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Diesmal ist es anders: Geldpolitik vor globaler synchroner Straffung
19.01.22 10:00
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Rückblickend war die Debatte über Basis- versus Risikoszenarien seit der Großen Finanzkrise von 2008/2009 sinnlos, so Peter De Coensel, CEO von Degroof Petercam Asset Management.
Dominante Währungsbehörden hätten zu einem risikofreudigen Basisszenario an den Finanzmärkten geführt. Fast ununterbrochen umfangreiche Programme zum Ankauf von Vermögenswerten durch die Zentralbanken hätten die Wirkung der Wirtschafts- und Fiskalpolitik in den Hintergrund treten lassen. In den vergangenen 13 Jahren sei es zu einer Vermögenspreisinflation gekommen, wie sie seit dem Zweiten Weltkrieg nur selten beobachtet worden sei.
Meistens seien die makroökonomischen Risikoszenarien nur von kurzer Dauer gewesen oder seien auf länderspezifische bzw. regionale Spannungen zurückgeführt worden. Nicht einmal die stärker synchronisierte Wachstumsverlangsamung in den Schwellenländern zwischen Mitte 2013 und 2016 habe die Globalisierung destabilisieren können. Der starke deflationäre Schock und der globale Wachstumsrückgang, der die Welt im ersten Quartal 2020 mit dem Ausbruch der Pandemie getroffen habe, sei angesichts der immensen Liquiditätsbereitstellung durch die Zentralbanken nur von kurzer Dauer gewesen.
Der anhaltende Interventionismus der Zentralbanken habe die Grenzen zwischen Basis- und Risikoszenarien verwischt. Im Folgenden würden die Experten mit etwas Abstand die Dynamik der Erstellung von Basis- und Risikoszenarien auf drei Ebenen reflektieren: Die Sicht der Ökonomen auf den globalen makroökonomischen Ausblick, die Sicht der für die Portfoliokonstruktion verantwortlichen Akteure sowie die Ansichten und Einstellungen der jeweiligen Anlegergruppen.
Das Narrativ eines Basisszenarios für die Weltwirtschaft basiere auf der Feststellung, dass das reale Wachstum in den entwickelten bzw. Schwellenländer-Volkswirtschaften in den Jahren 2022 und 2023 über den historischen Durchschnittswerten liegen werde, während sich die Arbeitsmärkte erholen würden. Anhaltende Engpässe auf der Arbeits- und Angebotsseite der Wirtschaft hätten die globale Inflation auf ein unangenehm hohes Niveau getrieben. Die einzige Ausnahme sei China, das nach dem Platzen einer Immobilienblase zu einer 'weichen Landung' gezwungen sei. Ähnlich sei es Japan Ende der 1980er Jahre ergangen. Tatsache sei, dass sich die Ökonomen darauf geeinigt hätten, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik straffen müssten. Ihr Basisszenario in Bezug auf künftige Leitzinserhöhungen der FED gehe von vier Zinsschritten im Laufe des Jahres 2022 aus, gefolgt von weiteren drei bis vier Zinsschritten im Jahr 2023.
Dass die FED im laufenden Jahr auch mit der Verkürzung ihrer Bilanz beginnen werde, sei unbestritten. Den Experten falle auf, dass sich die Entwicklung von Risikoszenarien weniger auf den Konsens bezüglich des Zinserhöhungspfads konzentriere, sondern eher auf externe Ereignisse wie eine 'harte Landung' Chinas, neue COVID-19-Varianten oder geopolitischen Stress, der das Wachstum destabilisiere. Daraus würden sich wenig differenzierte Basisszenarien ergeben, d.h. sie würden sich auf einen Anstieg der FED-Leitzinsen in den nächsten zwei Jahren in Richtung einer Spanne von 2,00 bis 2,50% konzentrieren. Dies könnte zu einem Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen in Richtung 2,25% führen. Die Bloomberg-Konsensprognose der Volkswirte für 10-jährige US-Renditen per Ende 2022 liege mit 2,13% genau zwischen den 2,01%, die für entsprechende 1-Jahres-Forwards angesetzt würden, und den häufig genannten 2,25%.
Das folgende Risikoszenario werde nur selten angeführt: Was wäre, wenn die FED die Zinssätze in diesem Jahr sieben Mal in Folge anhebe, beginnend mit der Sitzung des Offenmarktausschusses am 16. März? Das würde die US-Leitzinsen bis zum 14. Dezember in Richtung 1,75% bis 2,00% treiben. Natürlich seien sich die FED-Gouverneure und insbesondere der Vorsitzende Jerome Powell sowie die Co-Vorsitzende Lael Brainard der Auswirkungen bewusst, die ein solches Szenario auslösen könnte. Es würde die Märkte in Aufruhr versetzen. Diese Überlegung bringt uns zurück zum Konsens von vier Zinserhöhungen, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management.
Unterstelle man eine 80-prozentige Wahrscheinlichkeit für vier Anhebungen und eine 20-prozentige für sieben Erhöhungen, lande man bei 1,275%, entsprechend einem Pfad von fünf Zinsschritten im Jahr 2022. Interessant, denn dieser Pfad würde den Glaubwürdigkeitsstatus der FED besiegeln. Eine solche Straffung würde zusammen mit einer sinkenden Verbraucher-Kerninflation in Richtung der FED-Schätzung von 2,7% zum Jahresende das Beste aus beiden Welten bieten. Die Märkte könnten sich stabilisieren, und die 10-jährige Rendite würde weniger unter Aufwärtsdruck geraten als heute befürchtet. Realrenditen dürften sich stärker normalisieren als Nominalrenditen.
Damit sind wir bei der zweiten Ebene angelangt, und zwar mit Blick auf das Basis- versus Risiko-Szenario im Rahmen der Portfoliokonstruktion, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Offene Liquiditätsschleusen hätten zwischen 2009 und 2021 für eine starke Wertentwicklung passiver, indexierter Anlagelösungen (passive Fonds und ETFs) gesorgt. Aktive Manager hätten in ihrer engen, auf Überzeugung basierenden Portfoliokonstruktion erstklassig sein müssen, um ihre Benchmarks oder Referenzindices zu schlagen. Eine defensive Ausrichtung sei nicht erforderlich gewesen. Der optimale Weg sei das Ausnutzen des Markt-Betas gewesen.
Da wir uns auf eine übergreifende Straffung durch die Zentralbanken der Industrie- und Schwellenländer vorbereiten, könnten die einfachen Zeiten vorbei sein, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Passive Lösungen, selbst wenn sie über Anlageklassen hinweg gut diversifiziert seien, könnte nun "die zweite Geige spielen". Aktive Manager, die bewiesen hätten, dass sie in Momenten der Risikoaversion und des Marktstresses gut bestehen könnten, sollten Rückenwind von smarten Fonds-Selektoren erhalten.
Aktive Anleger hätten in den letzten zehn Jahren nach Absicherung Ausschau gehalten. Risikoindikatoren wie VIX-Index-Futures hätten ein starkes 'Contango' gezeigt (höhere Futures- als Kassapreise), aber auch eine starke Verzerrung, da die Optionskosten, zu denen man sich absichern könne (durch höhere implizite Volatilität), mit der Zeit aggressiv ansteigen würden. Ähnliche Profile gebe es bei Aktien, Indices für Unternehmensanleihen oder wichtigen Währungspaaren. Mehr als ein Jahrzehnt lang sei die Unsicherheit stets präsent gewesen. Doch sei diese Paranoia in der Tat etwas unangebracht gewesen, da der Zentralbank-"Put" garantiert gewesen sei. Dennoch seien aktive Manager wachsam geblieben und hätten Absicherungen gekauft. Eine solche Haltung könnte sich in Zukunft besser auszahlen.
Das Narrativ des Basisszenarios bereitet uns auf die letzte Phase der Pandemie vor, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Die Gesundheitskrise werde endemisch. Jährliche Impfungen, bessere Behandlungen und leicht einzunehmende Medikamente würden den Lösungsmix darstellen. Die Zentralbanken der Schwellenländer hätten im Laufe des Jahres 2021 mit der Straffung der Geldpolitik begonnen. Auch einige Zentralbanken der Industrieländer (Vereinigtes Königreich, Neuseeland, Norwegen) hätten den Zyklus eingeleitet. Die Bank of Canada werde Ende Januar damit beginnen. Diesmal sei es anders. Viele, sogar die meisten Marktteilnehmer hätten noch nie einen synchronisierten globalen geldpolitischen Straffungszyklus erlebt. Eine solche Episode steht uns bevor, berichten die Experten von Degroof Petercam Asset Management.
Auf einer dritten Ebene würden die Experten das Verhalten institutioneller Endanleger in Bezug auf aktive, passive und weniger liquide alternative Lösungen gegenüber dem Verhalten der Privatanleger bewerten. Institutionelle Anleger, die sich für eine passive Lösung auf den Aktien- und Anleihenmärkten in Kombination mit illiquiden Alternativen entschieden hätten, könnten über die Robustheit ihrer Mischung ins Grübeln geraten, sobald Risikoszenarien eintreten würden.
Illiquide Anlagelösungen in den Bereichen Private Equity, Private Debt, Leveraged Loans oder Infrastruktur hätten ebenfalls von der durch Zentralbanken reichlich vorhandenen Liquidität profitiert. Selbst wenn keine täglichen Preisfeststellungen erfolgen würden, hätten sich die Bewertungen dieser Anlagen ebenfalls erhöht. Wenn sich die Bewertungen alternativer Anlagen nach unten bewegen würden, könnte ein fehlendes Drawdown-Management der liquiden Komponenten die Portfoliokennzahlen schnell nach unten drücken. Positiv zu vermerken sei, dass institutionelle Akteure überwiegend zyklusübergreifend investieren und nahezu vollständig investiert bleiben würden.
Für den Privatanleger, der in den letzten zwei Jahren mit großer Überzeugung in den Markt eingestiegen sei, sei Panik kein guter Ratgeber. Ein Ergebnis, bei dem private Anleger in der Breite verkaufen würden, könnte jedoch unmittelbar bevorstehen, sobald die strafferen finanziellen Bedingungen zu niedrigeren Bewertungen führen würden.
Nach mehr als einem Jahrzehnt steigender monetärer Wasserstände treten wir in eine Phase fallender Pegel ein, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Die Flut werde von der Ebbe abgelöst. Differenzierung und Zuweisung von Wahrscheinlichkeiten neben Basis- und Risikoszenarien würden die Spreu vom Weizen trennen. Ökonomen, professionelle Vermögensverwalter und institutionelle bzw. private Endanleger würden sich bei der Navigation durch die künftigen Marktbedingungen unterschiedlich verhalten.
Passive Lösungen könnten als schnelles und einfaches Mittel für den Erhalt und die Vermehrung von Kapital an Bedeutung verlieren. Selektivität, Überzeugung und Drawdown-Management-Fähigkeiten echter aktiver Investmentmanager würden mehr Aufmerksamkeit verdienen. (19.01.2022/alc/a/a)
Dominante Währungsbehörden hätten zu einem risikofreudigen Basisszenario an den Finanzmärkten geführt. Fast ununterbrochen umfangreiche Programme zum Ankauf von Vermögenswerten durch die Zentralbanken hätten die Wirkung der Wirtschafts- und Fiskalpolitik in den Hintergrund treten lassen. In den vergangenen 13 Jahren sei es zu einer Vermögenspreisinflation gekommen, wie sie seit dem Zweiten Weltkrieg nur selten beobachtet worden sei.
Der anhaltende Interventionismus der Zentralbanken habe die Grenzen zwischen Basis- und Risikoszenarien verwischt. Im Folgenden würden die Experten mit etwas Abstand die Dynamik der Erstellung von Basis- und Risikoszenarien auf drei Ebenen reflektieren: Die Sicht der Ökonomen auf den globalen makroökonomischen Ausblick, die Sicht der für die Portfoliokonstruktion verantwortlichen Akteure sowie die Ansichten und Einstellungen der jeweiligen Anlegergruppen.
Das Narrativ eines Basisszenarios für die Weltwirtschaft basiere auf der Feststellung, dass das reale Wachstum in den entwickelten bzw. Schwellenländer-Volkswirtschaften in den Jahren 2022 und 2023 über den historischen Durchschnittswerten liegen werde, während sich die Arbeitsmärkte erholen würden. Anhaltende Engpässe auf der Arbeits- und Angebotsseite der Wirtschaft hätten die globale Inflation auf ein unangenehm hohes Niveau getrieben. Die einzige Ausnahme sei China, das nach dem Platzen einer Immobilienblase zu einer 'weichen Landung' gezwungen sei. Ähnlich sei es Japan Ende der 1980er Jahre ergangen. Tatsache sei, dass sich die Ökonomen darauf geeinigt hätten, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik straffen müssten. Ihr Basisszenario in Bezug auf künftige Leitzinserhöhungen der FED gehe von vier Zinsschritten im Laufe des Jahres 2022 aus, gefolgt von weiteren drei bis vier Zinsschritten im Jahr 2023.
Dass die FED im laufenden Jahr auch mit der Verkürzung ihrer Bilanz beginnen werde, sei unbestritten. Den Experten falle auf, dass sich die Entwicklung von Risikoszenarien weniger auf den Konsens bezüglich des Zinserhöhungspfads konzentriere, sondern eher auf externe Ereignisse wie eine 'harte Landung' Chinas, neue COVID-19-Varianten oder geopolitischen Stress, der das Wachstum destabilisiere. Daraus würden sich wenig differenzierte Basisszenarien ergeben, d.h. sie würden sich auf einen Anstieg der FED-Leitzinsen in den nächsten zwei Jahren in Richtung einer Spanne von 2,00 bis 2,50% konzentrieren. Dies könnte zu einem Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen in Richtung 2,25% führen. Die Bloomberg-Konsensprognose der Volkswirte für 10-jährige US-Renditen per Ende 2022 liege mit 2,13% genau zwischen den 2,01%, die für entsprechende 1-Jahres-Forwards angesetzt würden, und den häufig genannten 2,25%.
Das folgende Risikoszenario werde nur selten angeführt: Was wäre, wenn die FED die Zinssätze in diesem Jahr sieben Mal in Folge anhebe, beginnend mit der Sitzung des Offenmarktausschusses am 16. März? Das würde die US-Leitzinsen bis zum 14. Dezember in Richtung 1,75% bis 2,00% treiben. Natürlich seien sich die FED-Gouverneure und insbesondere der Vorsitzende Jerome Powell sowie die Co-Vorsitzende Lael Brainard der Auswirkungen bewusst, die ein solches Szenario auslösen könnte. Es würde die Märkte in Aufruhr versetzen. Diese Überlegung bringt uns zurück zum Konsens von vier Zinserhöhungen, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management.
Unterstelle man eine 80-prozentige Wahrscheinlichkeit für vier Anhebungen und eine 20-prozentige für sieben Erhöhungen, lande man bei 1,275%, entsprechend einem Pfad von fünf Zinsschritten im Jahr 2022. Interessant, denn dieser Pfad würde den Glaubwürdigkeitsstatus der FED besiegeln. Eine solche Straffung würde zusammen mit einer sinkenden Verbraucher-Kerninflation in Richtung der FED-Schätzung von 2,7% zum Jahresende das Beste aus beiden Welten bieten. Die Märkte könnten sich stabilisieren, und die 10-jährige Rendite würde weniger unter Aufwärtsdruck geraten als heute befürchtet. Realrenditen dürften sich stärker normalisieren als Nominalrenditen.
Da wir uns auf eine übergreifende Straffung durch die Zentralbanken der Industrie- und Schwellenländer vorbereiten, könnten die einfachen Zeiten vorbei sein, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Passive Lösungen, selbst wenn sie über Anlageklassen hinweg gut diversifiziert seien, könnte nun "die zweite Geige spielen". Aktive Manager, die bewiesen hätten, dass sie in Momenten der Risikoaversion und des Marktstresses gut bestehen könnten, sollten Rückenwind von smarten Fonds-Selektoren erhalten.
Aktive Anleger hätten in den letzten zehn Jahren nach Absicherung Ausschau gehalten. Risikoindikatoren wie VIX-Index-Futures hätten ein starkes 'Contango' gezeigt (höhere Futures- als Kassapreise), aber auch eine starke Verzerrung, da die Optionskosten, zu denen man sich absichern könne (durch höhere implizite Volatilität), mit der Zeit aggressiv ansteigen würden. Ähnliche Profile gebe es bei Aktien, Indices für Unternehmensanleihen oder wichtigen Währungspaaren. Mehr als ein Jahrzehnt lang sei die Unsicherheit stets präsent gewesen. Doch sei diese Paranoia in der Tat etwas unangebracht gewesen, da der Zentralbank-"Put" garantiert gewesen sei. Dennoch seien aktive Manager wachsam geblieben und hätten Absicherungen gekauft. Eine solche Haltung könnte sich in Zukunft besser auszahlen.
Das Narrativ des Basisszenarios bereitet uns auf die letzte Phase der Pandemie vor, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Die Gesundheitskrise werde endemisch. Jährliche Impfungen, bessere Behandlungen und leicht einzunehmende Medikamente würden den Lösungsmix darstellen. Die Zentralbanken der Schwellenländer hätten im Laufe des Jahres 2021 mit der Straffung der Geldpolitik begonnen. Auch einige Zentralbanken der Industrieländer (Vereinigtes Königreich, Neuseeland, Norwegen) hätten den Zyklus eingeleitet. Die Bank of Canada werde Ende Januar damit beginnen. Diesmal sei es anders. Viele, sogar die meisten Marktteilnehmer hätten noch nie einen synchronisierten globalen geldpolitischen Straffungszyklus erlebt. Eine solche Episode steht uns bevor, berichten die Experten von Degroof Petercam Asset Management.
Auf einer dritten Ebene würden die Experten das Verhalten institutioneller Endanleger in Bezug auf aktive, passive und weniger liquide alternative Lösungen gegenüber dem Verhalten der Privatanleger bewerten. Institutionelle Anleger, die sich für eine passive Lösung auf den Aktien- und Anleihenmärkten in Kombination mit illiquiden Alternativen entschieden hätten, könnten über die Robustheit ihrer Mischung ins Grübeln geraten, sobald Risikoszenarien eintreten würden.
Illiquide Anlagelösungen in den Bereichen Private Equity, Private Debt, Leveraged Loans oder Infrastruktur hätten ebenfalls von der durch Zentralbanken reichlich vorhandenen Liquidität profitiert. Selbst wenn keine täglichen Preisfeststellungen erfolgen würden, hätten sich die Bewertungen dieser Anlagen ebenfalls erhöht. Wenn sich die Bewertungen alternativer Anlagen nach unten bewegen würden, könnte ein fehlendes Drawdown-Management der liquiden Komponenten die Portfoliokennzahlen schnell nach unten drücken. Positiv zu vermerken sei, dass institutionelle Akteure überwiegend zyklusübergreifend investieren und nahezu vollständig investiert bleiben würden.
Für den Privatanleger, der in den letzten zwei Jahren mit großer Überzeugung in den Markt eingestiegen sei, sei Panik kein guter Ratgeber. Ein Ergebnis, bei dem private Anleger in der Breite verkaufen würden, könnte jedoch unmittelbar bevorstehen, sobald die strafferen finanziellen Bedingungen zu niedrigeren Bewertungen führen würden.
Nach mehr als einem Jahrzehnt steigender monetärer Wasserstände treten wir in eine Phase fallender Pegel ein, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Die Flut werde von der Ebbe abgelöst. Differenzierung und Zuweisung von Wahrscheinlichkeiten neben Basis- und Risikoszenarien würden die Spreu vom Weizen trennen. Ökonomen, professionelle Vermögensverwalter und institutionelle bzw. private Endanleger würden sich bei der Navigation durch die künftigen Marktbedingungen unterschiedlich verhalten.
Passive Lösungen könnten als schnelles und einfaches Mittel für den Erhalt und die Vermehrung von Kapital an Bedeutung verlieren. Selektivität, Überzeugung und Drawdown-Management-Fähigkeiten echter aktiver Investmentmanager würden mehr Aufmerksamkeit verdienen. (19.01.2022/alc/a/a)