission jetzt in erster Linie zu Strukturreformen und akzeptiere damit, dass die Mitgliedstaaten ihre Defizite in einem gemäßigteren Tempo abbauen würden. Das sei zwar einerseits ein Zugeständnis, andererseits aber auch ein Anerkennen der bereits erreichten Fortschritte.
Trotz der anhaltenden Stagnation der europäischen Wirtschaft hätten Verbesserungen erzielt werden können, wie beispielsweise bei den Außenhandelsbilanzen vor allem der Eurozone. Das deute auf eine Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit in den am deutlichsten gefährdeten Ländern hin. Die jüngsten Zahlen seien bereits erfreulicher, wenn auch die Situation immer noch fragil sei.
Es seien definitiv Fortschritte erzielt worden, doch die Kreditvergabetätigkeit in der Europäischen Währungsunion gehe nach wie vor nur stockend voran. Deshalb würden gerade diejenigen Kreditnehmer, die sie am dringendsten benötigen würden, nicht in den Genuss zinsgünstiger Darlehen kommen.
Nachdem die EZB den Leitzins im Mai auf 0,5 Prozent gesenkt habe, stelle sich die Frage, ob sie die Zinsen noch weiter drücken könne. Im Juni habe der EZB-Rat dazu noch keine Entscheidung getroffen. Zumindest habe der Präsident verlauten lassen, dass er zu weiteren Maßnahmen bereit sei. Worum es sich dabei konkret handeln könnte, bleibe indes unklar. Wolle man im Interesse eines weiteren Schuldenabbaus das aktuelle Niedrigzinsumfeld aufrechterhalten, dann werde der Bedarf an konkreten Maßnahmen angesichts der unlängst steigenden Anleiherenditen umso dringlicher.
Von einigen wenigen Ausnahmen abgesehen, hätten die Geschäftsklimaindices in den letzten Monaten an Boden verloren. Viele große Schwellenländer, wie beispielsweise China, Russland und Brasilien, würden eher enttäuschende Zuwachsraten verzeichnen. Infolge der konjunkturellen Verlangsamung seien die Konjunkturmaßnahmen in den vergangenen Monaten fortgesetzt oder sogar noch verstärkt worden. Zwar habe Chinas Zentralbank einen eher mehrdeutigen Ton angeschlagen, indem sie die chinesischen Banken aktiv einem Liquiditätsrisiko ausgesetzt habe. Andererseits scheine es sich dabei eher um eine Art Warnschuss zu handeln als um eine echte geldpolitische Wende.
Wenn auch die Schwellenländer in jüngster Zeit etwas an Dynamik eingebüßt hätten, so sei ihr Potenzial doch nach wie vor ungebrochen. Zudem habe der Rückzug europäischer Banken - entgegen der verbreiteten Befürchtung - nicht zum Versiegen der Finanzierungsquellen geführt. Zugleich würden Unternehmen aus den entwickelten Ländern durch ihre fortgesetzte Investitionstätigkeit zum Wachstum in den aufstrebenden Volkswirtschaften beitragen. Die Zuwachsraten bei den Ausgaben für Infrastruktur und Konsumgüter mögen von Quartal zu Quartal variieren, doch sie würden positiv bleiben und etwaige Verlangsamungen seien nur vorübergehend.
Das Paradoxe der gegenwärtigen Situation bestehe darin, dass die ersten Hinweise auf verbesserte wirtschaftliche und finanzielle Stabilität einen Anstieg der Volatilität ausgelöst hätten. Doch dabei handle es sich um einen nur scheinbaren Widerspruch. In derartigen Umbruchphasen würden seit jeher Unsicherheit und Nervosität der Anleger steigen.
Sobald die größte Notenbank der Welt ihre Intervention zurückfahre, steige der Druck auf die Stabilität der Märkte. Das gelte momentan um so mehr, als dass die bisherige Politik, die auf eine Senkung der Staatsanleiherenditen sowie der Risikoprämien auf Unternehmensanleihen ziele, zu einer regelrechten Euphorie an den Märkten geführt habe. In einer solchen Situation falle ein Rückgang zwangsläufig dramatischer aus. Das sei immerhin insofern positiv, als dass die Marktverhältnisse sich damit stärker den Rahmendaten annähern würden.
Doch der Trendumkehr am Anleihemarkt sei Rechnung zu tragen und die Analysten müssten akzeptieren, dass die Langfristzinsen deutlich über den jüngsten Tiefstständen liegen sollten. In Anbetracht der anhaltend niedrigen Inflation und des rückläufigen Haushaltsdefizits in den USA sei ein wesentlicher Zinsanstieg jedoch unwahrscheinlich. Tatsächlich dürfe das Zinsniveau nur moderat steigen, denn eine deutliche Anhebung der Hypothekenzinsen könnte die Erholung am Immobilienmarkt gefährden.
Daher müssten die Analysten die Wirkung höherer Langfristzinsen auf die Aktienbewertungen relativieren. Die kurzfristige Volatilität am Markt sei unvermeidlich aber nachweisliches Wachstum in den USA könne für die Unternehmensgewinne nur positiv sein. Die höhere Prognosesicherheit beschränke sich aber nicht auf die USA, denn der globale Konjunkturzyklus schreite weiter voran - auch wenn der aktuelle Trend offenbare Widersprüche aufweise. Europas Anteil am Aufschwung möge vielleicht nicht besonders groß sein, doch zumindest gebe die Eurozone in finanzieller Hinsicht keinen Anlass mehr zur Sorge.
Ferner würden die weltweiten Konjunkturaussichten auch vom Erfolg der Wirtschaftspolitik des japanischen Premierministers Shinzo Abe profitieren. Die Kehrseite einer Anpassung der Langfristzinsen sei, dass die sinkenden Kurse die Anlagerendite auf Staatsanleihen schmälern würden, ohne dass die allgemein recht niedrigen Nominalrenditen hier Ausgleich schaffen könnten.
Die Aktienmärkte der führenden Industrieländer hätten die erste Hälfte 2013 im positiven Bereich geschlossen, während die größten Schwellenländer an Boden verloren hätten. Die Performance der entwickelten Länder reflektiere eine Verbesserung der Fundamentaldaten, mit Japan und den USA deutlich vor Europa. Auch die Anleihemärkte hätten sich uneinheitlich entwickelt. Während Staatsanleihen - vor allem in den Schwellenländern - negative Renditen abgeworfen hätten, hätten die Renditen von Unternehmensanleihen von flach bis außerordentlich positiv rangiert. Dabei hätten Nachrang- und Wandelanleihen das Feld angeführt. Rohstoffe hätten im Durchschnitt nachgelassen, wobei Gold sogar über 25 Prozent verloren habe.
Die Analysten würden erwarten, dass sich der in den ersten sechs Monaten beobachtete Trend - Aktien übertreffen Anleihen - fortsetzen werde. Bei Rentenwerten würden sie bestimmte Peripherieländer, Nachranganleihen, europäische High Yields und Wandelanleihen bevorzugen. Die Analysten würden davon ausgehen, dass die Langfristzinsen in den USA weiter - wenn auch moderater - steigen würden. In Europa dürften die Renditen dagegen leicht sinken. Grund seien die konjunkturelle Verzögerung sowie die Möglichkeit, dass die EZB ihrem erneuten Commitment zu einer lockeren Geldpolitik Taten folgen lasse.
Im Aktienuniversum würden die Analysten auf die entwickelten Märkte mit einer taktischen Präferenz für Europa und Japan in Lokalwährung setzen. Daneben würden sie auch eine ausgeprägte Positionierung bei Value-Titeln aus Ländern mit sich verbessernden Fundamentaldaten verfolgen und eine Übergewichtung des Healthcare-Sektors empfehlen. In Schwellenländern würden sie an ihrer Vorliebe für Qualitätsaktien (Konsum und Infrastruktur) festhalten. Und schließlich seien sie auch weiter gegenüber dem US-Dollar exponiert, der noch zulegen dürfte.
Der Schuldenabbau in der entwickelten Welt werde das Wachstum zwar weiter bremsen, doch der Einfluss dürfte allmählich schwinden, sobald sich die ersten Ergebnisse abzeichnen würden. Das habe sich in den USA bereits bei Privathaushalten und auch auf staatlicher Ebene gezeigt. Die Verschuldung sei am Vermögen zu messen und das sei beträchtlich. Außerdem müsse man Tilgungsleistungen den Einkünften gegenüberstellen. In beiderlei Hinsicht gebe es Verbesserungsbedarf, doch sei die Lage deutlich besser als vor fünf Jahren.
Die drastischen Maßnahmen zur Senkung der Staatsschulden in Europa seien notwendig gewesen, hätten aber die normalen zyklischen Mechanismen schwer beeinträchtigt. Zwar hätten noch nicht alle Probleme gelöst werden können, doch seien erhebliche Fortschritte erzielt worden und die Voraussetzungen für eine Erholung würden allmählich Gestalt annehmen. Positiv sei zu verbuchen, dass das voraussichtliche Haushaltsdefizit in den USA auf 4 Prozent nach unten revidiert worden sei. Damit sinke der Bedarf an rigorosen Maßnahmen zur Staatsfinanzierung. Und sofern auf die geldpolitischen Initiativen Japans auch Reformen folgen würden, könnte sich das Land endlich aus seiner jahrelangen Quasi-Stagnation befreien.
Ohne billigeres Geld wäre all das nicht möglich gewesen, doch sei dies nicht der einzige Faktor gewesen. Nach den Turbulenzen der Krise dürfte sich die Wirtschaftslage jetzt stabilisieren. Die Wirtschaftsakteure - ob Privathaushalte oder Unternehmen - würden von höherer Prognosesicherheit profitieren und damit nicht zuletzt auch die Aktienmärkte der entwickelten Länder. (04.07.2013/alc/a/a)