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Liquiditätsprobleme... Liquiditätskrise?


09.06.22 14:45
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - Vor dreizehneinhalb Jahren, Ende 2008, startete die US-FED eines der meistdiskutierten Experimente der Finanzgeschichte: die quantitative Lockerung des öffentlichen Sektors, so Peter De Coensel, CEO DPAM.

Mit Leitzinsen an der Nulllinie und der direkten Zuführung von Liquidität in das Finanzsystem durch groß angelegte Ankäufe von Vermögenswerten habe die FED das Bankensystem entlasten und so eine Umkehr der extremen Kreditkrise herbeiführen wollen, die das Funktionieren der Wirtschaft bedroht habe. Der Liquiditätsschub der Zentralbank habe sofort eine Liquiditätszufuhr durch den privaten Sektor ausgelöst. Der Nicht-Finanzsektor habe grünes Licht erhalten, und die Fremdkapitalmärkte hätten einen höheren Gang eingelegt und Mittel für alle Kreditsektoren bereitgestellt. Die Banken hätten erfolgreich an den kreditbedürftigen Unternehmenssektor vermittelt. Dieses Konzept habe die Zentralbanken der entwickelten Länder in den folgenden zehn Jahren inspiriert. Die globale Liquidität sei in einen permanenten Überschusszustand geraten. Im März 2020, als die globale Pandemie ausgebrochen sei, sei die Liquiditätsversorgung in die Vollen gegangen, da neben den Zentralbanken auch die Regierungen in Form verschiedener einkommensunterstützender Initiativen für Haushalte Helikopterhilfe geleistet hätten. Im Nachhinein betrachtet hätten die Zentralbanken die in den letzten zwei Jahren zugeführte Liquidität zu spät zurückgezogen. Dennoch müssten die Auswirkungen der Überstimulierung, die sich in einem überhitzten Arbeitsmarkt und einer außer Kontrolle geratenen Inflation zeige, wenn wir die Pandemie hinter uns lassen würden, behoben werden.

Da der synchrone geldpolitische Straffungszyklus der Zentralbanken der Schwellenländer (ab 2021) und der Industrieländer (ab 2022) an Fahrt gewinne, steige das Risiko, dass die Liquiditätsprobleme in eine Liquiditätskrise münden.

Die Frage, die wir uns stellen müssten, sei, ob wir die Auswirkungen der zunehmenden globalen Liquiditätsprobleme, die Anfang 2022 eingesetzt hätten, richtig eingeschätzt hätten. Wie groß sei die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Liquiditätsprobleme in eine Liquiditätskrise umwandeln würden? Denn in dem Moment, in dem wir in eine Liquiditätskrise geraten würden, sei eine Kreditklemme nicht mehr weit entfernt. Man solle dazu kurz die Indikatoren betrachten, die die globalen Liquiditätsbedingungen beeinflussen würden.

Erstens hänge der Hauptindikator zur Messung der globalen Liquidität oder der Leichtigkeit der Finanzierung von der Höhe der kurzfristigen Zinssätze ab. Im Laufe des Jahres 2021 hätten die aufstrebenden Volkswirtschaften präventiv einen Leitzinserhöhungszyklus eingeleitet, der bis heute anhalte. Die Zentralbanken der Industrieländer seien im ersten Quartal 2022 gefolgt. Nach den derzeitigen Marktpreisen würden die Zentralbanken der entwickelten- und EM-Länder die angestrebten Zeitzinsniveaus um den Sommer 2023 herum erreichen. Einige Schwellenländermärkte würden Anzeichen für eine Lockerung im Laufe des Jahres 2023 zeigen.

Für die FED und die EZB lägen die höchsten Schätzungen bei 3,5% bzw. 2%. Eine regelbasierte Geldpolitik (Taylor-Regel oder Varianten davon) sei in einem von Schulden geprägten globalen Wirtschaftsumfeld nicht zweckmäßig. Solche Regeln, selbst wenn sie auf defensiven Kerninflationswerten beruhen würden, würden immer noch eine Anhebung der Leitzinsen um etwa 1,00% über die genannten Spitzenschätzungen hinaus in Richtung 4,5% in den USA und 3,00% in der Eurozone erfordern. Wirklich? Ja, die Berechnungen nach der Taylor-Regel würden zu solchen Endsätzen führen, die die Kerninflation auf das Zielniveau bringen und die Arbeitslosigkeit auf dem derzeitigen Niveau von 3,6% in den USA und 6,8 % in der Eurozone belassen würden. Selbst wenn die Märkte eine Normalisierung der Leitzinsen bis zum Sommer 2023 einpreisen würden, sei es immer noch schwer vorherzusagen, wie sich die Märkte verhalten würden, wenn die Zentralbanken die Zinssätze in Schritten von 50 oder 25 Basispunkten anpassen würden.

Der zweite Indikator zur Beurteilung der Liquiditätslage seien die Bewertungen der Vermögenswerte. Diese hätten sich seit Beginn des Jahres drastisch angepasst. Die längerfristige, zyklusübergreifende durchschnittliche US-Zinserwartung, dargestellt durch die US 5Y5Y-Terminsätze, habe etwa 3,00% erreicht. Das entspreche fast dem durchschnittlichen Niveau nach der Großen Finanzkrise von 2008. Man habe an den globalen Aktienmärkten eine Tendenz zur Umkehr des Mittelwerts beobachtet, die hauptsächlich auf die mehrfachen Kontraktionen zurückzuführen sei. Ein weiterer Rückgang der Bewertungen werde Gewinnanpassungen erfordern, da der Druck auf die Margen nicht angemessen bewältigt werden könne. Man denke nur an die zu hohe Inflation, die nur schwer auf die Kunden abgewälzt werden könne, oder an Gehaltserhöhungen, um Talente zu halten. Die Jury sei hier noch unentschieden, da eine makroökonomische Einschätzung zu komplex sei. DPAM rate Anlegern, Ihre Hausaufgaben zu machen, und zwar mit einer klassischen, angemessenen Bottom-up-Analyse des Bilanzrisikos und der Widerstandsfähigkeit der Cashflow-Rendite.

Der dritte Indikator, der die globale Liquiditätslage messe, seien die Unsicherheitsindizes. In den USA betrachten DPAM den VIX-Index für Aktien oder den MOVE-Index für US-Staatsanleihen. Da der VIX bei 25 liege und in den letzten drei Monaten des Jahres 2022 bei 28 notiert habe, könne man davon ausgehen, dass sich die Nervosität an den Aktienmärkten keineswegs gelegt habe. Der längerfristige Durchschnitt liege bei 20. Um wieder ein Niveau von knapp über 10 zu erreichen, erfordere dies eine starke Steigerung der Liquiditätsverhältnisse. Die aktuellen Messwerte würden zeigen, dass die Liquiditätsbedingungen für stabile Aktienmärkte nicht förderlich seien. Der VIX drücke neben der Risikobereitschaft auch die Unsicherheit aus. Die Unsicherheit sei nach wie vor groß, und die Risikobereitschaft könnte erst wieder zunehmen, wenn wir uns dem angestrebten Leitzinsniveau nähern würden. Steigende Risikobereitschaft könnte ein Thema des Jahres 2023 sein. Der MOVE-Index oder die Schätzung der impliziten Volatilität von 1-monatigen Treasury-Optionen, gewichtet nach den 2-, 5-, 10- und 30-jährigen US-Zinsfutures-Kontrakten, schwanke um 100. Der langfristige Mittelwert des MOVE-Index liege bei 92. Man könne sagen, dass sich die Teilnehmer an den Anleihemärkten sowohl auf der Käufer- als auch auf der Verkäuferseite an das derzeitige Volatilitätsumfeld gewöhnen müssten. In der Tat müssten sich die meisten Akteure auf den Anleihemärkten an eine Situation gewöhnen, die in den 90er Jahren üblich gewesen sei. Alles in allem könne man feststellen, dass die Anleihe- und Kreditmärkte heute eine höhere Anpassungsfähigkeit an strengere Liquiditätsbedingungen aufweisen würden als die Aktienmärkte.

Der vierte und letzte Indikator, den DPAM erörtere, sei die Geldmenge, die Kapitalströme, die internationalen Reserven und das (grenzüberschreitende) Kreditwachstum. Das Geldmengenwachstum stehe eindeutig unter Druck, da die Zentralbanken ihre Bilanzen abbauen würden. Die FED habe letzte Woche damit begonnen. Die EZB werde ihr aktives QE Ende des Monats beenden. Wenn das QE des öffentlichen Sektors auslaufe, werde es von entscheidender Bedeutung sein, dass das Kreditwachstum des privaten Sektors die Oberhand gewinne. Banken und Unternehmen müssten das Vertrauen haben, allein zurechtzukommen, ohne die Hilfe der Zentralbanken, die die Verantwortung tragen würden. Die Banken hätten ihre Kapitalpuffer seit der Finanzkrise verdreifacht. Die Bankenaufsichtsbehörden hätten auch auf die Einhaltung der hochliquiden Schwellenwerte für das "Business as usual" gedrängt. Tatsache sei jedoch, dass die Banken sowohl bei der kurzfristigen Finanzierung als auch bei der Wahrnehmung ihrer Disintermediationsfunktion für die langfristige Unternehmensfinanzierung viel Unterstützung erhalten hätten. Ohne die Unterstützung attraktiver und unbegrenzter langfristiger Refinanzierungsgeschäfte, die die Bankbilanzen bis weit in die Zukunft hinein sichern würden, bleibe abzuwarten, wie die Bankenleitungen ihre Risikobereitschaft aufrechterhalten würden. Die Verfolgung der Wachstumsraten der Bankkredite in der EU und den USA sei ein Muss. Solche Indikatoren könnten frühe Anzeichen für Komfort oder Stress sein.

Im Durchschnitt seien die Bilanzen der Nicht-Finanzunternehmen gesund. Das Risiko einer Umschuldung bei IG-Krediten sei heute gering. Dennoch nehme die Nervosität bei HY-Unternehmen zu. Da es keine Gründe für eine " Jagd nach Rendite " gebe, sei mit einer höheren Streuung der Kreditspreads bei HY-Emittenten zu rechnen. Mit der Zeit könnte sich dies auf das BBB-Segment des IG-Universums auswirken, wenn der Zinserhöhungszyklus fortschreite.
Auf der staatlichen Ebene stelle DPAM fest, dass einige Schwellenländer in Finanzierungsschwierigkeiten geraten seien. Die Kreditfazilitäten des IWF würden in Anspruch genommen. Währungs-Swap-Linien der Zentralbanken seien zu einer ständigen Einrichtung geworden. Die chinesische Zentralbank sei vorsichtig und stelle ihrem Bankensystem mehr Liquidität zur Verfügung, wobei sie die regionalen Liquiditätsbedingungen genau im Auge behalte.

Dieser vierte Indikator sei derjenige, den man im Auge behalten müsse, wenn die öffentlichen Liquiditätsanbieter in der westlichen Welt (d.h. die Notenbanken der Industrieländer) die Bühne verlassen würden. Könnten Banken und Unternehmen verhindern, dass sich die Liquiditätsprobleme zu einer Liquiditätskrise ausweiten würden? Seit der Finanzkrise hätten sich die Ersparnisse, die von den Finanzmärkten recycelt worden seien, gut entwickelt. Betrachte man jedoch die festverzinslichen Sektoren, so sei fast die gesamte Performance seit Anfang 2015 aufgrund der seit Q4 2021 steigenden Renditen wieder abgegeben worden. Glücklicherweise würden ausgewogene Portfoliolösungen immer noch auf anständige annualisierte Renditen zwischen 3,5% und 4,5% zurückblicken. Dennoch sei der Schaden über 2022 hinweg destabilisierend gewesen.

Die globalen Liquiditätsbedingungen würden einer harten Prüfung unterzogen. Die Märkte und Finanzakteure würden sich in einer Anpassungsphase befinden. Diese Phase könnte noch ein weiteres Jahr andauern, bevor sich die Turbulenzen legen würden. Schwierig zu sagen. Die Ausführungsrisiken seien hoch, da die Zentralbanken ihre übermäßige Liquiditätsbereitstellung in Richtung "normal" zurückfahren würden. In dem Moment, in dem die Liquiditätsschwierigkeiten in eine Liquiditätskrise umschlagen würden, werde Alarmstufe Rot ausgelöst. Solche Ereignisse würden schnell zu Kreditschwierigkeiten und Krisenbedingungen führen, die äußerst deflationär seien. (09.06.2022/alc/a/a)