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Treasuries und Bundesanleihen positiv - Staatspapiere der Euro-Peripherie neutral


02.11.22 12:27
Eurizon Asset Management

Luxembourg (www.anleihencheck.de) - Im September stieg die Inflation in der Eurozone weiter an (9,9% Gesamtinflation und 4,8% Kerninflation) und lag in den USA erneut über den Erwartungen (8,2% Gesamtinflation und 6,6% Kerninflation), so die Experten von Eurizon Asset Management in ihrem aktuellen Investmentausblick "The Globe".

Bei genauer Betrachtung der Daten werde jedoch deutlich, dass sich die Faktoren, die das Ausbrechen der Krise ausgelöst hätten, zunächst in den USA abschwächen würden. Der Druck auf die Produktions- und Absatzsysteme, der durch den Neustart nach Corona entstanden sei, lasse nach, wie die sinkenden internationalen Transportkosten zeigen würden.

Ebenso seien die Rohstoffpreise gefallen. Im März hätten die Industriemetalle Höchststände erreicht, im Juni das Erdöl, und erst kürzlich habe der Preis für Erdgas begonnen zu fallen.

Effekte zweiter Ordnung, bei denen die betroffenen Sektoren die Preiserhöhungen an die nachgelagerten Sektoren weitergeben würden, würden bestehen bleiben. Hierdurch bleibe der Druck auf die Kerninflation hoch, insbesondere im Dienstleistungssektor und in den USA speziell auf die Mieten. Diese Komponenten dürften sich in Zukunft ebenfalls abschwächen, allerdings langsam und nicht-linear.

Andererseits würden sich die Konjunkturindikatoren trotz ihrer Abschwächung besser halten als erwartet. Dies gelte vor dem Hintergrund einer bereits sehr ausgeprägten Straffung der monetären Bedingungen.

Das seit Anfang 2021 rückläufige Unternehmervertrauen stehe in den USA immer noch im Einklang mit einer expandierenden Wirtschaftstätigkeit. In der Eurozone, wo die Auswirkungen des Krieges unmittelbarer zu spüren seien, sei sie dagegen rückläufig. Die Umfragen zum Verbrauchervertrauen würden ähnliche Hinweise geben. In den USA sei das Verbrauchervertrauen mehrere Monate lang rückläufig gewesen, habe sich aber in letzter Zeit dank der sinkenden Benzinpreise erholt.

In der Eurozone sei das Verbrauchervertrauen auf dem niedrigsten Stand der letzten Jahre und liege sogar unter dem Niveau der Corona-Krise. Der Pessimismus der europäischen Verbraucher spiegele sicherlich die steigende Inflation wider, werde aber wahrscheinlich durch die emotionalen Auswirkungen des Krieges an den Außengrenzen noch verstärkt.

Dem Pessimismus der Verbraucher stehe eine Arbeitslosenquote gegenüber, die ihren Tiefststand erreicht habe. Und es sei gerade der Arbeitsmarkt mit Vollbeschäftigung, der die Grundlage für die Entscheidungen der FED und der EZB bilde, die verhindern möchten, dass der Teufelskreis aus Inflation und Löhnen in Gang komme.

In den USA würden die FED Funds Anfang 2023 einen Höchststand von über 5% erreichen (von heute 3% bis 3,25%). Für die EZB werde ein Anstieg der Zinssätze auf über 3% (von derzeit 1,5%) erwartet. Diese Erwartungen seien von den Märkten bereits weitgehend mit flachen (Eurozone) oder invertierten (USA) Kurven eingepreist. Dass die Straffung der Geldpolitik eingepreist sei, zeige sich auch an den Terminzinskurven, die bei einem Jahr kurzfristige Zinssätze von 5% in den USA und über 3% in der Eurozone zeigen würden.

Auf diesen Niveaus sähen die Anleihemärkte attraktiv aus. Bei den derzeitigen Werten der Terminzinssätze seien die Kupons kurz- und mittelfristiger Wertpapiere (bis zu vier bis fünf Jahren) tatsächlich in der Lage, die Auswirkungen eines möglichen weiteren Zinsanstiegs ganz oder teilweise auszugleichen.

Was das Szenario anbelange, so dürften die geldpolitischen Erwartungen nahe dem Höchststand liegen. Die Beschränkung sei bis Anfang 2023 eingepreist. Zu diesem Zeitpunkt sei es sehr wahrscheinlich, dass die Inflation deutliche Anzeichen einer Abschwächung aufweise und sich die Wirtschaftstätigkeit weiter verlangsamt habe. Beide Entwicklungen könnten eine Stabilisierung, wenn nicht gar einen Rückgang der Anleihezinsen begünstigen.

Was die Spread-Märkte betreffe, so scheine der Anstieg der Risikoprämien im Vergleich zu den Kern-Sätzen (USA und Deutschland) weitgehend die Risiken einer Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit einzupreisen. Es sei allerdings anzumerken, dass die Spreads zwar ausgeweitet, aber nicht extrem seien.

Der Spread Italiens gegenüber Deutschland liege mit 230 Basispunkten unter den Spitzenwerten, die während der Corona-Krise (280 Basispunkte) oder 2018 während des Tauziehens mit der Europäischen Kommission um den Staatshaushalt (330 Basispunkte) erreicht worden seien. Die neue Regierung sei gut beraten, ein ähnliches Szenario diesmal zu verhindern. Ein deutliches Zusammenziehen des Spreads würde jedoch eine erhebliche Verbesserung der makroökonomischen Aussichten oder eine neue akkommodierende Haltung der EZB voraussetzen. Beide Hypothesen erscheinen für die nahe Zukunft eher unwahrscheinlich, so die Experten von Eurizon Asset Management.

Ähnliche Überlegungen würden für andere Spread-Märkte gelten. Bei Anleihen mit Investment-Grade-Rating lägen die Spreads eher im Extrembereich: In Euro gegenwärtig 220 Basispunkte, während der Corona-Krise 240. Die Spreads von Hochzinsanleihen seien deutlich ausgeweitet (in Euro momentan 620 Basispunkte). Während der Corona-Krise seien sie jedoch noch stärker ausgeweitet gewesen (840). Für die Schwellenländer liege der Spread heute bei 580 Basispunkten. In der Corona-Krise seien es noch 700 gewesen.

Trotz steigender Gewinne sei 2022 bei den Aktienmärkten ein Rückgang zu verzeichnen, der ausschließlich auf ein Absinken der Multiplikatoren (KGV, Kurs-Gewinn-Verhältnis) zurückzuführen sei, das wiederum durch steigende Anleihezinsen bedingt sei.

Wenn sich die Anleihemärkte stabilisieren würden, werde der Druck auf die Multiplikatoren, der die Aktienbewertungen bereits in die Nähe der langfristigen historischen Durchschnittswerte (US-Aktienmarkt, S&P 500-Index) gebracht habe, nachlassen.

Wenn dann der Zinsanstieg durch den Rückgang der Inflation gebremst werde, könnte es zu einer sofortigen und schnellen Erholung der Aktienmärkte kommen. Werde der Anstieg der Zinssätze hingegen durch einen starken Rückgang der Wirtschaftstätigkeit unterbrochen, könnte sich die Erholung der Aktien verzögern, wobei die Auswirkungen auf die Gewinne abzuwarten seien.

In diesem Zusammenhang sei jedoch anzumerken, dass die Analysten bereits begonnen hätten, ihre Gewinnschätzungen zu revidieren. In den USA sei die Korrektur der Schätzungen bereits mindestens zu zwei Dritteln abgeschlossen und erinnere an andere Krisen, etwa die Corona- und die Subprime-Krise.

Die Devisenmärkte seien ebenfalls von der Entwicklung der Zinssätze beeinflusst worden, die wiederum von der Inflation abgehangen hätten. Mit der diesjährigen Aufwertung sei der Dollar insgesamt gegenüber allen Währungen auf den höchsten Stand seit 2003 gestiegen.

Der Dollar-Anstieg, der noch vor allen anderen Zentralbanken durch die restriktive Politik der FED ausgelöst worden sei, habe auch dann angedauert, als die Zinserhöhungen außerhalb der USA begonnen hätten. Wie so oft in unsicheren Zeiten sei der Dollar auch in diesem Fall ein sicherer Hafen für Anleger gewesen.

Gegenüber dem Euro beispielsweise habe der Dollar in diesem Jahr auf 0,97 aufgewertet. Dies sei trotz des Zinsgefälles erfolgt, das sich zugunsten der Anleihezinsen der Eurozone verringert habe. Diese Bewertungsunterschiede könnten zurückkehren, wenn sich der Euro erhole, wenn der weltweite Inflationsdruck wieder zunehme oder wenn Europa eine überzeugende Lösung zur Eindämmung der Energiekrise finde. (Ausgabe vom 26.10.2022) (02.11.2022/alc/a/a)