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EZB-Entscheidung: Neutraler Zins kurzfristig kaum relevant
17.10.24 14:30
Hamburg Commercial Bank
Hamburg (www.anleihencheck.de) - Die Europäische Zentralbank wird am 17. Oktober entscheiden, ob und wie stark sie den Leitzins senken wird, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank AG.
Außerdem werde es darum gehen, wie viele Zinssenkungen dann noch zu erwarten seien. Einige Beobachter würden versuchen, mithilfe des natürlichen Zinses zugunsten kräftiger Leitzinssenkungen zu argumentieren. EZB-Präsidentin Christine Lagarde wolle sich auf diese Argumentationslinie offensichtlich nicht einlassen. Das sei gut so.
Die Grundidee des neutralen Zinses sei, dass es in einer Volkswirtschaft einen Leitzins bzw. kurzfristigen Zinssatz gebe, bei dem das tatsächliche Wirtschaftswachstum in etwa dem Potenzialwachstum entspreche, also dem Wachstum, das bei einer Normalauslastung der Maschinen, der Infrastruktur und der Arbeitskräfte herrschen würde.
Derzeit werde das Potenzialwachstum in der Eurozone bei mageren 1,25% angesetzt. Für die Schätzung des natürlichen realen Zinssatzes sei das Potenzialwachstum maßgeblich und sei beispielsweise in einem wissenschaftlichen Paper der EZB auf 0% geschätzt worden (Median von verschiedenen Schätzmethoden).
In der Geldpolitik werde jedoch nicht der reale Zins festgelegt, der die Inflation herausrechne, sondern der nominale Zins. Deswegen müsse man nach Ermittlung des natürlichen Realzinses noch die gewünschte Inflation hinzuaddieren. Da die EZB eine Inflation von 2% anstrebe, könnte man sagen, dass der natürliche Zins in der Eurozone bei 2,0% liege.
Hinter der Definition des natürlichen Zinses scheine also keine komplexe Wissenschaft zu stecken. Aber warum drücke sich die EZB-Präsidentin Christine Lagarde dann darum, ein Niveau des natürlichen Zinses festzulegen? Weil eine Festlegung auf ein bestimmtes Niveau Schlussfolgerungen für den künftigen geldpolitischen Kurs erlauben würde, den die EZB so nicht kommunizieren wolle.
Nehmen wir an, der natürliche Zins läge tatsächlich bei 2,0%, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank AG. Weiter werde unterstellt, die Inflation sei besiegt bzw. bewege sich zwölf Monate in Folge in der Nähe von 2%. Das Wachstum liege bei 1,3% und würde somit genau das Potenzialwachstum erreichen. In diesem Fall müsste die EZB den Leitzins auf 2,0% gesenkt haben, um diesen Zustand aufrechtzuerhalten. Wäre der Leitzins höher angesetzt, wäre die Geldpolitik restriktiv und das Wachstum würde unter das Potenzialwachstum fallen, die Kapazitäten blieben unterausgelastet. Würde der Leitzins hingegen unter 2,0% fallen, bestünde die Gefahr der Überhitzung. Kurz gesagt, mit einem Leitzins von 2,0% würde die EZB der sogenannten Taylor-Regel in der Geldpolitik folgen.
Legt sich Lagarde jetzt auf ein Niveau der genannten 2,0% für den natürlichen Zins fest, würde sich bei einer Stabilisierung der Inflation auf 2% die Erwartung festsetzen, dass der Leitzins in den kommenden Monaten von 3,5% auf mindestens 2,0% fallen müsse. Erwartungen könnten jedoch immer enttäuscht werden und zu Marktturbulenzen führen, was die EZB vermeiden wolle. Abgesehen davon könne der natürliche Zins von Jahr zu Jahr erheblich schwanken.
Während der Covid-19-Krise seien beispielsweise negative Werte geschätzt worden. Diese Schätzungen seien ohnehin mit großer Unsicherheit behaftet, da sich beispielsweise das Potenzialwachstum nicht direkt beobachten lasse und wandelnde Anforderungen des Arbeitsmarktes sowie technischer Fortschritt die Zielgröße zu einem moving target machten. Auch wolle Lagarde sich nicht darauf festlegen lassen, ob die Inflation tatsächlich besiegt sei.
Selbst ohne das Konzept des natürlichen Zinses dürfe man annehmen, dass die Geldpolitik derzeit restriktiv wirke. Lagarde habe aufgrund der schwachen Konjunkturdaten kommuniziert, dass am 17. Oktober wohl eine Zinssenkung erfolgen solle. Die meisten anderen EZB-Mitglieder hätten sich dieser Ansicht angeschlossen, zumal die Inflation im September überraschend deutlich zurückgegangen sei. Lagarde dürfte eine weitere Zinssenkung auch für Dezember signalisieren. Darüber hinaus solle man jedoch keine weiteren Festlegungen erwarten.
Spannend werde es im nächsten Jahr, und zwar weniger wegen schwankender Schätzungen für den neutralen Zins, sondern wegen der Möglichkeit, dass die Inflation sich doch nicht bei 2% halte, sondern eher in Richtung 2,5 bis 3,0% tendiere. Denn im nächsten Jahr dürfte eine, wenn auch moderate, zyklische Erholung stattfinden, und unter diesen Bedingungen sollten die Lohnabschlüsse - die IG Metall habe gerade einen Lohnanstieg von 8% gefordert - überdurchschnittlich bleiben. Dazu komme eine relativ hohe Gefahr von Preisschocks, sei es durch geopolitische Spannungen (Erdöl) oder durch Extremwetter (Lebensmittel).
Das Konzept des neutralen Zinses sei nützlich, um langfristige Trends zu erkennen und eine Erwartung darüber zu bilden, wo der Leitzins in einigen Jahren liegen könnte. Für kurzfristige geldpolitische Entscheidungen eigne er sich jedoch nicht. (17.10.2024/alc/a/a)
Außerdem werde es darum gehen, wie viele Zinssenkungen dann noch zu erwarten seien. Einige Beobachter würden versuchen, mithilfe des natürlichen Zinses zugunsten kräftiger Leitzinssenkungen zu argumentieren. EZB-Präsidentin Christine Lagarde wolle sich auf diese Argumentationslinie offensichtlich nicht einlassen. Das sei gut so.
Derzeit werde das Potenzialwachstum in der Eurozone bei mageren 1,25% angesetzt. Für die Schätzung des natürlichen realen Zinssatzes sei das Potenzialwachstum maßgeblich und sei beispielsweise in einem wissenschaftlichen Paper der EZB auf 0% geschätzt worden (Median von verschiedenen Schätzmethoden).
In der Geldpolitik werde jedoch nicht der reale Zins festgelegt, der die Inflation herausrechne, sondern der nominale Zins. Deswegen müsse man nach Ermittlung des natürlichen Realzinses noch die gewünschte Inflation hinzuaddieren. Da die EZB eine Inflation von 2% anstrebe, könnte man sagen, dass der natürliche Zins in der Eurozone bei 2,0% liege.
Nehmen wir an, der natürliche Zins läge tatsächlich bei 2,0%, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank AG. Weiter werde unterstellt, die Inflation sei besiegt bzw. bewege sich zwölf Monate in Folge in der Nähe von 2%. Das Wachstum liege bei 1,3% und würde somit genau das Potenzialwachstum erreichen. In diesem Fall müsste die EZB den Leitzins auf 2,0% gesenkt haben, um diesen Zustand aufrechtzuerhalten. Wäre der Leitzins höher angesetzt, wäre die Geldpolitik restriktiv und das Wachstum würde unter das Potenzialwachstum fallen, die Kapazitäten blieben unterausgelastet. Würde der Leitzins hingegen unter 2,0% fallen, bestünde die Gefahr der Überhitzung. Kurz gesagt, mit einem Leitzins von 2,0% würde die EZB der sogenannten Taylor-Regel in der Geldpolitik folgen.
Legt sich Lagarde jetzt auf ein Niveau der genannten 2,0% für den natürlichen Zins fest, würde sich bei einer Stabilisierung der Inflation auf 2% die Erwartung festsetzen, dass der Leitzins in den kommenden Monaten von 3,5% auf mindestens 2,0% fallen müsse. Erwartungen könnten jedoch immer enttäuscht werden und zu Marktturbulenzen führen, was die EZB vermeiden wolle. Abgesehen davon könne der natürliche Zins von Jahr zu Jahr erheblich schwanken.
Während der Covid-19-Krise seien beispielsweise negative Werte geschätzt worden. Diese Schätzungen seien ohnehin mit großer Unsicherheit behaftet, da sich beispielsweise das Potenzialwachstum nicht direkt beobachten lasse und wandelnde Anforderungen des Arbeitsmarktes sowie technischer Fortschritt die Zielgröße zu einem moving target machten. Auch wolle Lagarde sich nicht darauf festlegen lassen, ob die Inflation tatsächlich besiegt sei.
Selbst ohne das Konzept des natürlichen Zinses dürfe man annehmen, dass die Geldpolitik derzeit restriktiv wirke. Lagarde habe aufgrund der schwachen Konjunkturdaten kommuniziert, dass am 17. Oktober wohl eine Zinssenkung erfolgen solle. Die meisten anderen EZB-Mitglieder hätten sich dieser Ansicht angeschlossen, zumal die Inflation im September überraschend deutlich zurückgegangen sei. Lagarde dürfte eine weitere Zinssenkung auch für Dezember signalisieren. Darüber hinaus solle man jedoch keine weiteren Festlegungen erwarten.
Spannend werde es im nächsten Jahr, und zwar weniger wegen schwankender Schätzungen für den neutralen Zins, sondern wegen der Möglichkeit, dass die Inflation sich doch nicht bei 2% halte, sondern eher in Richtung 2,5 bis 3,0% tendiere. Denn im nächsten Jahr dürfte eine, wenn auch moderate, zyklische Erholung stattfinden, und unter diesen Bedingungen sollten die Lohnabschlüsse - die IG Metall habe gerade einen Lohnanstieg von 8% gefordert - überdurchschnittlich bleiben. Dazu komme eine relativ hohe Gefahr von Preisschocks, sei es durch geopolitische Spannungen (Erdöl) oder durch Extremwetter (Lebensmittel).
Das Konzept des neutralen Zinses sei nützlich, um langfristige Trends zu erkennen und eine Erwartung darüber zu bilden, wo der Leitzins in einigen Jahren liegen könnte. Für kurzfristige geldpolitische Entscheidungen eigne er sich jedoch nicht. (17.10.2024/alc/a/a)