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Analysen - Allgemein
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01.04.21 16:00
Strukturell stehen wir vor einem Inflationsanstieg ab 2023
Hamburg Commercial Bank

Hamburg (www.anleihencheck.de) - In der derzeit an Fahrt aufnehmenden Inflationsdebatte gibt es weitestgehende Einigkeit darüber, dass die Teuerungsraten in den USA und der Eurozone kurzfristig steigen werden, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank AG.

Die eigentliche und spannendere Frage drehe sich aber darum, ob der Inflationsanstieg temporär sei oder ob strukturelle Faktoren für eine dauerhaft höhere Inflation sorgen könnten.

Christine Lagarde, Chefin der Europäische Zentralbank, habe den Marktteilnehmern klar und deutlich kommuniziert, dass der zu beobachtende und noch zu erwartende Anstieg der Inflation nur vorübergehend sei. Man werde durch die vielen Sonderfaktoren - Anpassung des für die Inflationsmessung verwendeten Warenkorbes, Anhebung des Mehrwertsteuersatzes in Deutschland, die im Jahresvergleich massiv höheren Ölpreise und die zu erwartenden Engpässe, wenn die Wirtschaft wieder öffne - "hindurch schauen". Diese Sondereffekte würden nach und nach, spätestens nach dem Jahreswechsel ihre Wirkung verlieren und dann würde die Inflation wieder fallen.

Das Inflationsziel von knapp 2% würde man dann in 2022 und 2023 erneut verfehlen. Das sei eine plausible Argumentation, denn die Wirtschaft der Eurozone dürfte nach der Coronakrise und angesichts eines schwachen ersten Halbjahres 2021 auch im kommenden Jahr noch weit von einer Vollauslastung entfernt sein. Könne es aber sein, dass die Corona-Krise zu einer strukturellen Verschiebung der Inflationsdynamik führe, so man vielleicht sogar Gefahr laufe, über 3% Inflation zu laufen, wenn die Arbeitslosenraten wieder auf Pre-Corona-Niveaus angelangt seien? Ja, diese Möglichkeit bestehe.

Bei den strukturellen Faktoren gehe es um die mögliche Tendenz der Deglobalisierung, im Zeitablauf steigende Kostenbelastungen für Unternehmen im Zusammenhang mit einer endemisch werdenden Pandemie und der Möglichkeit, dass Zentralbanken sich stärker als früher in der Pflicht sehen würden, fiskalische Aufgaben zu übernehmen. Während diese Faktoren tendenziell inflationstreibend seien, stünden dem zwei inflationsdämpfende Themen gegenüber. Das seien die sich vermutlich beschleunigende Durchsetzung von disruptiven Technologien inklusive der Automatisierung von anspruchsvollen Aufgaben mit Hilfe von Künstlicher Intelligenz (KI) sowie die Möglichkeit, dass die Ungleichheit in der Einkommensverteilung weiter zunehme.

Es sei keine ausgemachte Sache, dass man den Trend der letzten Jahre hin zu einer weniger globalisierten Welt in den nächsten Jahrzehnten fortschreiben könne. Jedoch sei unter US-Präsident Donald Trump das bisherige Welthandelssystem aggressiv in Frage gestellt worden. Dies habe den Verlust an Dynamik im Welthandel, der bereits nach der großen Rezession von 2008/2009 eingesetzt habe, beschleunigt. Die Corona-Pandemie, die insbesondere zu Beginn weltweite Lieferketten unterbrochen habe, habe den Marktteilnehmern zusätzlich die Verletzlichkeit von global aufgestellten Unternehmen vor Augen geführt. Die fast einwöchige Blockade des Suezkanals habe dieses Risiko erst jüngst unterstrichen. Eine optimierte Lieferkette lasse sich daher heute und in Zukunft nicht mehr in erster Linie von den Preisen der Vorleistungen ableiten.

Vielmehr würden die Unternehmen verstärkt auf die Stabilität der Lieferketten achten und das dürfte auch in Zukunft ein Leitgedanke sein. Werde dies über die nächsten Jahre nach und nach umgesetzt, bedeute dies eine stärkere Diversifizierung bei den Zulieferern, einen gewissen Anteil an Vorleistungen, die aus der Region kommen würden und eine größere Lagerhaltung. All das werde die Kosten nach oben treiben und bei einer gut laufenden Wirtschaft auf die Konsumenten abgewälzt werden. Grundsätzlich bestehe die Möglichkeit, dass ein Teil der preistreibenden Effekte durch neue bilaterale oder multilaterale Freihandelsabkommen abgemildert werde. Ehrlicherweise sei aber nicht eine besondere Euphorie zu spüren, die in diese Richtung weise.

Sollte die Pandemie endemisch werden, davor warnen immer mehr Experten, wird Corona in Form verschiedener Mutationen über viele Jahre oder Jahrzehnte unter uns bleiben, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank AG. Die Menschen würden sich daran gewöhnen, auch an die Sicherheitsvorkehrungen, die in diesem Zusammenhang zu treffen seien. Neben wiederkehrenden Impfungen, regelmäßigen Tests und dem bei vielen Gelegenheiten notwendigen Tragen von Masken könnten von Jahr zu Jahr anziehende Regulierungen in Bezug auf Hygieneschutz und das Einhalten von sozialer Distanz die Kosten für Unternehmen in die Höhe treiben. Auch sie würden letztlich von den Verbrauchern zu tragen sein und sich in Form höherer Inflation zeigen.

Politisch besonders heikel sei die These, dass die Coronakrise Zentralbanken nicht nur zeitweise, sondern dauerhaft in eine fiskalische Rolle drängen werde. Oder anders ausgedrückt: Die Politik lasse nicht mehr zu, dass etwa die EZB in ihre alte Rolle zurückfinde, bei der sie sich - so wolle es das Statut - ausschließlich um die Einhaltung der Preisstabilität kümmere. Beobachten könne man auf jeden Fall, dass die Europäische Zentralbank, ähnlich wie die US-Notenbank und die Bank of Japan, während der Coronakrise mit massiven Anleiheankäufen den Regierungen zu Seite gestanden seien. Die eigentlichen Akteure seien in dieser Krise die Regierungen gewesen, die mit massiven Hilfspaketen Unternehmen und private Haushalte unterstützt hätten. Die Zentralbanken hätten diese Maßnahmen mit groß angelegten Anleiheankäufen flankiert und damit sicher gestellt, dass die langfristigen Renditen niedrig geblieben bzw. noch weiter gesunken seien.

Eines hätten die Corona-Rettungspakete vor Augen geführt: Solange die Zentralbanken bereit seien, den Bondmarkt zu stützen (also Anleihen im ausreichenden Maße zu kaufen) sei das Argument "dafür haben wir kein Geld" nicht mehr gültig. Für Politiker sei die Versuchung überaus groß, an diesem Zustand nichts mehr zu ändern. Auch die Ausgabensteigerungen könnten unter diesen Umständen endemisch werden und damit die Inflation antreiben. Dies gelte um so mehr, wenn durch diese Politik die Inflationserwartungen entankert würden, wenn also die Marktteilnehmer nicht mehr selbstverständlich davon ausgehen würden, dass die Notenbank bei einer zu hohen Inflation (zum Beispiel über 3%) mit einer Straffung der Geldpolitik reagieren werde.

Würde man nur die genannten Argumente kennen, würde Ihnen vielleicht die Beantwortung der Frage "steigt die Inflation dauerhaft über 3%?" leicht zugunsten eines "Ja" fallen, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank AG. Aber was sei mit dem Trend zur Automatisierung, mit den vielen disruptiven Technologien und den großen Fortschritten in der künstlichen Intelligenz? Zukunftsforscher wie Yuval Harari würden davor warnen, dass ein ganzes Heer von so genannten "Nutzlosen" entstehen könnte, weil selbstlernende Maschinen auch heute kompliziert erscheinende Aufgaben wie das Schreiben von Romanen, das Komponieren von Musikstücken, ganz zu schweigen von dem Lenken eines Lastwagens oder eines Baukrans übernehmen könnten.

Ob, wie und wann diese Entwicklung einen maßgeblichen Einfluss auf die Inflation haben werde, sei noch nicht geklärt. Da die Entwicklung der neuen Technologien zu einem großen Teil von Menschen erfolge, würden einige Forscher darauf hinweisen, dass im Zuge eines Strukturwandels die Arbeitslosenzahl gar nicht steigen müsse, so wie das in der Vergangenheit trotz des technischen Fortschritts ebenfalls zu beobachten gewesen sei. Die vielleicht wichtigere Frage im Zusammenhang mit der Inflation sei aber die des Timings. Stehe der disruptive Wandel, der in einigen Sektoren zweifellos bereits in Gang sei, flächendeckend unmittelbar bevor, oder werde dies erst in zehn Jahren ein größeres Thema werden? In diesem Fall wäre der deflationäre Effekt von geringerer Bedeutung.

Ein weiterer Aspekt sei in diesem Zusammenhang zu nennen, der allerdings gegen den deflationären Effekt teilweise kompensieren könnte. Die neuen Technologien würden in weiten Teilen von einem wichtigen "Rohstoff" abhängen, Halbleitern. Insbesondere die hochwertigen 5 bis 7 Nanometer Halbleiter seien derzeit knapp, da es nur zwei Produzenten gebe, Samsung aus Südkorea und TSMC aus Taiwan. Man kann nicht ausschließen, dass wir hier vor einem Superzyklus stehen, in dem die Nachfrage nach Halbleitern Jahr für Jahr stärker steigt als das relativ unelastische Angebot, so die Hamburg Commercial Bank AG.

Es gebe den empirischen Befund, dass die Inflation in den Phasen gestiegen sei, in denen die Ungleichheit der Einkommensverteilung abgenommen habe. Das sei in den USA zwischen den frühen 1930er und den frühen 1950er Jahren sowie zwischen der Mitte der 1960er und Mitte der 1980er Jahre der Fall gewesen, so die Beobachtung der Bank of Amerika. Auch wenn sich hieraus nicht unmittelbar eine Kausalität ergebe, erscheine es plausibel, dass bei einer großen Konzentration von hohen Einkommen und Vermögen Einkommenserhöhungen kaum in den Konsum, sondern in die Ersparnis fließen würden.

Der Grund: Die Neigung, zusätzliches Einkommen für den Konsum auszugeben, sei bei den reicheren Bevölkerungsteilen sehr gering. Das wirke deflationär. Gehe man davon aus, dass sich der Trend steigender Ungleichheit in der Einkommens- und Vermögensverteilung fortsetze - die Corona-Pandemie habe diese Entwicklung offensichtlich beschleunigt - würde dies für sich gesehen deflationär wirken.

Über die nächsten zwei oder drei Jahre würden vermutlich die zyklischen Faktoren in der Eurozone überwiegen, d.h. kurzfristig werde die Teuerungsrate wegen der zahlreichen Sondereffekte steigen, im nächsten Jahr wegen der weiterhin unterausgelasteten Kapazitäten wieder sinken. Ab 2023/2024 könnten die strukturellen Faktoren, die für eine höhere Inflation sprechen würden, dominieren und zu einer Inflation von dauerhaft über 2,5 oder gar 3% führen. In den USA, wo die Produktionskapazitäten rascher wieder ausgelastet sein sollten, aber ähnliche strukturelle Faktoren am Werk seien, könnte eine erhöhte Inflation schon früher zu beobachten sein. (01.04.2021/alc/a/a)


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