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Zinsmärkte: EZB-Entscheidung führt bei steigenden Renditen zu einer Verflachung der Bund-Kurve


09.09.22 14:30
Raiffeisen Bank International AG

Wien (www.anleihencheck.de) - In der abgelaufenen Woche stand die Zinssitzung der Europäischen Zentralbank (EZB) im Vordergrund, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG (RBI).

Der EZB-Rat habe sich angesichts der hohen Inflation und des anhaltenden Inflationsdrucks entschlossen, einen großen Schritt zu setzen, und die Leitzinsen um 75 Basispunkte erhöht. Die Kommunikation auf der Pressekonferenz habe sich auf die Leitzinsen konzentriert. Präsidentin Lagarde habe einmal mehr keine Guidance geben wollen, auf welches Level der Zinsanhebungszyklus führen solle. Die Absicht sei, die Leitzinsen auf ein neutrales Niveau bzw. in eine Region zu führen, sodass mittelfristig das Inflationsziel erreicht werde. Auf Nachfrage habe sie sich entlocken lassen, dass die Leitzinsen erstens noch klar unter diesem Niveau seien, aber in zwei bis fünf Meetings dort angekommen sein dürften. Über die Höhe der kommenden Schritte seien ihre Aussagen widersprüchlich gewesen.

Bei uns bleibt der Eindruck, dass die Präsidentin möglichst wenig Auskunft zum weiteren Zinspfad geben kann/will, und halten den Versuch, aus dem Gesagten doch versteckte Hinweise zu den Details zu finden, für wenig belastbar, so die Analysten der RBI. Klar sei, dass im Oktober eine nächste Zinsanhebung geplant sei, wobei Stand heute von einem Schritt von 50 oder 75 Basispunkte auszugehen sei.

Die Erläuterung von Details zu anderen geldpolitischen Instrumenten, die ebenfalls wichtig für die Finanzierungsbedingungen seien, sei eher flach ausgefallen. Der Multiplikator für eine unterschiedliche Verzinsung von Notenbanküberschussliquidität sei auf null gestellt worden (Tiering System). In Zukunft würden Gelder, die über die Mindestreserveerfordernis hinausgehen würden, mit dem Einlagesatz verzinst. Somit sei aus Sicht der Analysten der RBI sichergestellt, dass der Einlagesatz der maßgebliche untere Orientierungspunkt für Geldmarksätze bleibe.

Bei den Refinanzierungsgeschäften fahre die EZB weiter auf Sicht. Es seien keine Anschlussfinanzierungen für die nunmehr jedes Quartal fälligen TLTROs in Aussicht gestellt, dies aber für die Zukunft auch nicht explizit ausgeschlossen worden. Die Guidance zu den Anleihekaufprogrammen sei unverändert geblieben. Das PEPP-Volumen werde bis zumindest Ende 2024 selektiv reinvestiert und das APP-Volumen "noch für lange Zeit nach der ersten Zinsanhebung". Somit bleibe APP eher der Kandidat für den Einstieg in QT (Abbau des Anleihebestandes), die scheine aber frühestens 2023 ein Thema zu sein. Das TPI sei eine black box und das solle laut Präsidentin Lagarde so bleiben. Grundlegende Parameter (Spreadziel, Volumen, Laufzeiten, Behaltedauer, Sterilisierung, etc.) seien zum Teil völlig unklar und so sei im Grunde nur bekannt: Der EZB-Rat könne jederzeit unbegrenzte Anleihekäufe beschließen, um Risikoprämien am Staatsanleihemarkt einzufangen, wenn er dies als notwendig erachte.

An den Zinsmärkten habe die EZB-Entscheidung bei steigenden Renditen zu einer Verflachung der Bund-Kurve geführt. Die 2-jährige Bund-Rendite sei um etwa 30 Basispunkte auf bis zu 1,4% gestiegen, während die 10-jährige Rendite um 15 Basispunkte angestiegen sei und auch im Segment zwischen fünf und 30 Jahren habe sich die Kurve verflacht.

Die Markterwartungen des EZB-Leitzinspfads für die nächsten Monate seien etwas nach oben geschraubt worden - Terminal-Rate liege nun näher bei 2,5% als 2,25% - würden aber fundamental (noch) kein anderes Szenario widerspiegeln als zuvor. Eine vorübergehende Phase restriktiver Geldpolitik, was mit einer noch flacheren oder sogar inversen Kurve einhergehen sollte (wie etwa in den USA) sei bislang noch nicht klar reflektiert, auch wenn das Risiko dahin gerichtet sei.

Spread-Märkte hätten sich wenig beeindruckt gezeigt vom historischen Zinsschritt der EZB: Swap-Spreads und Risikoprämien in der Euro-Peripherie würden unter ihren Jahreshöchstständen notieren. An den Währungsmärkten habe der Euro, nach einer kurzfristigen Abwertung, dann doch positiv reagiert und in Richtung 1,01 gegenüber dem US-Dollar aufgewertet.

Darüber hinaus seien die neuen Wirtschaftsprognosen der EZB von Interesse gewesen. Wie erwartet seien BIP-Wachstumsprognose für das kommende Jahr deutlich nach unten genommen und die Inflationsschätzungen für 2022 und 2023 stark nach oben angepasst worden. Die Analysten der RBI würden denken, dass sowohl der Abschwung als auch die Teuerung noch akzentuierter ausfallen würden als in der neuen EZB Prognose. Auch Präsidentin Lagarde habe darauf verwiesen, dass einige Risiken, welche weniger Wachstum und höhere Inflation bringen würden, seit Stichtag für die Prognosefixierung bereits schlagend geworden seien.

Jüngste US-Konjunkturindikatoren hätten mit einer höher als erwarteten Resilienz der US-Wirtschaft gegenüber den aktuellen Herausforderungen eines rasch steigenden Preisniveaus und der restriktiveren Geldpolitik überrascht. Die ISM-Indices hätten im August weiterhin im Expansionsniveau (>50) notiert, wobei insbesondere das Nicht-Verarbeitende Gewerbe diese Woche einem erwarteten Rückgang getrotzt habe. Auch die Sub-Komponenten würden positiv mit Zuwächsen bei den Kategorien Aufträgen und Beschäftigung und Rückgängen beim Preiswachstum und den Lieferzeiten stimmen. Dies erscheine fast etwas zu gut, um wahr zu sein, und so werde man gespannt auf die Vielzahl an Indikatoren blicken, welche für kommende Woche am Datenkalender zu fänden seien: VP-Inflation, Empire State und Philly FED Index, Einzelhandelsumsätze und Industrieproduktion, Konsumentenstimmung.

Auf Basis der bereits zur Verfügung stehenden Daten deute der Nowcast der Atlanta FED auf ein annualisiertes BIP-Wachstum von 1,4% im dritten Quartal hin. Die Konsensus-Erwartung für das BIP-Wachstum auf Jahressicht liege derzeit bei 1,6% für 2022 bzw. 1,0% für 2023, was einer deutlichen Eintrübung zu den Wachstumserwartungen zu Beginn des Jahres gleichkomme 3,8% für 2022 bzw. 2,5% für 2023 (laut Bloomberg). Gleich wie in der Eurozone würden das 4. Quartal 2022 und das 1. Quartal 2023 in den USA am kritischsten gesehen und es sei wohl auch in den USA nicht die Zeit für Konjunkturoptimismus.

An den Finanzmärkten würden wohl insbesondere die Inflationszahlen im Fokus stehen, auch da am 21. September die nächste Notenbanksitzung der FED bevorstehe. Für eine Inflations-Entspannung sei es wohl noch zu früh, da insbesondere die Kerninflation weiter steigen könnte bei stabiler Gesamtrate. Etwaige Überraschungen bei der Inflation (und den Inflationserwartungen der UMich-Umfrage) könnten die Markterwartungen zur bevorstehenden Zinsentscheidung bewegen, wobei sich der Markt mit einer gepreisten Anhebung um 75 Basispunkte aktuell in Anbetracht der jüngsten Wortmeldungen aus dem FOMC nicht unberechtigt auf der hawkishen Seiten positioniere. (09.09.2022/alc/a/a)