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EZB-Entscheidung: Kollateralschäden vermeiden
03.02.22 14:45
Hamburg Commercial Bank
Hamburg (www.anleihencheck.de) - Die Europäische Zentralbank (EZB) steht unter Druck, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank.
Die Inflation sei im Januar gestiegen, statt wie erwartet zu fallen. Die Preise seien nunmehr 5,1% höher als vor einem Jahr, im Dezember habe die Inflation bei 5,0% gelegen. Die Prognose der Notenbank, die Inflation werde in diesem Jahr im Durchschnitt bei 3,2% liegen, sei vor diesem Hintergrund kaum noch zu halten. Die Inflation müsste nach unseren Berechnungen Ende 2022 unter 2% fallen und der Rückgang der Teuerungsrate bereits im ersten Quartal beginnen. Danach sehe es angesichts der weiterhin hohen Energiepreise und der Lieferkettenengpässe nicht aus. Was also sollte die EZB in den kommenden Monaten tun? Und was werde sie tun?
Die EZB verfolge grundsätzlich das Ziel der Preisstabilität und das bedeute, dass die Inflation mittelfristig bei 2% liegen solle. Derzeit weiche man mit einer Rate von über 5% offensichtlich massiv von diesem Ziel ab. Die EZB habe bislang darauf bestanden, dass der Preisauftrieb in erster Linie von den Energiepreisen getrieben und daher vorübergehend sei. In der Tat habe im Dezember die Hälfte des Preisauftriebs auf höhere Energiepreise beruht, da die Konsument:innen unter anderem sowohl an der Tankstelle als auch für die Heizung deutlich mehr hätten bezahlen müssen. Und tatsächlich sei die so genannte Kerninflation, die neben Energie auch die Lebensmittelpreise ausschließe, im Januar von 2,6% auf 2,3% gefallen.
In der Öffentlichkeit werde das Konzept der Kerninflation wenig beachtet und als Rechtfertigung für ein Stillhalten der EZB in der Regel nicht akzeptiert. Denn es seien die herausgerechneten Energie- und Lebensmittelpreise, die insbesondere für die niedrigeren Einkommensbezieher schmerzhaft seien. Dazu komme, dass die EZB die Gesamtinflation als Maßgröße für das Ziel der Preisstabilität heranziehe und nicht - wie in den USA - die Kernrate. Da die Gesamtinflation nunmehr seit Juli 2021 bereits die 2%-Marke überschreite, würden die Rufe nach einem Gegensteuern durch die EZB immer lauter. Allerdings müssten hier einige Missverständnisse ausgeräumt werden, die einer nicht optimalen Kommunikation der EZB bzw. der generellen Komplexität der Zusammenhänge zwischen Geldpolitik und Konjunktur anzulasten seien.
Missverständnis Nummer 1: Die EZB könne die Inflation direkt steuern. Nein, das tue sie nicht und das könne sie nicht. Vielmehr geschehe die Beeinflussung der Inflation indirekt über den Umweg der Konjunktur, in dem die EZB an der Zinsschraube drehe, die dann idealerweise die Kreditnachfrage und damit die Nachfrage nach Investitions- und Konsumgütern beeinflusse. Bei einer Zinssenkung etwa werde Letztere angeregt, und Unternehmen würden ab einem bestimmten Punkt beginnen, die Preise stärker anzuheben. Bei einer Zinssenkung laufe der Prozess idealerweise umgekehrt. Allerdings gebe es eine relativ lange Zeitspanne zwischen der Zinsveränderung und der Reaktion der Preise von bis zu 18 Monaten. Wenn also die EZB jetzt gegensteuere, werde dies in der Inflationsrate - so würden die empirischen Untersuchungen suggerieren - erst in einem bis anderthalb Jahren sichtbar.
Missverständnis Nummer 2: Inflation sei gleich Inflation. Leider sei es nicht so einfach. Tatsächlich kommt es für eine Entscheidung darüber, was geldpolitisch getan werden soll, entscheidend darauf an, mit welcher Art der Inflation wir es zu tun haben, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank. Es gebe eine klassische Inflation, die dadurch entstehe, dass eine gut laufende Konjunktur zu einer vollen Kapazitätsauslastung führe und viele Unternehmen an den Punkt gelangen würden, an dem sie aufgrund von Kapazitätsproblemen ihre Produktion nicht oder nur unzureichend ausweiten könnten und stattdessen beginnen würden, die Preise anzuheben. Die Wirtschaft laufe heiß - teilweise wortwörtlich, weil Maschinen rund um die Uhr laufen würden -, und man merke dies an einem kräftigen Anstieg der Inflation. Hier mache es Sinn, geldpolitisch gegenzusteuern und über Zinserhöhungen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu dämpfen und auf diese Weise den preistreibenden Nachfrageüberschuss abzubauen. Die Corona-bedingte Inflation sei eine andere Art der Inflation. Sie sei in einzelnen Sektoren besonders stark ausgeprägt und sei verursacht durch eine Mischung aus Angebotsengpässen und Nachholeffekten bei der Nachfrage. Würden sie beispielsweise die Autos nehmen. Sie seien in der Eurozone im Dezember 5,1% teurer als vor einem Jahr, der höchste Preiszuwachs seit dem Bestehen der Zeitreihe im Jahr 1997. Klar könnte man jetzt mit Zinserhöhungen die Nachfrage dämpfen, aber ein Blick auf die Produktion von Fahrzeugen - sie liege in Deutschland 32% und in Frankreich 24% unter dem Vor-Corona-Wert - zeige, dass es hier einer erheblichen Zinserhöhung bedürfte, um Nachfrage und Angebot wieder zusammenzuführen. In diesem Zuge käme es zu massiven Kollateralschäden in Form einer tiefen Rezession. Denn das Problem sei nicht eine zu hohe Nachfrage, sondern ein durch den Mangel an Halbleitern zu geringe Autoproduktion. Und das werde noch eine Weile so andauern, denn die Auftragsbücher seien voll und die Chipproduktion hinke weiterhin der Nachfrage hinterher.
Missverständnis Nummer 3: Hohe Inflation sei immer schlecht. In der Absolutheit könne man das nicht sagen. Natürlich bedeute eine hohe Inflation Kaufkraftverluste und führe zu Verteilungseffekten hin zu den Menschen, die Realvermögen besitzen würden und zu Lasten derer, die Geldvermögen halten würden. Im Ergebnis steige dadurch die Vermögensungleichverteilung. Außerdem bedeute eine hohe Inflation ab einem bestimmten Niveau, dass die Preissignale nicht mehr richtig eingewertet werden könnten und Unternehmen an der Nachfrage vorbei produzieren würden. Dessen ungeachtet habe eine höhere Inflation gerade in Zeiten größerer Verwerfungen auch positive Seiten, in dem sie den Strukturwandel erleichtere. Denn zweifellos gehe mit der Coronakrise ein beschleunigter Strukturwandel einher. Ein Beispiel sei der Online-Handel, der den Präsenzhandel im Nicht-Lebensmittel-Einzelhandel belaste. In der Perspektive von neoklassisch ausgerichteten Ökonomen würde eine ideale Welt vollkommen flexible Preise vorweisen, so dass insbesondere die Löhne (der Preis für Arbeit) im Präsenz-Einzelhandel sinken und im Online-Handel steigen würden. Tatsächlich würden Löhne selten sinken. Bei einer hohen Inflation bestehe die Differenzierung darin, dass die Löhne im geschwächten Sektor (Präsenzeinzelhandel) mit einer geringeren Rate steigen würden als im gestärkten Sektor (Online). Real gesehen (also nach Abzug der Inflation) könnten die Löhne dort sinken und hier steigen, so dass die Arbeitnehmer:innen tendenziell in den Online-Sektor abwandern würden. Gesamtwirtschaftlich nähere man sich damit relativ schmerzfrei einer neuen Wirtschaftsstruktur.
Wenn die Inflation also eigentlich gar nicht so ein großes Problem darstelle, gebe es vielleicht dennoch Szenarien, unter denen die EZB die Zinsen noch vor Jahresende anheben sollte? Ja. Erstens, wenn die Inflationserwartungen außer Kontrolle geraten würden. Das scheine bislang nicht der Fall zu sein. Die Erwartungen für die durchschnittliche Fünfjahresinflation in fünf Jahren - die so genannte Fünfjahresforward-Inflation - sei seit Beginn des Jahres auf 1,84% gefallen. Die Umfrage der EZB unter "professionellen Prognostikern", die vierteljährlich durchgeführt werde, sei in den letzten Quartalen gestiegen, liege mit 1,9% im vierten Quartal aber im unverdächtigen Bereich. Allerdings müsse man nicht unbedingt darauf warten, dass die Inflationserwartungen sich in Richtung 3% bewegen würden, bevor man handle. Häufig sei es gut, schon prophylaktisch aktiv zu werden.
Der zweite Grund für ein Handeln der EZB sei etwas weniger greifbar, denn hier gehe es um die Glaubwürdigkeit der EZB im Auftreten gegenüber der Öffentlichkeit. Eine zunehmende Anzahl von Marktbeobachtern fordere, dass die EZB jetzt auf die hohe Inflation reagiere. Und wenngleich diese Forderungen teilweise auf den oben genannten Missverständnissen beruhen würden, hilft es der EZB wenig, mit Verweis darauf Zinserhöhungen weiter auszuschließen. Auch ein Beharren der Notenbankchefin Christine Lagarde auf die so genannte Forward Guidance - sie sei eine Art Versprechen, dass die EZB den Leitzins erst anheben werde, wenn der Netto-Ankauf von Anleihen beendet worden sei, was aber bislang frühestens für Anfang 2023 vorgesehen sei - werde von Laien gar nicht verstanden und von professionellen Beobachtern immer weniger als Grund für das Stillhalten akzeptiert. Tatsache sei, dass sich keine Notenbank im luftleeren Raum bewege, auch die EZB nicht. Ignoriere sie die öffentliche Stimmung, könnte die EZB an Ansehen verlieren, was sich letztlich in der künftigen Effektivität ihrer Geldpolitik niederschlagen würde.
Insgesamt scheine es notwendig zu sein, spätestens im März einen ersten Zinsschritt noch in diesem Jahr anzudeuten. Bei der Sitzung am 03.02. wäre es opportun, die Position, man werde in diesem Jahr in keinem Fall den Leitzins erhöhen, allmählich zu räumen. Wenn nämlich die Februar-Inflation erneut einen Höchstwert markiere, ohne bis dahin auch nur andeutungsweise reagiert zu haben, gehe umso mehr Glaubwürdigkeit verloren. Letztlich gehe es für die EZB hier um Risikomanagement. (03.02.2022/alc/a/a)
Die Inflation sei im Januar gestiegen, statt wie erwartet zu fallen. Die Preise seien nunmehr 5,1% höher als vor einem Jahr, im Dezember habe die Inflation bei 5,0% gelegen. Die Prognose der Notenbank, die Inflation werde in diesem Jahr im Durchschnitt bei 3,2% liegen, sei vor diesem Hintergrund kaum noch zu halten. Die Inflation müsste nach unseren Berechnungen Ende 2022 unter 2% fallen und der Rückgang der Teuerungsrate bereits im ersten Quartal beginnen. Danach sehe es angesichts der weiterhin hohen Energiepreise und der Lieferkettenengpässe nicht aus. Was also sollte die EZB in den kommenden Monaten tun? Und was werde sie tun?
In der Öffentlichkeit werde das Konzept der Kerninflation wenig beachtet und als Rechtfertigung für ein Stillhalten der EZB in der Regel nicht akzeptiert. Denn es seien die herausgerechneten Energie- und Lebensmittelpreise, die insbesondere für die niedrigeren Einkommensbezieher schmerzhaft seien. Dazu komme, dass die EZB die Gesamtinflation als Maßgröße für das Ziel der Preisstabilität heranziehe und nicht - wie in den USA - die Kernrate. Da die Gesamtinflation nunmehr seit Juli 2021 bereits die 2%-Marke überschreite, würden die Rufe nach einem Gegensteuern durch die EZB immer lauter. Allerdings müssten hier einige Missverständnisse ausgeräumt werden, die einer nicht optimalen Kommunikation der EZB bzw. der generellen Komplexität der Zusammenhänge zwischen Geldpolitik und Konjunktur anzulasten seien.
Missverständnis Nummer 2: Inflation sei gleich Inflation. Leider sei es nicht so einfach. Tatsächlich kommt es für eine Entscheidung darüber, was geldpolitisch getan werden soll, entscheidend darauf an, mit welcher Art der Inflation wir es zu tun haben, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank. Es gebe eine klassische Inflation, die dadurch entstehe, dass eine gut laufende Konjunktur zu einer vollen Kapazitätsauslastung führe und viele Unternehmen an den Punkt gelangen würden, an dem sie aufgrund von Kapazitätsproblemen ihre Produktion nicht oder nur unzureichend ausweiten könnten und stattdessen beginnen würden, die Preise anzuheben. Die Wirtschaft laufe heiß - teilweise wortwörtlich, weil Maschinen rund um die Uhr laufen würden -, und man merke dies an einem kräftigen Anstieg der Inflation. Hier mache es Sinn, geldpolitisch gegenzusteuern und über Zinserhöhungen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu dämpfen und auf diese Weise den preistreibenden Nachfrageüberschuss abzubauen. Die Corona-bedingte Inflation sei eine andere Art der Inflation. Sie sei in einzelnen Sektoren besonders stark ausgeprägt und sei verursacht durch eine Mischung aus Angebotsengpässen und Nachholeffekten bei der Nachfrage. Würden sie beispielsweise die Autos nehmen. Sie seien in der Eurozone im Dezember 5,1% teurer als vor einem Jahr, der höchste Preiszuwachs seit dem Bestehen der Zeitreihe im Jahr 1997. Klar könnte man jetzt mit Zinserhöhungen die Nachfrage dämpfen, aber ein Blick auf die Produktion von Fahrzeugen - sie liege in Deutschland 32% und in Frankreich 24% unter dem Vor-Corona-Wert - zeige, dass es hier einer erheblichen Zinserhöhung bedürfte, um Nachfrage und Angebot wieder zusammenzuführen. In diesem Zuge käme es zu massiven Kollateralschäden in Form einer tiefen Rezession. Denn das Problem sei nicht eine zu hohe Nachfrage, sondern ein durch den Mangel an Halbleitern zu geringe Autoproduktion. Und das werde noch eine Weile so andauern, denn die Auftragsbücher seien voll und die Chipproduktion hinke weiterhin der Nachfrage hinterher.
Missverständnis Nummer 3: Hohe Inflation sei immer schlecht. In der Absolutheit könne man das nicht sagen. Natürlich bedeute eine hohe Inflation Kaufkraftverluste und führe zu Verteilungseffekten hin zu den Menschen, die Realvermögen besitzen würden und zu Lasten derer, die Geldvermögen halten würden. Im Ergebnis steige dadurch die Vermögensungleichverteilung. Außerdem bedeute eine hohe Inflation ab einem bestimmten Niveau, dass die Preissignale nicht mehr richtig eingewertet werden könnten und Unternehmen an der Nachfrage vorbei produzieren würden. Dessen ungeachtet habe eine höhere Inflation gerade in Zeiten größerer Verwerfungen auch positive Seiten, in dem sie den Strukturwandel erleichtere. Denn zweifellos gehe mit der Coronakrise ein beschleunigter Strukturwandel einher. Ein Beispiel sei der Online-Handel, der den Präsenzhandel im Nicht-Lebensmittel-Einzelhandel belaste. In der Perspektive von neoklassisch ausgerichteten Ökonomen würde eine ideale Welt vollkommen flexible Preise vorweisen, so dass insbesondere die Löhne (der Preis für Arbeit) im Präsenz-Einzelhandel sinken und im Online-Handel steigen würden. Tatsächlich würden Löhne selten sinken. Bei einer hohen Inflation bestehe die Differenzierung darin, dass die Löhne im geschwächten Sektor (Präsenzeinzelhandel) mit einer geringeren Rate steigen würden als im gestärkten Sektor (Online). Real gesehen (also nach Abzug der Inflation) könnten die Löhne dort sinken und hier steigen, so dass die Arbeitnehmer:innen tendenziell in den Online-Sektor abwandern würden. Gesamtwirtschaftlich nähere man sich damit relativ schmerzfrei einer neuen Wirtschaftsstruktur.
Wenn die Inflation also eigentlich gar nicht so ein großes Problem darstelle, gebe es vielleicht dennoch Szenarien, unter denen die EZB die Zinsen noch vor Jahresende anheben sollte? Ja. Erstens, wenn die Inflationserwartungen außer Kontrolle geraten würden. Das scheine bislang nicht der Fall zu sein. Die Erwartungen für die durchschnittliche Fünfjahresinflation in fünf Jahren - die so genannte Fünfjahresforward-Inflation - sei seit Beginn des Jahres auf 1,84% gefallen. Die Umfrage der EZB unter "professionellen Prognostikern", die vierteljährlich durchgeführt werde, sei in den letzten Quartalen gestiegen, liege mit 1,9% im vierten Quartal aber im unverdächtigen Bereich. Allerdings müsse man nicht unbedingt darauf warten, dass die Inflationserwartungen sich in Richtung 3% bewegen würden, bevor man handle. Häufig sei es gut, schon prophylaktisch aktiv zu werden.
Der zweite Grund für ein Handeln der EZB sei etwas weniger greifbar, denn hier gehe es um die Glaubwürdigkeit der EZB im Auftreten gegenüber der Öffentlichkeit. Eine zunehmende Anzahl von Marktbeobachtern fordere, dass die EZB jetzt auf die hohe Inflation reagiere. Und wenngleich diese Forderungen teilweise auf den oben genannten Missverständnissen beruhen würden, hilft es der EZB wenig, mit Verweis darauf Zinserhöhungen weiter auszuschließen. Auch ein Beharren der Notenbankchefin Christine Lagarde auf die so genannte Forward Guidance - sie sei eine Art Versprechen, dass die EZB den Leitzins erst anheben werde, wenn der Netto-Ankauf von Anleihen beendet worden sei, was aber bislang frühestens für Anfang 2023 vorgesehen sei - werde von Laien gar nicht verstanden und von professionellen Beobachtern immer weniger als Grund für das Stillhalten akzeptiert. Tatsache sei, dass sich keine Notenbank im luftleeren Raum bewege, auch die EZB nicht. Ignoriere sie die öffentliche Stimmung, könnte die EZB an Ansehen verlieren, was sich letztlich in der künftigen Effektivität ihrer Geldpolitik niederschlagen würde.
Insgesamt scheine es notwendig zu sein, spätestens im März einen ersten Zinsschritt noch in diesem Jahr anzudeuten. Bei der Sitzung am 03.02. wäre es opportun, die Position, man werde in diesem Jahr in keinem Fall den Leitzins erhöhen, allmählich zu räumen. Wenn nämlich die Februar-Inflation erneut einen Höchstwert markiere, ohne bis dahin auch nur andeutungsweise reagiert zu haben, gehe umso mehr Glaubwürdigkeit verloren. Letztlich gehe es für die EZB hier um Risikomanagement. (03.02.2022/alc/a/a)