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Eine Shibuya-Kreuzung
29.06.22 10:02
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Die derzeitigen Preisbildungsmuster in den verschiedenen Anlageklassen auf den Märkten ähneln der Shibuya-Kreuzung in Tokio, so Peter De Coensel, CEO von DPAM.
Wenn man als Besucher den Bahnhof Shibuya Hachiko verlasse, werde man mit einem Meer von Ampeln konfrontiert. In dem Moment, in dem die Ampel auf Rot schalte, würden Autos und Busse halten, und eine Flut von Fußgängern überschwemme die Kreuzung. Die Menschen würden in alle Richtungen schlendern. Das sei die Metapher schlechthin, denn einige Marktteilnehmer, die grüne Ampeln sehen würden, würden sich in Bewegung setzen, nachdem sie eine heftige und schnelle Marktkorrektur von der Seite beobachtet hätten. Die meisten würden sich mit Bedacht bewegen, indem sie eine Neugewichtung vornehmen oder Barmittel in die Anleihenmärkte investieren würden. Anleihenmärkte, die langfristig korrekte Renditen böten. Ein Großteil der Anleger traue dem Umfeld überhaupt nicht und bleibe lieber an der Seitenlinie. Die sich ausbreitende Inflationspsychologie sei in die Köpfe der Marktteilnehmer eingedrungen und blockiere die Entscheidungsfindung.
Investoren und Vermögensverwalter seien aufgerufen, sich auf der Grundlage ihrer Einschätzungen zur Entwicklung von Inflation, Wachstum, Beschäftigung und des Nachfrage-Angebots-Verhältnis neu zu positionieren. Das zweite Halbjahr 2022 liege noch vor uns, und der Schaden müsse behoben werden. Schockstarre oder Unbeweglichkeit würden nicht zu besseren Ergebnissen führen. Je mehr Barmittel eingesetzt würden, desto schneller könnten Konsolidierung und Ruhe eintreten. Die implizite Volatilität könnte sich abschwächen, wenn die US-Leitzinsen 2,25% bis 2,50% erreichen. Man sollte daran denken, dass dieses Niveau noch vor nicht allzu langer Zeit als Endzinssatz bezeichnet worden sei. Sobald die FED mehr als die Hälfte des Zinserhöhungszyklus hinter sich habe, könnte sich die Marktpsychologie zum Besseren wenden.
Der Bewertungsreset der letzten sechs Monate habe die erwarteten Renditen auf ein Level getrieben, das es seit 2014 nicht mehr gegeben habe. Es zeichne sich ein breiter Konsens ab, dass das reale Wachstum in den USA und der EU deutlich unter sein Potenzial fallen werde. Das reale Wachstum in den USA werde in 2022 und 2023 durchschnittlich etwa +1,00% betragen. Für die EU werde in diesem Zeitraum ein Rückgang des Wachstums auf 0,00% prognostiziert. Die Wahrscheinlichkeit einer europäischen Rezession sei angesichts des Energie- und Vertrauensschocks größer als die der US-Rezession.
Ein zaghaftes unterstützendes Signal sei durchgekommen, als die negative Korrelation zwischen Anleihe- und Aktienrenditen an Stärke gewonnen habe. Nachdem der FED-Präsident in der vergangenen Woche erneut bekräftigt habe, dass er sich ausschließlich auf die Inflation konzentriere, hätten die Inflationserwartungen einen Dämpfer erhalten, und die Anleihekurse seien gestiegen, was die Renditen für langfristige Anleihen gesenkt habe. Die Aufmerksamkeit der Aktien- und Kreditmärkte richte sich klar auf den Wachstumspfad. Die Aktienrally zum Wochenschluss sei Ausdruck von Umschichtungen zum Quartalsende gewesen. Es wäre verfrüht, von einem Tiefpunkt oder dem Beginn einer Konsolidierung zu sprechen.
Da die EZB zusammen mit anderen Zentralbanken der Industrienationen am 21. Juli ihren Straffungszyklus einleiten werde, gefolgt von einer weiteren FED-Anhebung um 75 Basispunkte am 27. Juli, sollten die Märkte weiterhin nervös bleiben. Der US-Kerndeflator am 30. Juni (Konsens: +4,8%), die US-amerikanischen Beschäftigungszahlen am 8. Juli (Konsens: +275k) und der US-Verbraucherpreisindex am 13. Juli (vorheriger überraschender Wert: +8,6%) seien wichtige Daten, die die Sommermonate prägen würden.
Die Bewertungen in den festverzinslichen Sektoren der USA, der EU und der Schwellenländer würden attraktive Werte aufweisen. Die Experten würden "attraktive Werte" als realen Renditewert definieren, korrigiert um Inflationserwartungen über 5, 10 bis 30 Jahre. Je nach Risikoprofil der Zinssätze und Kredite würden sie die folgenden erwarteten Renditespannen betrachten. An den Zinsmärkten in den USA und der EU sei man auf eine Spanne von 3% bis 3,5% für Treasuries gegenüber 2,50% bis 2,75% für europäische Staatsanleihen gekommen. Die Zinsaufschläge für Investment-Grade-Unternehmensanleihen seien in der ersten Jahreshälfte recht aggressiv angestiegen. So würden europäische Qualitätsunternehmensanleihen Spreads von über 200 Basispunkten aufweisen, und aktive Anleger könnten ohne übermäßiges Risiko Renditen zwischen 3,25% und 3,75% erzielen.
Bei den US-amerikanischen IG-Anleihen würden sich bei einem zehnjährigen BBB-Spread von 215 Basispunkten Renditen zwischen 5% und 5,5% erzielen lassen. Solche Ergebnisse seien im Vergleich zu EU-IG-Anleihen allerdings mit einer längeren Duration verbunden. Bei den europäischen Hochzinsanleihen habe man Spreadniveaus nahezu an der Obergrenze von 600 Basispunkten erreicht, die im "Hochzinsbarometer" vor einigen Wochen genannt worden seien. Mit einem Spread von 582 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen und einer Rendite von 7,01% zum schlechtesten Wert sei man in einem Bereich gelandet, der systemische Risiken auslöse. US-Hochzinsanleihen, die mit einem Spread von 528 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen bewertet seien, böten eine Rendite von 8,45%. Wenn man diese Zahlen niederschreibe, bekomme man eine Perspektive, aber auch die Hoffnung, dass das Schlimmste der Anleihenkorrektur hinter uns liege.
Staatsanleihemärkte der Schwellenländer: Der JP Morgan GBI-EM-Index weise eine Rendite von 7,00% auf. Dennoch könnten aktive Manager wieder eine Rendite von über 8% erzielen, ohne ein hohes Risiko einzugehen. Ja, Carry sei wieder da. Das Momentum habe die Szene verlassen, da die Zentralbanken die QE-Politik beendet hätten und sich auf einer Anhebungs-Einbahnstraße befinden würden. Die Anleihemärkte, die auf Carry setzen würden, würden die Anleger auffordern, geduldig zu sein.
Geduld, die im letzten Jahrzehnt verloren gegangen sei. Ein hoher Carry gehe auch mit einem höheren Schutzniveau über einen Ein-Jahres-Horizont einher. Bei einer Portfoliorendite von 5% und einer Laufzeit von fünf Jahren bleibe das Kapital der Anleger erhalten und sei selbst bei einem Anstieg der Renditen und/oder Kreditspreads um 100 Basispunkte über einen Zeitraum von einem Jahr geschützt. Zum Ende des letzten Jahres hätten die Anleiheportfolios fast keinen Carry gehabt. Die heutigen schlechten Ergebnisse seien der Beweis dafür.
Wenn man sich die hektische Kreuzung ansehe, erwarte man, dass es zu Unfällen komme. Die seien jedoch selten. Da sich die finanziellen Bedingungen von Monat zu Monat verschärfen würden, würden die Anleger mehr Zahlungsausfälle, mehr Verluste durch Kurseinbrüche, mehr von allem, was schlecht sei, erwarten. In den vergangenen zweieinhalb Jahren sei man - alle Marktteilnehmer, einschließlich der Zentralbanken - jedoch Opfer eines übertriebenen Verhaltens gewesen. Das habe zu einem Ausufern der Ergebnisse geführt. Ergebnisse, die schwer zu bewerten seien. Habe die Neubewertung die Widerstandsfähigkeit von Unternehmen oder Regierungen verändert? Mit Sicherheit habe man gelernt, dass die Modellierung im Chaos komplex bis unmöglich sei.
Die Inflation habe die Bewertungen in einem Wimpernschlag (oder in der Zeit, die eine Ampel brauche, um von Grün auf Rot und wieder zurückzuschalten) durcheinandergebracht. Die Spielregeln seien dieselben geblieben. Es sei an der Zeit, sich zu besinnen und dort Werte zu kaufen, wo sie fällig und über einen angemessenen Anlagehorizont sichtbar seien. (29.06.2022/alc/a/a)
Wenn man als Besucher den Bahnhof Shibuya Hachiko verlasse, werde man mit einem Meer von Ampeln konfrontiert. In dem Moment, in dem die Ampel auf Rot schalte, würden Autos und Busse halten, und eine Flut von Fußgängern überschwemme die Kreuzung. Die Menschen würden in alle Richtungen schlendern. Das sei die Metapher schlechthin, denn einige Marktteilnehmer, die grüne Ampeln sehen würden, würden sich in Bewegung setzen, nachdem sie eine heftige und schnelle Marktkorrektur von der Seite beobachtet hätten. Die meisten würden sich mit Bedacht bewegen, indem sie eine Neugewichtung vornehmen oder Barmittel in die Anleihenmärkte investieren würden. Anleihenmärkte, die langfristig korrekte Renditen böten. Ein Großteil der Anleger traue dem Umfeld überhaupt nicht und bleibe lieber an der Seitenlinie. Die sich ausbreitende Inflationspsychologie sei in die Köpfe der Marktteilnehmer eingedrungen und blockiere die Entscheidungsfindung.
Der Bewertungsreset der letzten sechs Monate habe die erwarteten Renditen auf ein Level getrieben, das es seit 2014 nicht mehr gegeben habe. Es zeichne sich ein breiter Konsens ab, dass das reale Wachstum in den USA und der EU deutlich unter sein Potenzial fallen werde. Das reale Wachstum in den USA werde in 2022 und 2023 durchschnittlich etwa +1,00% betragen. Für die EU werde in diesem Zeitraum ein Rückgang des Wachstums auf 0,00% prognostiziert. Die Wahrscheinlichkeit einer europäischen Rezession sei angesichts des Energie- und Vertrauensschocks größer als die der US-Rezession.
Ein zaghaftes unterstützendes Signal sei durchgekommen, als die negative Korrelation zwischen Anleihe- und Aktienrenditen an Stärke gewonnen habe. Nachdem der FED-Präsident in der vergangenen Woche erneut bekräftigt habe, dass er sich ausschließlich auf die Inflation konzentriere, hätten die Inflationserwartungen einen Dämpfer erhalten, und die Anleihekurse seien gestiegen, was die Renditen für langfristige Anleihen gesenkt habe. Die Aufmerksamkeit der Aktien- und Kreditmärkte richte sich klar auf den Wachstumspfad. Die Aktienrally zum Wochenschluss sei Ausdruck von Umschichtungen zum Quartalsende gewesen. Es wäre verfrüht, von einem Tiefpunkt oder dem Beginn einer Konsolidierung zu sprechen.
Die Bewertungen in den festverzinslichen Sektoren der USA, der EU und der Schwellenländer würden attraktive Werte aufweisen. Die Experten würden "attraktive Werte" als realen Renditewert definieren, korrigiert um Inflationserwartungen über 5, 10 bis 30 Jahre. Je nach Risikoprofil der Zinssätze und Kredite würden sie die folgenden erwarteten Renditespannen betrachten. An den Zinsmärkten in den USA und der EU sei man auf eine Spanne von 3% bis 3,5% für Treasuries gegenüber 2,50% bis 2,75% für europäische Staatsanleihen gekommen. Die Zinsaufschläge für Investment-Grade-Unternehmensanleihen seien in der ersten Jahreshälfte recht aggressiv angestiegen. So würden europäische Qualitätsunternehmensanleihen Spreads von über 200 Basispunkten aufweisen, und aktive Anleger könnten ohne übermäßiges Risiko Renditen zwischen 3,25% und 3,75% erzielen.
Bei den US-amerikanischen IG-Anleihen würden sich bei einem zehnjährigen BBB-Spread von 215 Basispunkten Renditen zwischen 5% und 5,5% erzielen lassen. Solche Ergebnisse seien im Vergleich zu EU-IG-Anleihen allerdings mit einer längeren Duration verbunden. Bei den europäischen Hochzinsanleihen habe man Spreadniveaus nahezu an der Obergrenze von 600 Basispunkten erreicht, die im "Hochzinsbarometer" vor einigen Wochen genannt worden seien. Mit einem Spread von 582 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen und einer Rendite von 7,01% zum schlechtesten Wert sei man in einem Bereich gelandet, der systemische Risiken auslöse. US-Hochzinsanleihen, die mit einem Spread von 528 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen bewertet seien, böten eine Rendite von 8,45%. Wenn man diese Zahlen niederschreibe, bekomme man eine Perspektive, aber auch die Hoffnung, dass das Schlimmste der Anleihenkorrektur hinter uns liege.
Staatsanleihemärkte der Schwellenländer: Der JP Morgan GBI-EM-Index weise eine Rendite von 7,00% auf. Dennoch könnten aktive Manager wieder eine Rendite von über 8% erzielen, ohne ein hohes Risiko einzugehen. Ja, Carry sei wieder da. Das Momentum habe die Szene verlassen, da die Zentralbanken die QE-Politik beendet hätten und sich auf einer Anhebungs-Einbahnstraße befinden würden. Die Anleihemärkte, die auf Carry setzen würden, würden die Anleger auffordern, geduldig zu sein.
Geduld, die im letzten Jahrzehnt verloren gegangen sei. Ein hoher Carry gehe auch mit einem höheren Schutzniveau über einen Ein-Jahres-Horizont einher. Bei einer Portfoliorendite von 5% und einer Laufzeit von fünf Jahren bleibe das Kapital der Anleger erhalten und sei selbst bei einem Anstieg der Renditen und/oder Kreditspreads um 100 Basispunkte über einen Zeitraum von einem Jahr geschützt. Zum Ende des letzten Jahres hätten die Anleiheportfolios fast keinen Carry gehabt. Die heutigen schlechten Ergebnisse seien der Beweis dafür.
Wenn man sich die hektische Kreuzung ansehe, erwarte man, dass es zu Unfällen komme. Die seien jedoch selten. Da sich die finanziellen Bedingungen von Monat zu Monat verschärfen würden, würden die Anleger mehr Zahlungsausfälle, mehr Verluste durch Kurseinbrüche, mehr von allem, was schlecht sei, erwarten. In den vergangenen zweieinhalb Jahren sei man - alle Marktteilnehmer, einschließlich der Zentralbanken - jedoch Opfer eines übertriebenen Verhaltens gewesen. Das habe zu einem Ausufern der Ergebnisse geführt. Ergebnisse, die schwer zu bewerten seien. Habe die Neubewertung die Widerstandsfähigkeit von Unternehmen oder Regierungen verändert? Mit Sicherheit habe man gelernt, dass die Modellierung im Chaos komplex bis unmöglich sei.
Die Inflation habe die Bewertungen in einem Wimpernschlag (oder in der Zeit, die eine Ampel brauche, um von Grün auf Rot und wieder zurückzuschalten) durcheinandergebracht. Die Spielregeln seien dieselben geblieben. Es sei an der Zeit, sich zu besinnen und dort Werte zu kaufen, wo sie fällig und über einen angemessenen Anlagehorizont sichtbar seien. (29.06.2022/alc/a/a)