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Hochzinsanleihen: Ausfallrisiko trotz eskalierender Energiekrise weiterhin gedämpft


15.09.22 08:45
Vontobel Asset Management

Frankfurt (www.anleihencheck.de) - Anfang September gab Gazprom bekannt, dass die Gaspipeline Nord Stream 1 nach ihrer "Wartungsphase" tatsächlich stillgelegt bleiben würde, so George Curtis, Portfoliomanager, TwentyFour Asset Management im aktuellen Marktkommentar von Vontobel.

Russland habe daraufhin behauptet, dass die europäischen Sanktionen eine Reparatur der beschädigten Turbinen unmöglich machen würden.

Die Reaktion der Märkte auf diese Nachricht sei überraschend verhalten ausgefallen, die Aktien- und Kreditmärkte hätten nur leicht nachgegeben. Letztlich dürfte die Nachricht nicht sonderlich überrascht haben, da die Kapazitäten bereits erheblich reduziert worden seien und vorab Ausreden dafür gefunden worden seien, warum der Stromfluss nicht wieder habe aufgenommen werden können.

Angesichts der Tatsache, dass Europa ein Winter mit möglicher Rezession und sogar Gasrationierung bevorstehe, sollte man denken, dass das kurzfristige Ausfallrisiko bei europäischen Unternehmensanleihen dramatisch angestiegen wäre. Nach Meinung von Curtis würden die Fundamentaldaten aber nach wie vor nur für eine gedämpfte Ausfallprognose sprechen.

Starker Liquiditätssituation der Unternehmen
Unternehmensausfälle würden einen Katalysator brauchen und würden in der Regel durch einen der drei Hauptfaktoren ausgelöst:

1. Dem Unternehmen gehe das Geld aus
2. Das Unternehmen sei nicht in der Lage, eine anstehende Fälligkeit zu refinanzieren
3. Das Unternehmen verstoße gegen eine vertragliche Verpflichtung

Im Allgemeinen seien die Unternehmen in einer wirklich starken Position in das Jahr 2022 gestartet. Der Anteil der liquiden Mittel an der Verschuldung beispielsweise habe am Ende des ersten Quartals ein Rekordhoch erreicht und deutlich über dem längerfristigen Durchschnitt (30% im ersten Quartal 2022 gegenüber einem 19-Jahres-Durchschnitt von 19%) gelegen. Während Curtis zu Beginn des Jahres erwartet habe, dass ein großer Teil dieser Barmittel für Dividenden, Aktienrückkäufe oder Fusionen und Übernahmen verwendet werden würde, würden die Unternehmen den Puffer nun zu Recht nutzen, um ihre Bilanzen in diesem unsicheren makroökonomischen Umfeld zu schützen.

Angesichts des sehr großen Angebots im Jahr 2021 (ca. 150 Mrd. EUR an europäischen Hochzinsanleihen) hätten die Unternehmen außerdem ihre Anleihen auslaufen lassen können, was das kurzfristige Refinanzierungsrisiko verringert habe, da der Großteil der Hochzinsanleihen zwischen 2025 und 2026 fällig werde. Die Emissionen in den Jahren vor 2021 seien in der Regel auch weniger restriktiv gewesen, da viele Schwellenwerte während der Corona-Krise neu ausgehandelt worden seien, was das Risiko eines Verstoßes gegen die Covenants reduziert habe.

Alles in allem führe Curtis dies zu der Annahme, dass ein kurzfristiger Anstieg der Ausfallrate unwahrscheinlich sei, insbesondere angesichts der umfangreichen Steuererleichterungen, die die Verbraucher von ihren Regierungen erhalten würden. Das Vereinigte Königreich werde beispielsweise ein Paket in der Größenordnung von 100 bis 150 Milliarden Pfund ankündigen, das die Inflationsprognosen senken, die Wachstumsaussichten verbessern und die Arbeitslosenprognosen senken dürfte.

Betrachte man die Daten auf Indexebene, so stimme der Markt dieser Einschätzung weitgehend zu. Während das makroökonomische Umfeld das systemische Risiko erhöhe, scheine das idiosynkratische Unternehmensrisiko begrenzt zu sein.

Damit meine Curtis, dass der Gesamtspread des Index deutlich über dem historischen Niveau liege. Derzeit lägen wir beispielsweise bei europäischen Hochzinsanleihen rund 175 Basispunkte über dem 10-Jahres-Durchschnitt, aber die Distress Ratio (der Prozentsatz des Index, der über einem Spread von 1.000 Basispunkten gehandelt werde) bleibe mit 5% relativ niedrig. Zum Vergleich: Im März 2020 habe die Distress Ratio bei rund 30% gelegen und im Februar 2016 während des Ausverkaufs der Energieaktien in den USA 14% erreicht. Zur Erinnerung: Die historische Umwandlung von notleidenden Anleihen in Zahlungsausfälle habe im Allgemeinen zwischen 10 und 20% gelegen.

Emittenten mit niedrigem Rating meiden

Auch wenn die Volatilität in nächster Zeit wahrscheinlich hoch bleiben werde und Curtis davon ausgehe, dass die Ausfälle von ihrem Rekordtief zurückgehen würden, seien die längerfristigen Renditeaussichten für Hochzinsanleihen nach Meinung con Curtis gut, insbesondere wenn Anleger die Emittenten mit niedrigerem Rating meiden würden, die dem aktuellen Umfeld am stärksten ausgesetzt seien. Aus Sicht von Curtis bedeute dies, dass man sich auf Namen mit starker Preissetzungsmacht konzentriere, während man sein Engagement in energieintensiven Sektoren wie Chemie, Papier und Verpackung sowie im europäischen Einzelhandel reduziere.

Die Anleger seien in den letzten Wochen mit einer Reihe von Negativschlagzeilen bombardiert worden, und aller Wahrscheinlichkeit nach werde sich dies fortsetzen, da die Zentralbanken weitere Zinserhöhungen durchsetzen würden, die Inflation hoch bleibe und sich die Energiekrise in Europa mit dem nahenden Winter verschärfe. Als Anleger in festverzinslichen Wertpapieren behalte man jedoch die Renditen und Ausfallrisiken im Auge, und beides mache auf dem derzeitigen Niveau Mut. (15.09.2022/alc/a/a)