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EZB-Politik: Was ist normale Geldpolitik?
20.06.16 12:02
IKB Deutsche Industriebank
Düsseldorf (www.anleihencheck.de) - Des einen Leid ist des anderen Freud: Die Finanzmärkte hoffen auf eine Ausweitung der EZB-Geldpolitik, während vor allem deutsche Kommentatoren die EZB-Politik als kritisch und für Sparer gänzlich schädlich einschätzen, so Dr. Klaus Bauknecht von der IKB Deutsche Industriebank AG.
Immer wieder werde von der Ineffizienz der aktuellen Geldpolitik gesprochen. Die EZB stehe nicht nur in der Kritik, eine falsche und sinnlose Geldpolitik zu betreiben, sondern sogar kontraproduktiv zu agieren. In diesem Rahmen werde auch immer wieder auf die Prinzipien der Bundesbank und deren Geldpolitik vor der Finanzkrise verwiesen. Doch sei die aktuelle Geldpolitik so viel anders?
Volkswirte würden oftmals darauf verweisen, dass der aktuelle Zustand der Geldpolitik nicht haltbar sei. Kritische Beobachter würden eine Blasenbildung als Folge der exzessiven Aufkaufprogramme befürchten, andere Auguren würden erwarten, dass mit einer anhaltenden Konjunkturerholung die Zinsen steigen würden. Doch wie die USA zeigen würden, sei es ein beschwerlicher Weg, aus der Krisenpolitik der letzten Jahre nachhaltig auszusteigen. Es werde deutlich, dass die Geldpolitik sich schwer tue, eine nachhaltige Erholung bzw. steigende Inflationsraten sicherzustellen. Andererseits benötige ein Kurswechsel in der Geldpolitik seine Zeit, und die Fiskalpolitik sei ebenfalls gefordert. Draghi habe in der jüngsten Pressekonferenz darauf verwiesen, dass nicht die EZB für die niedrigen Zinsen verantwortlich sei, sondern die schwache Konjunktur. Doch so einfach möge es nicht sein. Geld- und Fiskalpolitik stünden in der Verantwortung, da sie die Konjunktur beeinflussen würden, im positiven wie auch im negativen Sinne.
Nach der Theorie von Hayek würden die niedrigen Zinsen einen Anpassungs- und Reinigungsprozess verhindern, da durch das billige Geld alle Unternehmen am Leben gehalten würden, auch solche, die perspektivisch keine Wachstumsdynamik entfalten würden. Gemäß dieser Sicht müsse die Notenbank die Zinsen anheben, um nachhaltig höhere Zinsen und Wachstum sicherzustellen sowie unrentable Unternehmen nicht künstlich am Leben zu halten. Die aktuelle Notenbankpolitik verschleppe demnach das Unausweichliche. Für die Keynesianer werde aktuell noch nicht genug getan, um den Konjunkturmotor nachhaltig zum Laufen zu bringen. Noch würden beide Seiten den Beweis schuldig bleiben, welche Theorie aktuell die bessere Lösung biete.
Das Argument, dass ein Reinigungsprozess in der momentanen Lage Wachstum schaffe, sei fragwürdig. Ein Reinigungsprozess und damit steigende Insolvenzen würden kein Wachstum schaffen, vor allem nicht in Zeiten anhaltender Unsicherheit und Skepsis über die Nachhaltigkeit der Konjunkturdynamik. Hayek habe einen Idealzustand beschrieben, nicht aber Lösungsansätze für eine Krise, wie es Keynes getan habe. So hätten zwar beide Theorien ihre Berechtigung, könnten aber nicht miteinander verglichen werden. Die eine Theorie beschäftige sich mit Krisenpolitik, die andere formuliere prinzipielle Grundsätze der wirtschaftlichen Ordnung.
Um eine effizientere Allokation und damit höheres Wachstum sicherzustellen, sei ein Reinigungsprozess zentraler Bestandteil struktureller Reformen und für die Steigerung des Potenzialwachstums nötig. Laut Keynes seien folglich in konjunkturellen Krisen nicht nur eine Konjunkturstimulierung erforderlich, sondern gleichzeitig auch Strukturreformen, um nachhaltige Konjunkturimpulse zu geben. Festzuhalten sei jedoch, dass in der Diskussion um die Angemessenheit der Geldpolitik nicht mit Prinzipien argumentiert werden sollte, wenn eine pragmatische Lösung benötigt werde.
Doch vielleicht habe man gar keine Krise. Oder werde die nächste Krise durch die Geldpolitik hervorgerufen? Der aktuelle Stand der Arbeitslosenquote in der Euro-Zone spreche durchaus für eine Strukturkrise, ebenso wie die Reformträgheit vieler Euro-Staaten. Benötigt werde eine engagierte Geld- und Fiskalpolitik unter der Voraussetzung, dass das Wachstumspotenzial durch Strukturreformen gestärkt werde. Dies werde von der EZB auch immer wieder betont. So sei es unangebracht, die Geldpolitik für ihre Zinspolitik zu kritisieren, wenn ausbleibende fiskalische Stimulierungsmaßnahmen und die Reformträgheit einiger EU-Staaten den Handlungsspielraum der Notenbank begrenzen würden.
Die Geldpolitik der EZB werde von vielen Volkswirten als exzessiv und nicht nachhaltig beschrieben. Und sicherlich habe die EZB in den letzten Jahren viel Unkonventionelles angekündigt und realisiert, was in Finanz- und Euro-Krise auch durchaus angemessen gewesen sei. Was das Zinsniveau angehe, möge die EZB allerdings um einiges weniger ungewöhnlich gehandelt haben, als vielfach unterstellt werde. Inwiefern unterscheide sich die aktuelle Geldpolitik von der vor der Krise?
Für die Bestimmung des Zinssatzes werde oftmals eine Taylor-Regel verwendet. Sie bestimme das optimale oder "korrekte" Zinsniveau der Notenbank auf Grundlage von Wachstum und Inflation bzw. deren Abweichungen von der gewünschten Zielgröße. Die Zielgröße für die Inflation in der Euro-Zone sei bekannt - sie liege bei 2%. Bei der Definition des Wachstumsziels werde das Potenzialwachstum referenziert, das in der Euro-Zone in den letzten Jahren sicherlich gesunken sei. Liege das reale Wachstum über diesem Potenzial, sei das ein Hinweis auf Inflationsdruck und führe zu einem höheren optimalen Zinsniveau. Liege das Wachstum darunter, so seien niedrigere Zinsen angebracht, um die Wirtschaft zu stützen.
Die Gewichtung von Wachstum und Inflation durch die Notenbank könne vom Mandat der Notenbank abgeleitet oder durch relevante Daten geschätzt werden. Im Folgenden gehe es weniger um eine erneute Schätzung einer Taylor-Regel als um die Frage, ob die bis vor der Finanzkrise gültige Taylor-Regel immer noch gelte. Anders formuliert: Welcher Zinssatz wäre aktuell bei einer fortgeführten "traditionellen" Geldpolitik der richtige? Habe die damals geschätzte Taylor-Regel auf ein Leitzinsniveau gedeutet, welches sich nicht viel vom aktuellen unterscheide, so habe sich die Zinspolitik nicht grundsätzlich geändert, nur die Umstände bzw. ihre Treiber seien andere.
Da Zinsen nicht deutlich unter 0% gehen könnten, solch eine Notwendigkeit aufgrund der Taylor-Regel aber durchaus gegeben sein könnte, könne durch die Analyse einer Taylor-Regel auch die Durchführung von Aufkaufprogrammen bzw. anderen, die Geldpolitik ausweitenden Maßnahmen gerechtfertigt werden. Sei das aktuelle Leitzinsniveau auf Basis einer Vorkrisen-Taylor-Regel nachvollziehbar, so würde dies dafür sprechen, dass es nicht die "exzessive" EZB-Politik sei, die geändert werden sollte, sondern dass vielmehr insbesondere zusätzliche fiskalische Maßnahmen erforderlich seien, um die Konjunktur zu stimulieren.
Während der Finanzkrise hätte der Leitzins deutlich niedriger sein sollen, als es der Fall gewesen sei. So habe es bereits 2010 gute Gründe für ein Aufkaufprogramm gegeben. Mit der schnellen Erholung der Euro-Zone im Jahr 2010 sei allerdings der laut Taylor-Regel "korrekte" Leitzins deutlich angestiegen. Auch habe die EZB 2011 den Leitzins leicht angehoben, was sich allerdings im Nachhinein als falsch herausgestellt habe. Denn seit 2011 sei der "korrekte" Zinssatz im Jahr 2014 aufgrund der Konjunktur- und Inflationsentwicklung kontinuierlich auf unter 0% gesunken. So habe die EZB zwar zwischen 2010 und 2015 den Zins nicht erhöht, als der eigentliche Leitzins deutlich unter dem nach der Taylor-Regel berechneten gelegen habe, doch habe sich der reale Zinsverlauf im Nachhinein als richtig erwiesen. Dies sei anhand der eingetretenen Entwicklungen und am Verlauf des "korrekten" Zinssatzes zu erkennen.
Seit Mitte 2014 sei der nach der Taylor-Regel berechnete Zinssatz nun schon negativ. Da das Risiko aufgrund der Erfahrungen der letzten Jahre nach unten gerichtet sei, seien seit dieser Zeit zusätzliche Maßnahmen wie das Aufkaufprogramm durchaus angebracht - selbst nach dem Maßstab der Geldpolitik vor der Finanz- und Euro-Krise. Würde die reale Wachstums- und Inflationsentwicklung den Prognosen nach Jahren der Enttäuschung entsprechen, wäre eine Rückführung des Aufkaufprogramms in 2017 durchaus angebracht. Doch erst müssten sich die Prognosen bewahrheiten bzw. sollte ein ausgeglichenes Risikoprofil zu erwarten sein und eine nachhaltige Erholung einsetzen. Notenbanken müssten vorausschauend agieren, um als Anker der Stabilität dienen zu können.
Ein Vergleich zwischen realem und "korrektem" Leitzins zeige sehr wohl, dass die EZB ihr grundsätzliches Handeln nicht verändert habe und den Fokus weiterhin auf wirtschaftliche Stabilität lege. Eine große Herausforderung bleibe im aktuellen Umfeld jedoch die korrekte Einschätzung der volkswirtschaftlichen Entwicklung.
Zwar werde bei zunehmender Inflation bis Ende 2016 und mit der erwarteten Konjunkturerholung auch der Taylor-Zinssatz wieder steigen, doch noch handle es sich um Prognosen, und das Risiko sei weiter nach unten gerichtet. Auch werde es noch Jahre dauern, bis der auf den aktuellen Inflations-, wie auch Wachstumsprognosen basierende Taylor-Zinssatz soweit zugenommen habe, dass die EZB in der Tat den Raum für eine nachhaltige Zinsanhebung haben sollte. Und wie oben beschrieben, sei es nicht die Zinspolitik, die die Erholung bremse oder verhindere, sondern die passive Fiskalpolitik in den Staaten der Euro-Zone. So sei die aktuelle Geldpolitik angemessen.
Die EZB stehe in der Kritik, eine unkonventionelle und destabilisierende Geldpolitik zu betreiben, die konjunkturelle Blasen hervorrufe und den deutschen Sparer unnötig belaste. Doch die aktuelle geldpolitische Ausrichtung der EZB habe sich hinsichtlich Inflation und Wachstum seit der Finanzkrise nicht wesentlich geändert, wie die Anwendung einer Taylor-Regel beweise. Es seien die makroökonomischen Umstände und vor allem das Prognoserisiko, die sich verändert hätten und die sich nur langsam verbessern und somit eine anhaltende Niedrigzinsphase erfordern würden.
Steigende Zinsen, die einen Konsolidierungsprozess in der Wirtschaft vorantreiben und dadurch Wachstumsdynamik generieren sollen, seien aktuell keine Lösung. Die historisch niedrigen Zinsen seien das Ergebnis und nicht die Ursache für das schwierige konjunkturelle Umfeld. Sie würden aus verschiedenen Krisen, hohen Schuldenquoten, einer restriktiven und reformträgen Fiskalpolitik sowie einer dadurch in ihrer Effektivität gebremsten Geldpolitik resultieren, die die Niedrigzinsphase verlängere.
Die aktuellen Wachstums- und Inflationsprognosen sollten sich im Gegensatz zu den letzten Jahren als belastbar erweisen und nicht nur eine Hoffnung auf Besserung darstellen. Dann wäre auch eine Rückführung des Aufkaufprogramms im Jahr 2017 zu erwarten. Auf Basis aktueller Wirtschaftsdaten stünden die Chancen nicht schlecht. Ein Verbleib Großbritanniens in der EU würde sicherlich ebenfalls helfen. (Ausgabe Juni 2016) (20.06.2016/alc/a/a)
Immer wieder werde von der Ineffizienz der aktuellen Geldpolitik gesprochen. Die EZB stehe nicht nur in der Kritik, eine falsche und sinnlose Geldpolitik zu betreiben, sondern sogar kontraproduktiv zu agieren. In diesem Rahmen werde auch immer wieder auf die Prinzipien der Bundesbank und deren Geldpolitik vor der Finanzkrise verwiesen. Doch sei die aktuelle Geldpolitik so viel anders?
Nach der Theorie von Hayek würden die niedrigen Zinsen einen Anpassungs- und Reinigungsprozess verhindern, da durch das billige Geld alle Unternehmen am Leben gehalten würden, auch solche, die perspektivisch keine Wachstumsdynamik entfalten würden. Gemäß dieser Sicht müsse die Notenbank die Zinsen anheben, um nachhaltig höhere Zinsen und Wachstum sicherzustellen sowie unrentable Unternehmen nicht künstlich am Leben zu halten. Die aktuelle Notenbankpolitik verschleppe demnach das Unausweichliche. Für die Keynesianer werde aktuell noch nicht genug getan, um den Konjunkturmotor nachhaltig zum Laufen zu bringen. Noch würden beide Seiten den Beweis schuldig bleiben, welche Theorie aktuell die bessere Lösung biete.
Das Argument, dass ein Reinigungsprozess in der momentanen Lage Wachstum schaffe, sei fragwürdig. Ein Reinigungsprozess und damit steigende Insolvenzen würden kein Wachstum schaffen, vor allem nicht in Zeiten anhaltender Unsicherheit und Skepsis über die Nachhaltigkeit der Konjunkturdynamik. Hayek habe einen Idealzustand beschrieben, nicht aber Lösungsansätze für eine Krise, wie es Keynes getan habe. So hätten zwar beide Theorien ihre Berechtigung, könnten aber nicht miteinander verglichen werden. Die eine Theorie beschäftige sich mit Krisenpolitik, die andere formuliere prinzipielle Grundsätze der wirtschaftlichen Ordnung.
Um eine effizientere Allokation und damit höheres Wachstum sicherzustellen, sei ein Reinigungsprozess zentraler Bestandteil struktureller Reformen und für die Steigerung des Potenzialwachstums nötig. Laut Keynes seien folglich in konjunkturellen Krisen nicht nur eine Konjunkturstimulierung erforderlich, sondern gleichzeitig auch Strukturreformen, um nachhaltige Konjunkturimpulse zu geben. Festzuhalten sei jedoch, dass in der Diskussion um die Angemessenheit der Geldpolitik nicht mit Prinzipien argumentiert werden sollte, wenn eine pragmatische Lösung benötigt werde.
Doch vielleicht habe man gar keine Krise. Oder werde die nächste Krise durch die Geldpolitik hervorgerufen? Der aktuelle Stand der Arbeitslosenquote in der Euro-Zone spreche durchaus für eine Strukturkrise, ebenso wie die Reformträgheit vieler Euro-Staaten. Benötigt werde eine engagierte Geld- und Fiskalpolitik unter der Voraussetzung, dass das Wachstumspotenzial durch Strukturreformen gestärkt werde. Dies werde von der EZB auch immer wieder betont. So sei es unangebracht, die Geldpolitik für ihre Zinspolitik zu kritisieren, wenn ausbleibende fiskalische Stimulierungsmaßnahmen und die Reformträgheit einiger EU-Staaten den Handlungsspielraum der Notenbank begrenzen würden.
Die Geldpolitik der EZB werde von vielen Volkswirten als exzessiv und nicht nachhaltig beschrieben. Und sicherlich habe die EZB in den letzten Jahren viel Unkonventionelles angekündigt und realisiert, was in Finanz- und Euro-Krise auch durchaus angemessen gewesen sei. Was das Zinsniveau angehe, möge die EZB allerdings um einiges weniger ungewöhnlich gehandelt haben, als vielfach unterstellt werde. Inwiefern unterscheide sich die aktuelle Geldpolitik von der vor der Krise?
Die Gewichtung von Wachstum und Inflation durch die Notenbank könne vom Mandat der Notenbank abgeleitet oder durch relevante Daten geschätzt werden. Im Folgenden gehe es weniger um eine erneute Schätzung einer Taylor-Regel als um die Frage, ob die bis vor der Finanzkrise gültige Taylor-Regel immer noch gelte. Anders formuliert: Welcher Zinssatz wäre aktuell bei einer fortgeführten "traditionellen" Geldpolitik der richtige? Habe die damals geschätzte Taylor-Regel auf ein Leitzinsniveau gedeutet, welches sich nicht viel vom aktuellen unterscheide, so habe sich die Zinspolitik nicht grundsätzlich geändert, nur die Umstände bzw. ihre Treiber seien andere.
Da Zinsen nicht deutlich unter 0% gehen könnten, solch eine Notwendigkeit aufgrund der Taylor-Regel aber durchaus gegeben sein könnte, könne durch die Analyse einer Taylor-Regel auch die Durchführung von Aufkaufprogrammen bzw. anderen, die Geldpolitik ausweitenden Maßnahmen gerechtfertigt werden. Sei das aktuelle Leitzinsniveau auf Basis einer Vorkrisen-Taylor-Regel nachvollziehbar, so würde dies dafür sprechen, dass es nicht die "exzessive" EZB-Politik sei, die geändert werden sollte, sondern dass vielmehr insbesondere zusätzliche fiskalische Maßnahmen erforderlich seien, um die Konjunktur zu stimulieren.
Während der Finanzkrise hätte der Leitzins deutlich niedriger sein sollen, als es der Fall gewesen sei. So habe es bereits 2010 gute Gründe für ein Aufkaufprogramm gegeben. Mit der schnellen Erholung der Euro-Zone im Jahr 2010 sei allerdings der laut Taylor-Regel "korrekte" Leitzins deutlich angestiegen. Auch habe die EZB 2011 den Leitzins leicht angehoben, was sich allerdings im Nachhinein als falsch herausgestellt habe. Denn seit 2011 sei der "korrekte" Zinssatz im Jahr 2014 aufgrund der Konjunktur- und Inflationsentwicklung kontinuierlich auf unter 0% gesunken. So habe die EZB zwar zwischen 2010 und 2015 den Zins nicht erhöht, als der eigentliche Leitzins deutlich unter dem nach der Taylor-Regel berechneten gelegen habe, doch habe sich der reale Zinsverlauf im Nachhinein als richtig erwiesen. Dies sei anhand der eingetretenen Entwicklungen und am Verlauf des "korrekten" Zinssatzes zu erkennen.
Seit Mitte 2014 sei der nach der Taylor-Regel berechnete Zinssatz nun schon negativ. Da das Risiko aufgrund der Erfahrungen der letzten Jahre nach unten gerichtet sei, seien seit dieser Zeit zusätzliche Maßnahmen wie das Aufkaufprogramm durchaus angebracht - selbst nach dem Maßstab der Geldpolitik vor der Finanz- und Euro-Krise. Würde die reale Wachstums- und Inflationsentwicklung den Prognosen nach Jahren der Enttäuschung entsprechen, wäre eine Rückführung des Aufkaufprogramms in 2017 durchaus angebracht. Doch erst müssten sich die Prognosen bewahrheiten bzw. sollte ein ausgeglichenes Risikoprofil zu erwarten sein und eine nachhaltige Erholung einsetzen. Notenbanken müssten vorausschauend agieren, um als Anker der Stabilität dienen zu können.
Ein Vergleich zwischen realem und "korrektem" Leitzins zeige sehr wohl, dass die EZB ihr grundsätzliches Handeln nicht verändert habe und den Fokus weiterhin auf wirtschaftliche Stabilität lege. Eine große Herausforderung bleibe im aktuellen Umfeld jedoch die korrekte Einschätzung der volkswirtschaftlichen Entwicklung.
Zwar werde bei zunehmender Inflation bis Ende 2016 und mit der erwarteten Konjunkturerholung auch der Taylor-Zinssatz wieder steigen, doch noch handle es sich um Prognosen, und das Risiko sei weiter nach unten gerichtet. Auch werde es noch Jahre dauern, bis der auf den aktuellen Inflations-, wie auch Wachstumsprognosen basierende Taylor-Zinssatz soweit zugenommen habe, dass die EZB in der Tat den Raum für eine nachhaltige Zinsanhebung haben sollte. Und wie oben beschrieben, sei es nicht die Zinspolitik, die die Erholung bremse oder verhindere, sondern die passive Fiskalpolitik in den Staaten der Euro-Zone. So sei die aktuelle Geldpolitik angemessen.
Die EZB stehe in der Kritik, eine unkonventionelle und destabilisierende Geldpolitik zu betreiben, die konjunkturelle Blasen hervorrufe und den deutschen Sparer unnötig belaste. Doch die aktuelle geldpolitische Ausrichtung der EZB habe sich hinsichtlich Inflation und Wachstum seit der Finanzkrise nicht wesentlich geändert, wie die Anwendung einer Taylor-Regel beweise. Es seien die makroökonomischen Umstände und vor allem das Prognoserisiko, die sich verändert hätten und die sich nur langsam verbessern und somit eine anhaltende Niedrigzinsphase erfordern würden.
Steigende Zinsen, die einen Konsolidierungsprozess in der Wirtschaft vorantreiben und dadurch Wachstumsdynamik generieren sollen, seien aktuell keine Lösung. Die historisch niedrigen Zinsen seien das Ergebnis und nicht die Ursache für das schwierige konjunkturelle Umfeld. Sie würden aus verschiedenen Krisen, hohen Schuldenquoten, einer restriktiven und reformträgen Fiskalpolitik sowie einer dadurch in ihrer Effektivität gebremsten Geldpolitik resultieren, die die Niedrigzinsphase verlängere.
Die aktuellen Wachstums- und Inflationsprognosen sollten sich im Gegensatz zu den letzten Jahren als belastbar erweisen und nicht nur eine Hoffnung auf Besserung darstellen. Dann wäre auch eine Rückführung des Aufkaufprogramms im Jahr 2017 zu erwarten. Auf Basis aktueller Wirtschaftsdaten stünden die Chancen nicht schlecht. Ein Verbleib Großbritanniens in der EU würde sicherlich ebenfalls helfen. (Ausgabe Juni 2016) (20.06.2016/alc/a/a)