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ROBECOs Credit Outlook: Ausfallraten treten in Bärenmarktphase ein


23.01.23 13:00
ROBECO

Rotterdam (www.anleihencheck.de) - Mit steigendem Rezessionsrisiko dürfte auch die Streuung der Renditen an den Finanzmärkten zunehmen, so die Experten von ROBECO.

Das lasse die Credit-Experten von ROBECO mit einer größeren Ausfallquote bei Unternehmensanleihen geringerer Bonität rechnen, während das obere Ende des Marktspektrums von einer Flucht in Qualität profitieren könnte. Strategien, die verstärkt auf höhere Bonität ausgerichtet seien, würden daher bei Victor Verberk, Sander Bus und Jamie Stuttard punkten. Im neuen Quartalsausblick mahne das Trio zur Geduld: "Wir könnten den Höhepunkt der Zinssorgen und der Zinsschwankungen erreicht haben, aber die Credit-Märkte dürften volatil bleiben. Sehr wahrscheinlich bieten sich im Jahr 2023 bessere Einstiegsgelegenheiten."

Zinsen würden in einem Zinsanhebungszyklus, der letztlich in einer Rezession münde, typischerweise ihren Höchststand vor den Credit-Spreads erreichen; konkret etwa zum Zeitpunkt der vorletzten Leitzinsanhebung in den USA.

"Wir dürften uns in der Talsohle zwischen den beiden Gipfeln befinden", sage Sander Bus, Co-Head des Credit- Teams von ROBECO, mit Blick auf einen von seinen Kollegen veröffentlichten Ausblick mit Namen "Twin Peaks". "Die Zinsen sinken und könnten in einigen Ländern ihren Höchststand bereits hinter sich haben, während die Inflation aktuell nachlässt. Auch die Credit-Spreads sind seit Mitte Oktober stark zurückgegangen. Sie dürften sich aber wieder ausweiten, wenn Marktteilnehmer beginnen, mit einer Rezession zu rechnen, die die Solidität der Unternehmen beeinträchtigen würde."

Angesichts des wachsenden Angebots europäischer Staatsanleihen würden die Experten eine weitere Einengung der Euro-Swap-Spreads erwarten. Da die Swap-Spreads einen großen Teil der gesamten Credit-Spreads bei Euro-Investment-Grade- Anleihen ausmachen würden, würden die Experten eine moderate Long-Position an den Euro-Investment-Grade-Märkten für angemessen halten. Weit vorsichtiger seien sie mit Blick auf die aktuelle Position im Zinszyklus hingegen bei Marktsegmenten mit engen Spreads.

"In unserem Basisszenario werden die USA und auch Europa im Jahr 2023 eine Rezession erleben," sage Victor Verberk, Co-Head des Credit-Teams von ROBECO. "Wir gehen zwar davon aus, dass die Rezessionen im selben Jahr stattfinden und sich gegenseitig verstärken werden. Die jeweiligen Ursachen dürften sich jedoch unterscheiden. In den USA ist mit einem klassischen Boom-Bust-Zyklus zu rechnen, während die Rezession in Europa vor allem durch einen Energieangebotsschock ausgelöst wird."

Die amerikanische Notenbank (FED) und die Europäische Zentralbank (EZB) seien entschlossen, ihre Geldpolitik so lange straff zu halten, bis sie die Bestätigung sehen würden, dass die Inflation den von ihnen angestrebten Wert erreichen werde. Die gute Nachricht sei, dass sich die Inflation abzuschwächen beginne. Demnach sei das Ende des Zinserhöhungszyklus in Sicht. Das bedeute aber nicht, dass die FED auch nur in der Nähe einer Zinssenkung stehe.

Sie dürfte insbesondere den Arbeitsmarkt im Auge behalten und Anzeichen dafür abwarten, dass sich die Lohndynamik auf ein normaleres Niveau abschwäche, welches mit dem Inflationsziel vereinbar sei. Dies wäre aber nur möglich, wenn die Arbeitslosigkeit steigen würde, was wiederum eine Rezession voraussetze.

China befinde sich in einer anderen Phase des Konjunkturzyklus. Das Land habe gerade seine "Zero-Covid"-Politik beendet. Auch wenn es nicht intuitiv erscheine, könne die Wiederöffnung kurzfristig zu einer Abschwächung der Konjunktur führen, da sich das Coronavirus rasch ausbreiten dürfte und die Verbraucher von sich aus ihre Mobilität einschränken würden. Und doch sei eine Erholung der chinesischen Wirtschaft innerhalb einiger Monate wahrscheinlich.

Aber könne China wieder die Rolle der Wachstumslokomotive übernehmen, die den Rest der Welt vor einer Rezession bewahre? Die Experten würden das bezweifeln. Der fiskalische Impuls in diesem Land sei einfach nicht stark genug. Darüber hinaus hindere die Haushaltslage die Regierung daran, die Ausgaben so stark zu erhöhen, wie es früher der Fall gewesen sei, als die Wirtschaft habe angekurbelt werden müssen.

Die Schlussfolgerung der Experten: Sie würden noch keinen Grund sehen, die fundamentale Situation positiv zu bewerten.

Die Ära der Alternativlosigkeit liegt eindeutig hinter uns, so die Experten von ROBECO. Selbst kurzfristige US-Staatsanleihen würden jetzt eine Rendite von vier Prozent bieten - ein Niveau, das vor einem Jahr nur auf den Märkten für Hochzinsanleihen zu finden gewesen sei. Die attraktivsten Bewertungen würden sich im europäischen Investment-Grade-Segment, insbesondere bei Finanztiteln finden. Dieses Marktsegment biete überdurchschnittliche Spreads und weise auch im Vergleich zu seinem US-Pendant günstige Bewertungen auf.

Gehe man von einer Rezession in den Industrieländern als Basisszenario aus, laute die Schlüsselfrage: Wie werde sich eine Rezession auf die risikoreicheren Teile des Credit-Markts auswirken? Wann seien die Spreads weit genug, um wieder einsteigen zu können? Die Vergangenheit lehre die Experten, dass die Spreads in der Regel ihren Höhepunkt erreichen würden, bevor die Ausfallraten ihren Höchststand finden würden. Die Ausfallraten hätten gerade erst begonnen in eine Bärenmarktphase einzutreten, weshalb es zu früh erscheine, um offensiv in Hochzinsanleihen zu investieren. Die Rendite-Spreads bei Hochzinsanleihen lägen deutlich unter der Marke von 1.000 Basispunkten, bei der sie in der Regel im Umfeld einer Rezession ihren Höhepunkt aufweisen würden.

Da der Markt für Hochzinsanleihen heute eine höhere Qualität aufweise, werde die Ausfallquote wahrscheinlich niedriger sein und der Spread am Markt dürfte daher einen geringeren Höchststand erreichen. Die Märkte seien stark schwankungsanfällig und die Einschätzung der Bewertungen könne sich schnell ändern. Mitte Oktober des Vorjahres erschienen mehr Marktsegmente attraktiv, so die Experten von ROBECO. Doch nach der starken Bärenmarktrally der letzten Wochen seien die Experten zu dem Schluss gekommen, dass sie diesen Bereich mit Ausnahme des Segments Euro Investment Grade vorsichtiger einschätzen müssten.

Der Zinsstraffungszyklus könnte sich dem Ende nähern, doch der quantitative Straffungszyklus habe gerade erst eingesetzt. FED, EZB und die Bank of England (BoE) hätten begonnen, ihre Bilanzen zu verkleinern.

Nach Ansicht von Sander Bus dürfte sich die quantitative Straffung in den USA wahrscheinlich indirekt auswirken, da Credits mit dem höheren Angebot an Staatsanleihen konkurrieren würden. In Europa habe die BoE im Rahmen ihres Corporate Bond Purchase Scheme (CBPS) fünf Prozent des Sterling-Investment-Grade-Marktes aufgekauft, während die EZB mit ihrem Corporate Sector Purchase Program (CSPP) 15 Prozent der Euro-Investment-Grade-Anleihen erworben habe. Da diese Nachfrage weggefallen sei und sich nun ins Gegenteil verkehre, würden dringend neue Käufer für Unternehmensanleihen benötigt.

Positive Faktoren seien jedoch die defensive Positionierung, die unter Credit-Anlegern Konsens zu sein scheine, sowie die hohe Liquidität in vielen Anlageportfolios. Das Fazit der technischen Situation laute: Die Zentralbanken würden nach wie vor das Marktgeschehen bestimmen. Solange diese dem Markt für Unternehmensanleihen weiterhin Liquidität entnehmen würden, könnten die Experten nur eine vorsichtige Schlussfolgerung ziehen.

Da eine Rezession wahrscheinlicher werde, sei mit einer stärkeren Streuung der Renditen auf den Märkten zu rechnen. Am unteren Ende des Bonitätsspektrums könnte es zu einem Anstieg der Ausfallquote kommen, während das obere Ende des Markts zu gegebener Zeit von niedrigeren Zinsen und einer Flucht in Qualität profitieren könnte.

Die Experten würden daher für Strategien plädieren, die verstärkt auf höhere Bonität ausgerichtet seien.

Sobald die Rezession vollständig eingepreist sei und die Spreads bei ihrem Höchststand angekommen seien, wäre es an der Zeit, wieder offensiv eine Long-Position einzugehen - selbst bei Hochzinsanleihen. In der Regel werde dieser Punkt erreicht, bevor die Ausfallraten an ihrem Höchststand angekommen seien.

Jamie Stuttard, Credit Strategist bei ROBECO, fasse zusammen: "Wir denken, dass wir den Höhepunkt der Zinssorgen und der Zinsschwankungen erreicht haben. Die Volatilität an den Credit-Märkten dürfte aber anhalten. Sehr wahrscheinlich bieten sich im Jahr 2023 bessere Einstiegsgelegenheiten. Wir müssen nur Geduld haben." (23.01.2023/alc/a/a)