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Internationale Finanzmärkte: Komplexität auf dem Höhepunkt?


08.09.22 09:45
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - Die Finanzmärkte haben sich in den letzten 40 Jahren als äußerst krisenresistent erwiesen, da ihre Diversifizierungsfähigkeit ungebrochen war, so Peter De Coensel, CEO Degroof Petercam (DPAM).

Die überbordende Globalisierung von Handel und Finanzen seit der Jahrhundertwende habe die Märkte nie lange beunruhigt. Die große Finanzkrise 2008, die europäische Schuldenkrise 2011, das Taper Tantrum von Bernanke 2013, die griechische Zahlungsunfähigkeit 2015, die chinesische Wachstumsangst Anfang 2016, die "Rückkehr zur Normalität" der US-FED 2015-2018, gefolgt von der Anpassung in der Mitte des Zyklus 2019 und der globalen Gesundheitskrise 2020 hätten immer glimpflich geendet, da die konzertierte Aktion der Zentralbanken die Märkte gerettet habe. Heute scheine es, als hätten sich die Spielregeln geändert.

Die Kombination aus hohen einjährigen Inflationszahlen für eine breite Palette von Komponenten und einer geopolitischen und kriegsbedingten Energie- und Nahrungsmittelkrise habe die Komplexität und Unsicherheit auf ein selten erlebtes Niveau angehoben. Die wichtigste Frage, die sich jeder stelle: "Was ist heute in den Preisen für Zinsen, Kredite und Aktienmärkte enthalten?" Erleben wir gerade einen Höhepunkt der Komplexität und sollten wir über den strengen Winter, der vor uns liegt, hinausblicken, fragen sich die Experten von Degroof Petercam.

In den vergangenen 50 Jahren habe die durchschnittliche Differenz zwischen den 10-jährigen US-Staatsanleihezinsen und der PCE-Kerninflation gegenüber dem Vorjahr +2,60% betragen. Heute, da die 10-jährigen US-Zinsen bei 3,20% und die jährliche PCE-Kerninflation bei etwa 4,5% lägen, betrage diese Differenz -1,30%. Die negative Phase habe im März 2020 begonnen, als die weltweite Pandemie ausgebrochen sei. Die letzte negative Episode habe zwischen Mitte 1974 und Ende 1975 stattgefunden. Mehr als 95% der Zeit sei diese Differenz positiv gewesen und die langfristigen Zinssätze hätten einen beruhigenden Puffer gegenüber der Inflation geboten.

Wenn man diese 50-jährige Geschichte jedoch in zwei Teile aufteile, nämlich 1962-2008 und 2009-2022, ergebe sich ein weniger besorgniserregender Zustand. Man teile die Geschichte auf, indem man die Zeit der konventionellen FED-Politik von der unkonventionellen Politik der US-Zentralbank unterscheide. Von 1962 bis Ende 2008 habe die Spanne satte 3,25% betragen, und eine Anlage in 10-jährige Staatsanleihen sei äußerst rentabel gewesen. Die 10-jährigen Realzinsen hätten zwischen +2,00% und +4,00% geschwankt. Von 2009 bis heute habe der durchschnittliche Spread aufgrund einer interventionistischen, QE-verliebten FED bei 0,40% gelegen.

Wenn man von einer Rückkehr zum Mittelwert ausgehe, könne die PCE-Kerninflation bis zum nächsten Jahr um 1,7% bis 2,8% sinken, was zu einem positiven durchschnittlichen Spread von +0,40% führe, während der 10-Jahres-Zinssatz bei 3,20% verharre. Sollte das Szenario eintreten, dass die PCE-Kerninflation bis Ende 2023 um 2,5% sinke und die Zielmarke von 2,00% erreiche, seien die 10-jährigen US-Zinsen heute interessant. Gelinge es der FED jedoch nicht, die Inflation rasch in Richtung 2,00% zu treiben, sei mit einem anhaltenden Aufwärtsdruck auf die langfristigen US-Zinsen zu rechnen. Wenn die PCE-Kerninflation in den USA bereits bei 3,60% liegen würde, könnten die 10-jährigen US-Zinsen in Richtung 4,00% steigen. Die Reaktionsfunktion der FED sei datenabhängig. Man sei datenabhängig.

Die Durchführung einer ähnlichen Übung für die EWU-Sätze sei mit vielen Fallstricken behaftet. Ein sicherer Weg sei, sich an den impliziten EZB-Leitzinsen zu orientieren. Der Markt rechne bis Juni 2023 mit einem Leitzins von 2,15%. Unter der Annahme einer flachen Kurve könnten 10-jährige Bundesanleihen im Sommer 2023 zwischen 2,00% und 2,25% liegen und damit über dem 10-jährigen Bundsatz für ein Jahr, der heute bei 1,66% notiere. Im schlimmsten Fall dürfte das EZB-Transmissionssicherungsinstrument den 10-jährigen BTP-Satz auf dem derzeitigen Niveau zwischen 3,75% und 4,00% halten.

Europäische und US-amerikanische Unternehmen mit Investment-Grade-Rating hätten wie die Regierungen von einem Jahrzehnt mit Leitzinsen nahe Null oder im negativen Bereich profitiert, um die durchschnittliche Laufzeit ihrer Schulden zu verlängern und gleichzeitig ihre Schuldenkosten zu senken. Diese Tatsache schütze viele Finanz- und Nichtfinanzunternehmen vor den derzeit höheren Refinanzierungszinsen. Das EUR-Universum der IG-Unternehmensanleihen weise eine Rendite von 3,35% auf. Das EUR-High Yield-Universum weise eine Rendite von 7,16% auf. Bei den derzeitigen Spreads seien die Anleger in beiden Sektoren gut geschützt, wenn sie von den kumulierten 5-Jahres-Ausfallraten der Vergangenheit betroffen seien. In den USA erziele man in den Bereichen US IG und US HY Renditen von 4,87% bzw. 8,48%. Beide würden Anlegern Schutz bei einer leichten Rezession bieten.

Die derzeitige Energiekrise, die vor allem die EU und das Vereinigte Königreich beunruhige, sei der Stein des Anstoßes, der eine unangenehme Rezession auslösen und die Regierungen und Zentralbanken stark unter Druck setzen könnte, um die Situation zu retten. Das Tail-Risiko bestehe in einer starken und langanhaltenden Rezession. Ein Ergebnis, das heute noch nicht eingepreist sei. Wenn die galoppierenden Energiekosten immer größere Teile des BIP auffressen würden, könnte die Krise überraschend kommen. Eine Gruppe unabhängiger Analysten gehe davon aus, dass der Anteil der Energiekosten am BIP in der EU heute bei fast 20% liege, gegenüber 3 bis 7% in den letzten zehn Jahren. Wenn das Wachstum einbreche, sei mit einer Verschlechterung der Bankbilanzen und steigenden Risikokosten zu rechnen. Solche Ereignisse könnten zu einer ansteckenden Kreditklemme führen, die sich schnell auf andere Sektoren als den Finanzsektor ausbreite. Auch hier habe Europa die wenigsten Optionen. Daher müssten mittelfristige Alternativen zügig ausgearbeitet und die Hilfsprogramme für den Winter 2022-2023 sofort auf den Weg gebracht werden. An diesem Wochenende habe Bundeskanzler Olaf Scholz ein Notprogramm im Wert von 65 Milliarden Euro angekündigt, um Millionen von Haushalten in der Energiekrise zu helfen. Andere EU-Länder würden folgen.

In der zweiten August-Hälfte seien die oben genannten Schwierigkeiten zutage getreten. Das Treffen der Zentralbanken in Jackson Hall habe verdeutlicht, dass die Zentralbanken die Inflation bekämpfen wollten. Die Risikoprämien für Aktien und Anleihen seien gestiegen, und die Märkte hätten einen gleichzeitigen Abwärtstrend verzeichnet. Die Konsensprognosen für das Umsatzwachstum des S&P 500 lägen Ende August bei +3,5% im Jahr 2023. Die Konsensprognosen für den operativen Gewinn je Aktie für den S&P lägen zwischen 235 und 245 USD im Jahr 2023. In Anbetracht des aktuell zuversichtlichen FED-Straffungspfades in Richtung 3,75%-4,00% und des Erreichens eines Betriebsgewinns von 240 USD pro Aktie im Jahr 2023 würde der Index bei einem KGV von 16 bei 3.840 oder bei einem KGV von 18 bei 4.320 landen. Dies liege dazwischen, wo sich der Markt heute bewege. Eine fortgesetzte Abwärtsbewertung in Richtung eines 14er-Multiplikators führe zu einem Index von 3.360 oder einem Abschlag von knapp über 14%, ein 12er-Multiplikator lasse einen S&P von 2.880 oder eine Anpassung von über 26% erwarten. Die letztgenannten Schätzungen würden in das Tail-Risk-Szenario geraten, bei dem sich das globale Wachstum stark verlangsame.

Das multipolare Geflecht, das das globale Wirtschaftswachstum gestalte und präge, biete reichlich Puffer zwischen rohstoff- und/oder energieexportierenden Ländern und dem LATAM-Wirtschaftsblock oder widerstandsfähigen Schwellenländern. Die Bündnisse zwischen China, Russland, Indien oder der Türkei würden wieder gestärkt.

Wenn die Komplexität ihren Höhepunkt erreiche, könnten wir tatsächlich eine Verringerung der Übertragungseffekte erleben. Die fragilen Wirtschaftsblöcke würden von der EU und dem Vereinigten Königreich angeführt. Es sei unser Verdienst, dass die EU und das Vereinigte Königreich in der Vergangenheit viele Krisenmomente angemessen bewältigt hätten. Dennoch bedrohe die aktuelle Energiekrise unser Wirtschaftsgefüge im Kern. Es müssten beherzte und zielgerichtete Lösungen für alle Bereiche gefunden werden. (08.09.2022/alc/a/a)