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Das Hochzinsbarometer


14.06.22 15:30
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - Der Stress auf den Finanzmärkten nimmt nicht ab, so Peter De Coensel, CEO von Degroof Petercam Asset Management (DPAM).

Im Gegenteil, die Zentralbanken würden offen zugeben, dass ihre Fähigkeit zur Inflationsprognose zu wünschen übriglasse. Auch wenn dies der Fall sei und kein dynamisches stochastisches allgemeines Gleichgewichtsmodell (DSGE) eine Hilfe gewesen sei, sollten die Zentralbanken ihre Prognosefähigkeit in Sachen Leitzinsen verbessern und daran arbeiten.

Die DSGE-Modelle würden im Wesentlichen auf der Interaktion zwischen Nachfrage- und Angebotsfunktionen und der geldpolitischen Reaktionsfunktion beruhen. Diese DSGE-Modelle hätten in den letzten Jahrzehnten die Politikgestaltung bestimmt. Sie würden auf einer Reihe von Annahmen in Bezug auf perfekten Wettbewerb, sofortige und umfassende Preisanpassungen, rationale Erwartungen, fehlende Informationsasymmetrie und einheitliches Verhalten von Unternehmen und Haushalten beruhen. Es liege auf der Hand, dass die gegenwärtigen Pandemien und geopolitischen Spannungen nicht in diese Modelle passen würden. Daher hätten die Zentralbanken beschlossen, sich an eine "einfache" Antwort zu halten: "Wir konzentrieren uns nur auf die Bekämpfung der Inflation und die Verankerung der Inflationserwartungen. Die Erhöhung der Leitzinsen wird das Mittel der Wahl sein.

Leider würden solche Kommunikationsstrategien die Unsicherheit erhöhen. Sie würden die "Moving Goalposts"-These unterstützen, die Peter De Coensel, CEO von DPAM, vor einigen Wochen erläutert habe. Da die Inflationsraten in der EU und den USA über 8% lägen, könnten die Zentralbanken gezwungen sein, die zentrale Tendenz der von den Märkten eingepreisten Höchststände der Leitzinsen zu überbieten. Dies würde dazu führen, dass die FED-Leitzinsen in den USA 4% (oder höher) oder die EZB-Leitzinsen 2,5% (oder höher) erreichen würden. Die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen würde aggressiv gedrosselt werden. Das würde der Inflation einen Schlag versetzen.

In einem solchen Szenario sei mit einer aggressiven Umkehrung der deutschen und amerikanischen Renditekurven zu rechnen. Die Umkehrung der US-Renditekurve, die in der vergangenen Woche sichtbar geworden sei, spreche Bände: Die 5-Jahres-Treasuries hätten die Woche bei 3,25%, die 7-Jahres-Treasuries bei 3,23% und die 10-Jahres-Treasuries bei 3,15% geschlossen. Der Markt steuere auf höhere Leitzinsziele zu...

In solchen Momenten sei es wichtig, einen Blick auf eine Anlageklasse zu werfen, die sich am Scheideweg befinde: Hochzinsanleihen. Hochverzinsliche Unternehmensanleihen stünden zwischen der Anlageklasse Aktien und Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Historisch gesehen sei die Renditekorrelation mit den Aktienmärkten positiv und schwankt um +0,5. Wenn Aktien um 10% sinken würden, könne man davon ausgehen, dass Hochzinsanleihen um etwa 5% fallen würden und umgekehrt. In den meisten Krisenzeiten des letzten Jahrzehnts sei die Renditekorrelation zu risikolosen Staatsanleihen leicht negativ gewesen. Gegenüber Investment-Grade-Krediten sei die Korrelation positiv, liege aber deutlich unter der Korrelation mit Aktien.

Im Sommer 2021 habe sich auf den Zins- und Kreditmärkten eine merkwürdige Geschichte ereignet. Ein genauerer Blick auf die Entwicklung seither zeigt uns, dass sich die längerfristigen Korrelationen nicht mit der Historie übereinstimmen und sich nicht wiederholen, so Peter De Coensel, CEO von DPAM. Der Auslöser für den großen Marktrücksetzer sei nämlich keine zyklische Wachstumsangst gewesen. Es sei die Inflation gewesen. Eine Sorge, die in den letzten 30 Jahren nie groß diskutiert oder gefürchtet worden sei.

Die Inflation habe sich am stärksten auf die Wertentwicklung der Staatsanleihen der EWU ausgewirkt. Seit dem 6. August 2021, als der Zinssatz für 10-jährige deutsche Bundesanleihen bis heute bei -0,50% gelegen habe, seien die Renditen der Staatsanleihen der EWU um -15,1% zurückgegangen. Europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen würden -12,8% aufweisen, während Hochzinsanleihen mit -10,4% angemessen zurückgegangen seien. Die Aktien der Eurozone würden um -12,7% zurückgehen, während sich die europaweiten Aktien mit -6,7% gut behaupten würden. Die Marktturbulenzen würden durch steigende Zinsen genährt. Die höhere und unangenehme Zinsvolatilität habe die Kreditrisikoprämien in die Höhe getrieben, da sich die Angst vor einer harten wirtschaftlichen Landung in das Bewusstsein der Marktteilnehmer schleiche. Erst verkaufen, dann denken, laute die Devise heutzutage.

Unabhängig davon, ob wir in eine technische Rezession eintreten oder nicht, hat die Zinsanpassung europäische Hochzinsanleihen in einen Bereich gebracht, der mehr als fair bewertet ist, so Peter De Coensel, CEO von DPAM. Selbst wenn man die derzeitige geringere Liquidität berücksichtige, biete diese Anlageklasse eine Rendite von rund 6,00%. Die Kreditspanne dieser Anlageklasse habe sich im letzten Jahr mehr als verdoppelt. Mit 4,85% bzw. 485 Basispunkten liege sie genau in der Spanne zwischen 400 und 600 Basispunkten, die für angespannte Marktbedingungen aufgrund hoher Unsicherheit über das künftige Wachstum angemessen sei, wie es beispielsweise Anfang 2016 der Fall gewesen sei. Damals sei die Unsicherheit über das chinesische Wachstum der Auslöser gewesen. Heute jedoch haben wir es mit einer Mischung aus anhaltender Inflationsüberschreitung zu tun, ohne dass die Gefahr besteht, dass die Arbeitslosigkeit infolge eines zyklischen Wachstumsabschwungs ansteigt, so Peter De Coensel, CEO von DPAM.

Auch hier passen sich die Finanzmärkte an eine Realität an, die uns - wer hätte das gedacht - in die Zeit vor der großen Finanzkrise zurückversetzen könnte, als die Märkte über alle Anlageklassen hinweg recht korrekte langfristige Renditeerwartungen boten, so Peter De Coensel, CEO von DPAM.

Die Zentralbanken seien bestrebt, sich schnell anzupassen. Der schnelle und rasante Zinserhöhungszyklus der FED und der EZB werde heute eingepreist.

Eine interessante Unterkomponente des Hochzinsmarktes seien die tief nachrangigen festverzinslichen Bankanleihen. Diese als AT1 (Additional Tier 1 bank credit) bezeichneten Anleihen würden den Banken als Kernkapital dienen. In dem Moment, in dem die Bank nicht mehr in der Lage wäre, die aufsichtsrechtlichen Mindestkapitalanforderungen zu erfüllen, würden diese Anleihen bestenfalls keine Kupons mehr zahlen oder schlimmstenfalls in Eigenkapital umgewandelt werden.

Wir erinnern uns an den schmerzhaften Marktausverkauf vom März 2020, so Peter De Coensel, CEO von DPAM. Nun, der EUR-AT1-Teilsektor habe sich an die damaligen Bewertungen angeglichen und biete Renditen zwischen 6% und 6,5% bis zum ersten Kündigungstermin. Diese Werte entsprächen der erwarteten Dividendenrendite für europäische Banken: Ein seltenes Signal. In der Regel würden bei dieser Art von nachrangigen Anleihen technische Probleme auftreten, wie z.B. eine Zwangsliquidation, wenn die Märkte in Panik geraten oder kapitulieren würden. In diesem Moment komme der wahre Wert wieder zum Vorschein. Die Märkte, auch die Aktienmärkte, würden eine Bodenbildungsphase erreichen. Es könne jedoch schwierig oder sogar unmöglich sein, zu beurteilen, wann solche Momente eintreten würden. Wachsamkeit sei der Schlüssel.

In der Zwischenzeit könne das europäische Hochzinsuniversum mit einem Puffer von nahezu 5% bei der Kreditrisikoprämie einen kumulativen impliziten Ausfallzyklus von rund 32% in den nächsten fünf Jahren verkraften (d.h. durchschnittlich mehr als 6% Ausfälle pro Jahr). In den letzten 30 Jahren habe der durchschnittliche Ausfallzyklus bei 15% gelegen. Der schlechteste realisierte kumulierte 5-Jahres-Ausfallzyklus liege bei 30%. Die tatsächlich erwarteten Ausfälle in den nächsten zwölf Monaten lägen unter 2%.

Die viel diskutierte Laufzeitgrenze für Hochzinsanleihen sei nicht die Hauptsorge. Der Refinanzierungsbedarf von Hochzinsunternehmen über 2022 hinaus sei gering. Daher sei der derzeitige Emissionsbedarf gering. Es sei zu erwarten, dass Neuemissionen von Qualitäts-HY-Unternehmen mit Interesse aufgenommen würden, wenn die Märkte nach dem Sommer wieder öffnen würden.

Es sei offensichtlich, dass sich die finanziellen Bedingungen rasch verschärfen würden. Die schnelle und rasante Umstellung verwirre viele Marktteilnehmer. Einige Gradmesser würden jedoch besser als andere funktionieren. Wenn man den Markt für Hochzinsanleihen genau verfolgt, kann man viel darüber lernen, inwieweit wir die Preise in den verschiedenen Anlageklassen angepasst haben, so Peter De Coensel, CEO von DPAM. (14.06.2022/alc/a/a)