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EZB gibt sich einen neuen Rahmen
22.03.24 10:24
Hamburg Commercial Bank
Hamburg (www.anleihencheck.de) - Letzte Woche hat die EZB ihr lang vorbereitetes operationelles Rahmenwerk vorgestellt, so Dr. Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der Hamburg Commercial Bank.
25 Jahre sei dieses mehr oder weniger unverändert geblieben, während die Notenbank seit der Finanzmarktkrise (2008) zahllose neue Instrumente aus dem Hut gezaubert habe, um diese und die nachfolgenden Turbulenzen in den Griff zu bekommen. Viele dieser Instrumente seien jetzt formalisiert worden. Die Analysten würden versuchen, einige Fragen rund um das neue Rahmenwerk zu beantworten.
Habe das neue Rahmenwerk Einfluss auf die Refinanzierungskosten der Banken und damit auf die Kreditkosten?
Ja. Viele Banken würden sich kurzfristig zu einem wichtigen Teil weiterhin über die EZB refinanzieren. Dafür müsse der sogenannten Hauptrefinanzierungssatz gezahlt werden, der derzeit bei 4,50% liege. Gleichzeitig könnten Banken jedoch auch, wenn sie mehr Zentralbankgeld halten würden, als sie eigentlich benötigen würden, dieses bei der EZB zum Einlagenzinssatz von 4,00% anlegen.
Ab Mitte September werde, so die Ankündigung der EZB, der Abstand zwischen Hauptrefinanzierungssatz und Einlagenzinssatz auf 0,15 Prozentpunkte reduziert. Ginge man also von einem unveränderten Einlagenzinssatz aus, dann würde der Hauptrefinanzierungssatz auf 4,15% sinken, damit auch die Refinanzierungskosten. In Wirklichkeit dürfte der Satz bis dahin noch niedriger liegen, weil die EZB bereits angedeutet habe, im Juni erstmals seit 2019 den Leitzins zu senken.
Warum habe man beschlossen, den Abstand zwischen dem Hauptrefinanzierungssatz und dem Einlagenzinssatz von 0,5 Pp auf 0,15 Pp zu senken?
Offensichtlich möchte man auf lange Sicht die Volatilität am Geldmarkt reduzieren, dass also die Geldmarktsätze nur noch in dieser engen Bandbreite handeln würden. Allerdings würden die Analysten davon ausgehen, dass, solange sich eine derart hohe Überschussliquidität im Markt befinde - sie liege aktuell bei 3.500 Mrd. Euro -, das obere Ende der Bandbreite bei Interbankgeschäften nur selten erreicht werde.
Der Korridor dürfte erst dann relevant werden, wenn die Überschussliquidität deutlich reduziert worden sei und der Interbankenhandel wieder stärker belebt werde. Die Reduktion der Überschussliquidität geschehe über den Abbau der Anleiheportfolien und die Rückzahlung der Langfristfinanzierungsgeschäfte TLTRO. Vermutlich könne man erst 2026 von einer gewissen Normalisierung der Liquidität sprechen, in der dieser neue Korridor einen Sinn mache.
Warum habe die EZB beschlossen, den Einlagenzinssatz zum neuen Leitzins mit Ankerfunktion für die anderen Zinssätze zu definieren?
Vor 2008 habe die EZB stets dafür gesorgt, dass es am Geldmarkt einen strukturellen Mangel an Liquidität gegeben habe. Die Idee dahinter: Nur wenn etwas knapp sei, gebe es auch einen Preis dafür. Die Banken seien durch diesen Ansatz gezwungen gewesen, sich Woche für Woche an den Refinanzierungsgeschäften der EZB zu beteiligen. Auf diese Weise sei es der EZB gelungen, den Hauptrefinanzierungssatz als Leitzins für den Geldmarkt zu etablieren bzw. die Zinsen am Geldmarkt zu steuern. Mit der Finanzmarktkrise von 2008 seien zahlreiche Instrumente eingeführt worden (Vollzuteilung bei Refinanzierungsgeschäften, Langfristfinanzierungen und vor allem massive Anleiheankäufe), die zu einer Überschussliquidität geführt hätten.
Die EZB schätze die Überschussliquidität derzeit (13.03.2024) auf 3.500 Mrd. Euro. In einem Markt, in dem Liquidität nicht knapp, sondern im Überfluss vorhanden sei, lasse sich über den Hauptrefinanzierungszinssatz der Geldmarkt nicht mehr steuern, der Preis für Liquidität sei in einem derartigen Markt nie nachhaltig über Null. Um den Preis für Liquidität zu steuern, sei die EZB daher umgeschwenkt auf den Einlagenzinssatz. Dieser wirke so wie ein Garantiepreis für einen Landwirt, der mehr Getreide produziere, als der Markt aufnehmen könne.
Die EZB habe sich nunmehr entschlossen, dieses Prinzip beizubehalten und nicht in die alte Welt knapper Liquidität zurückzukehren. Das bedeute letztlich, dass die Bilanz der EZB deutlich größer bleiben werde als vor 2008, nicht nur nominal, sondern auch nach Anpassung an die Inflation.
Die EZB habe angekündigt, langfristig Anleihen zu kaufen. Das müsse doch inflationär wirken, oder?
Die EZB habe seit 2015 massiv Staatsanleihen gekauft. Das Spiegelbild dieser Staatsanleiheankäufe sei zusätzliche Liquidität, die in die Märkte gelangt sei. Seit Anfang 2023 reduziere die EZB ihr Anleiheportfolio und in diesem Zuge sei auch die Liquidität an den Märkten zurückgegangen. Die Gesamtliquidität werde allerdings noch von anderen Faktoren beeinflusst. Dazu würden die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) gehören, die mittlerweile zu einem großen Teil zurückgezahlt worden seien. Schließlich würden sich die Banken - das sei der traditionelle Kanal, der aber in den letzten Jahren kaum noch eine Rolle spiele - Liquidität über Hauptrefinanzierungsgeschäfte beschaffen.
Nun seien zwei Sachen festzustellen: Erstens, obwohl in den vergangenen anderthalb Jahrzehnten eine Überschussliquidität geschaffen worden sei, habe diese jahrelang nicht zu Inflation geführt. Die Tatsache, dass die Inflation 2022 so stark gestiegen sei, könne keineswegs kausal auf die Überschussliquidität zurückgeführt werden.
Zweitens, es gehöre zu den Aufgaben einer Zentralbank, Liquidität zu schaffen. Über welchen Kanal, also über kurzfristige oder langfristige Refinanzierungsgeschäfte oder über Assetkäufe, sei im Prinzip nicht entscheidend. Die Ankündigung, in Zukunft Anleihen zu kaufen und ein "strukturelles Anleiheportfolio" aufzubauen, bedeute lediglich, dass Hauptrefinanzierungsgeschäfte in Zukunft eine relativ geringere Rolle bei der Steuerung der Liquidität spielen würden. Man lehne sich in dieser Hinsicht etwas an die USA an, wo die FED schon immer ein strukturelles Anleiheportfolio gemanagt habe.
Wann werde das neue Rahmenwerk denn wirksam?
Grundsätzlich gelte das Rahmenwerk ab sofort. So sei der Einlagenzinssatz, der praktisch bereits als Leitzins fungiert habe, nunmehr auch offiziell der Leitzins, an dem die anderen Zinssätze verankert seien. Viele der im Rahmenwerk beschriebenen Maßnahmen würden aber erst im Laufe der Zeit Relevanz gewinnen. Die Absenkung der Differenz zwischen dem Hauptrefinanzierungssatz und dem Einlagenzinssatz auf 0,15 Pp gelte explizit erst am dem 18. September. Der Aufbau eines strukturellen Portfolios werde erst erfolgen, wenn die bestehenden Portfolien APP und PEPP ausreichend reduziert worden seien, hier gebe es keinen konkreten Kalender. Das gleiche gelte für die neuen LTRO-Geschäfte.
Seien andere Instrumente wie das APP-Anleiheankaufprogramm oder das Transmission Protection Instrument (hiermit könnten Anleihen eines bestimmten Landes, das Refinanzierungsprobleme habe, gekauft werden) in Zukunft ausgeschlossen?
Nein. Die EZB habe nirgends angedeutet, dass sie auf diese Instrumente oder auch neue Instrumente, die in Reaktion auf neue Krisen vielleicht notwendig werden könnten, verzichten werde. Das wäre auch unklug. Sie habe mit dem neuen Rahmenwerk lediglich festgelegt, welche Instrumente standardmäßig eingesetzt würden.
Die EZB gewinne mit dem neuen institutionellen Rahmenwerk an Glaubwürdigkeit. Die meiste Beobachter habe Verständnis dafür gehabt, dass die zahlreichen Krisen seit 2008 viel Kreativität und neue Tools erforderlich gemacht hätten. Glaubwürdige Institutionen müssten dann aber irgendwann dem Ganzen einen Rahmen geben. Das sei jetzt geschehen. Mit diesem Rahmenwerk dürfte die Politik der EZB als weniger erratisch wahrgenommen werden. Man könne auch sagen: Die Institution werde langweiliger, aber nicht weniger relevant für Sie. (Ausgabe vom 21.03.2024) (22.03.2024/alc/a/a)
25 Jahre sei dieses mehr oder weniger unverändert geblieben, während die Notenbank seit der Finanzmarktkrise (2008) zahllose neue Instrumente aus dem Hut gezaubert habe, um diese und die nachfolgenden Turbulenzen in den Griff zu bekommen. Viele dieser Instrumente seien jetzt formalisiert worden. Die Analysten würden versuchen, einige Fragen rund um das neue Rahmenwerk zu beantworten.
Ja. Viele Banken würden sich kurzfristig zu einem wichtigen Teil weiterhin über die EZB refinanzieren. Dafür müsse der sogenannten Hauptrefinanzierungssatz gezahlt werden, der derzeit bei 4,50% liege. Gleichzeitig könnten Banken jedoch auch, wenn sie mehr Zentralbankgeld halten würden, als sie eigentlich benötigen würden, dieses bei der EZB zum Einlagenzinssatz von 4,00% anlegen.
Ab Mitte September werde, so die Ankündigung der EZB, der Abstand zwischen Hauptrefinanzierungssatz und Einlagenzinssatz auf 0,15 Prozentpunkte reduziert. Ginge man also von einem unveränderten Einlagenzinssatz aus, dann würde der Hauptrefinanzierungssatz auf 4,15% sinken, damit auch die Refinanzierungskosten. In Wirklichkeit dürfte der Satz bis dahin noch niedriger liegen, weil die EZB bereits angedeutet habe, im Juni erstmals seit 2019 den Leitzins zu senken.
Warum habe man beschlossen, den Abstand zwischen dem Hauptrefinanzierungssatz und dem Einlagenzinssatz von 0,5 Pp auf 0,15 Pp zu senken?
Offensichtlich möchte man auf lange Sicht die Volatilität am Geldmarkt reduzieren, dass also die Geldmarktsätze nur noch in dieser engen Bandbreite handeln würden. Allerdings würden die Analysten davon ausgehen, dass, solange sich eine derart hohe Überschussliquidität im Markt befinde - sie liege aktuell bei 3.500 Mrd. Euro -, das obere Ende der Bandbreite bei Interbankgeschäften nur selten erreicht werde.
Der Korridor dürfte erst dann relevant werden, wenn die Überschussliquidität deutlich reduziert worden sei und der Interbankenhandel wieder stärker belebt werde. Die Reduktion der Überschussliquidität geschehe über den Abbau der Anleiheportfolien und die Rückzahlung der Langfristfinanzierungsgeschäfte TLTRO. Vermutlich könne man erst 2026 von einer gewissen Normalisierung der Liquidität sprechen, in der dieser neue Korridor einen Sinn mache.
Warum habe die EZB beschlossen, den Einlagenzinssatz zum neuen Leitzins mit Ankerfunktion für die anderen Zinssätze zu definieren?
Vor 2008 habe die EZB stets dafür gesorgt, dass es am Geldmarkt einen strukturellen Mangel an Liquidität gegeben habe. Die Idee dahinter: Nur wenn etwas knapp sei, gebe es auch einen Preis dafür. Die Banken seien durch diesen Ansatz gezwungen gewesen, sich Woche für Woche an den Refinanzierungsgeschäften der EZB zu beteiligen. Auf diese Weise sei es der EZB gelungen, den Hauptrefinanzierungssatz als Leitzins für den Geldmarkt zu etablieren bzw. die Zinsen am Geldmarkt zu steuern. Mit der Finanzmarktkrise von 2008 seien zahlreiche Instrumente eingeführt worden (Vollzuteilung bei Refinanzierungsgeschäften, Langfristfinanzierungen und vor allem massive Anleiheankäufe), die zu einer Überschussliquidität geführt hätten.
Die EZB habe sich nunmehr entschlossen, dieses Prinzip beizubehalten und nicht in die alte Welt knapper Liquidität zurückzukehren. Das bedeute letztlich, dass die Bilanz der EZB deutlich größer bleiben werde als vor 2008, nicht nur nominal, sondern auch nach Anpassung an die Inflation.
Die EZB habe angekündigt, langfristig Anleihen zu kaufen. Das müsse doch inflationär wirken, oder?
Die EZB habe seit 2015 massiv Staatsanleihen gekauft. Das Spiegelbild dieser Staatsanleiheankäufe sei zusätzliche Liquidität, die in die Märkte gelangt sei. Seit Anfang 2023 reduziere die EZB ihr Anleiheportfolio und in diesem Zuge sei auch die Liquidität an den Märkten zurückgegangen. Die Gesamtliquidität werde allerdings noch von anderen Faktoren beeinflusst. Dazu würden die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) gehören, die mittlerweile zu einem großen Teil zurückgezahlt worden seien. Schließlich würden sich die Banken - das sei der traditionelle Kanal, der aber in den letzten Jahren kaum noch eine Rolle spiele - Liquidität über Hauptrefinanzierungsgeschäfte beschaffen.
Nun seien zwei Sachen festzustellen: Erstens, obwohl in den vergangenen anderthalb Jahrzehnten eine Überschussliquidität geschaffen worden sei, habe diese jahrelang nicht zu Inflation geführt. Die Tatsache, dass die Inflation 2022 so stark gestiegen sei, könne keineswegs kausal auf die Überschussliquidität zurückgeführt werden.
Zweitens, es gehöre zu den Aufgaben einer Zentralbank, Liquidität zu schaffen. Über welchen Kanal, also über kurzfristige oder langfristige Refinanzierungsgeschäfte oder über Assetkäufe, sei im Prinzip nicht entscheidend. Die Ankündigung, in Zukunft Anleihen zu kaufen und ein "strukturelles Anleiheportfolio" aufzubauen, bedeute lediglich, dass Hauptrefinanzierungsgeschäfte in Zukunft eine relativ geringere Rolle bei der Steuerung der Liquidität spielen würden. Man lehne sich in dieser Hinsicht etwas an die USA an, wo die FED schon immer ein strukturelles Anleiheportfolio gemanagt habe.
Wann werde das neue Rahmenwerk denn wirksam?
Grundsätzlich gelte das Rahmenwerk ab sofort. So sei der Einlagenzinssatz, der praktisch bereits als Leitzins fungiert habe, nunmehr auch offiziell der Leitzins, an dem die anderen Zinssätze verankert seien. Viele der im Rahmenwerk beschriebenen Maßnahmen würden aber erst im Laufe der Zeit Relevanz gewinnen. Die Absenkung der Differenz zwischen dem Hauptrefinanzierungssatz und dem Einlagenzinssatz auf 0,15 Pp gelte explizit erst am dem 18. September. Der Aufbau eines strukturellen Portfolios werde erst erfolgen, wenn die bestehenden Portfolien APP und PEPP ausreichend reduziert worden seien, hier gebe es keinen konkreten Kalender. Das gleiche gelte für die neuen LTRO-Geschäfte.
Seien andere Instrumente wie das APP-Anleiheankaufprogramm oder das Transmission Protection Instrument (hiermit könnten Anleihen eines bestimmten Landes, das Refinanzierungsprobleme habe, gekauft werden) in Zukunft ausgeschlossen?
Nein. Die EZB habe nirgends angedeutet, dass sie auf diese Instrumente oder auch neue Instrumente, die in Reaktion auf neue Krisen vielleicht notwendig werden könnten, verzichten werde. Das wäre auch unklug. Sie habe mit dem neuen Rahmenwerk lediglich festgelegt, welche Instrumente standardmäßig eingesetzt würden.
Die EZB gewinne mit dem neuen institutionellen Rahmenwerk an Glaubwürdigkeit. Die meiste Beobachter habe Verständnis dafür gehabt, dass die zahlreichen Krisen seit 2008 viel Kreativität und neue Tools erforderlich gemacht hätten. Glaubwürdige Institutionen müssten dann aber irgendwann dem Ganzen einen Rahmen geben. Das sei jetzt geschehen. Mit diesem Rahmenwerk dürfte die Politik der EZB als weniger erratisch wahrgenommen werden. Man könne auch sagen: Die Institution werde langweiliger, aber nicht weniger relevant für Sie. (Ausgabe vom 21.03.2024) (22.03.2024/alc/a/a)