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Die Finanzmärkte bewegen sich in unsicheren Fahrwassern


23.06.22 10:00
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - In den vergangenen Wochen haben die EZB und die FED deutlich gemacht, dass sie sich auf die Bekämpfung der Inflation und der Inflationserwartungen konzentrieren und sich darum bemühen, diese wieder zu stabilisieren, so Peter De Coensel, CEO DPAM.

Während sich die FED wirklich auf die Inflationsbekämpfung konzentrieren könne, habe die EZB mehrere Kämpfe zu führen. Die bloße Feststellung, dass sie ihre Schätzung der Kerninflation für 2024 auf 2,3% angehoben habe, sei ein Vorgeschmack auf einen langen Weg zum Inflationsziel von 2,00%. Doch neben der Bewältigung des Inflationsproblems müsse die EZB auch verhindern, dass sich eine schmerzhafte Fragmentierung der langfristigen Zinssätze in der Europäischen Währungsunion ausbreite. Eine erneute Staatsschuldenkrise wie 2010-2012 müsse um jeden Preis vermieden werden. Alle würden sich auf den 10-jährigen italienisch-deutschen Bund-Spread konzentrieren, während sich die Spreads von Semi-Core-Ländern wie Belgien parallel dazu ausgeweitet hätten. Flexibilität, Optionalität und Gradualismus seien die Schlagworte, die die Politik der EZB kennzeichnen würden.

Rhetorik und Reinvestitionsflexibilität zugunsten der Peripheriestaaten (bei der Tilgung des Kapitals und der Kupons aus dem 5 Billionen Euro großen EWU-Portfolio an Staats- und Unternehmensanleihen, das die EZB halte) würden die Hauptlast bei der Eindämmung der Fragmentierung tragen. Dennoch sei ein robustes Anti-Fragmentierungsinstrument erforderlich. Dringend. In etwa eineinhalb Jahren würden wir den 25. Geburtstag des Euro feiern. Die EZB habe keine fiskalische Rückendeckung wie die FED und müsse den Zusammenhalt der Eurozone sicherstellen. Die Einführung einer angemessenen, langfristigen Lösung zur Bekämpfung von Spekulationen gegen die üblichen Verdächtigen (d.h. die Märkte für Staatsanleihen) sei höchst überfällig. Die Wahlfreiheit spiegele sich in der sofortigen statt einer späten Anhebung der Leitzinsen wider, sobald die aktiven, groß angelegten Nettoankaufprogramme für Vermögenswerte am 1. Juli auslaufen würden. Es werde erwartet, dass die EZB den Einlagensatz in diesem Jahr um 125 Basispunkte und im Laufe des Jahres 2023 um weitere 100 bis 125 Basispunkte anhebe, wobei ein Endwert von 1,75% bis 2,00% angestrebt werde. Für EZB-Präsidentin Lagarde könnte der Gradualismus der einzige Weg sein. Eine Reaktionsfunktion nach Art der FED sei keine Option. Ein zu aggressiver Straffungszyklus könnte die Inflationserwartungen in der Eurozone weit unter die Zielmarke von 2,00% drücken und damit die finanzielle Instabilität, die Fragmentierungsrisiken und die Verlangsamung der ökologischen Nachhaltigkeitsagenda, der sich die EZB verschrieben habe, erhöhen.

Da die Reaktionsfunktionen der EZB und der US-FED divergieren würden, habe der EUR/USD-Wechselkurs erst begonnen, sich auf ein solches Szenario einzustellen. Am 26. Oktober 2000 habe das Währungspaar einen Tiefstand von 0,8231 erreicht. Während der Dot-Com-Blase sei die USD-Stärke allgegenwärtig gewesen. Am 10. März 2000, als der NASDAQ mit 5.132 Punkten seinen Höchststand erreicht habe, habe der EUR/USD bei 0,9637 geschlossen. Sieben Monate später habe sich das Kurspaar um 14 Ziffern auf 0,8231 korrigiert, während der NASDAQ um etwa 40% auf 3.081 Punkte gefallen sei. Anfang 2001 habe die FED einen 11-stufigen Akkommodationszyklus eingeleitet und den Leitzins von 6,50% auf 1,75% bis Ende des Jahres gesenkt. Trotz dieser Maßnahmen sei die Baisse an den Aktienmärkten noch lange nicht vorbei gewesen und der USD sei stark geblieben. Die NASDAQ habe um 78% von ihren Höchstständen korrigiert. Der Tiefststand sei bei 1.081 Punkten im Oktober 2002 erreicht worden. Als sich die nächste Aktienhausse von sechs Jahren angebahnt habe, habe der USD aggressiv abgewertet. Ausgehend von einem Stand von 0,98 im Oktober 2002 habe das Paar stetig zugelegt und im Juli 2008 1,60 erreicht.

Heute notiere der NASDAQ bei 10.798 Punkten. Der Index befinde sich offiziell in einem Bärenmarkt, mit einem Rückgang von 30% im Jahresvergleich und -34,5% seit dem am 22. November 2021 erreichten Höchststand von 16.212 Punkten. Am 22. November 2021 habe der EUR/USD bei 1,1248 geschlossen. Der EUR/USD habe also in diesem Zyklus nur 7,5 große Zahlen korrigiert. Die Wahrscheinlichkeit, dass die FED bei der Inflationsbekämpfung entschlossener vorgehe, sei durch die Zinserhöhung in 75-bp-Schritten bestätigt worden. In vielen Berichten werde die Erwartung geäußert, dass die FED die Leitzinsen in Richtung 4% oder noch höher anheben werde. Die EZB habe für den 21. Juli eine erste Anhebung um 25 Basispunkte angekündigt, gefolgt von einer Anhebung um 50 Basispunkte am 8. September. Ein defensiver Start. Die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB zögere, sei weitaus größer als es für die FED sei.

Neben einem solchen divergierenden politischen Szenario seien wir mit vielen Hindernissen im Welthandel konfrontiert. Der Anstieg des EUR/USD von unter der Parität im Jahr 2002 auf 1,60 im Jahr 2008 sei bedingt gewesen durch eine weltweite Ausweitung der USD-Liquidität und den Beitritt Chinas zur Welthandelsorganisation. Globalisierung in ihrer besten Form. Die Globalisierung gehe mit einer USD-Schwäche einher. Protektionismus, geopolitische Spannungen und Onshoring begünstigen den Greenback. Die meisten Regierungen (insbesondere in den Schwellenländern) und Unternehmen würden den USD auf diese Weise horten. Darüber hinaus schienen die Zentralbanken gegen die starke Volatilität an den Aktien- und Anleihemärkten und die Neubewertung immun geworden zu sein. Sie hätten sich entschlossen, nicht zur Rettung einzuspringen, und würden den derzeitigen Reset nicht als finanzielle Instabilität definieren.

Andererseits sei zu erwarten, dass die Staats- und Regierungschefs der G7-Staaten die Arena betreten würden, die an die 80er Jahre erinnere, um über die Währungsbewertungen zu diskutieren. Das Plaza-Abkommen, das die G5 (USA, Großbritannien, Frankreich, Deutschland und Japan) im September 1985 geschlossen hätten, habe den USD insbesondere gegenüber der D-Mark und dem japanischen Yen schwächen müssen. Starke geldpolitische Divergenzen und ein wachsendes US-Bundes- und Handelsbilanzdefizit seien Ursache und Wirkung eines (zu) starken US-Dollar gewesen. Der "EUR/USD" habe im März 1985 einen Tiefstand von 0,64 erreichen können. Die US-Regierung habe sich verpflichtet, ihr Staatsdefizit einzudämmen. Japan und Deutschland hätten sich veranlasst gesehen, die Binnennachfrage durch verschiedene steuerliche Maßnahmen zu erhöhen. Die Parteien seien übereingekommen, auf den Devisenmärkten zu intervenieren, um die Leistungsbilanz auszugleichen. Eine Aufwertung des USD um etwa 48% zwischen 1980 und 1985 habe dies wieder rückgängig gemacht und zu einer Abwertung um etwa 26% in den beiden darauffolgenden Jahren geführt. Das Louvre-Abkommen von 1987 sei erforderlich gewesen, um die Abwertung des USD zu stoppen und eine Stabilisierung der Wechselkurse zu erreichen. Damals hätten sich die Zentralbanken auf ihr Mandat konzentriert und sich von Presse und Medien ferngehalten. Die Politik in Reden zu beschönigen, sei die Ausnahme und nicht die Regel gewesen, wie es heute der Fall sei. Die Finanzminister hätten die erste Geige gespielt. Die Pandemie sei auch zum Katalysator für eine Wachablösung geworden. In den nächsten zehn Jahren dürften die Staats- und Regierungschefs die Führung übernehmen und den Währungsbehörden eine unterstützende Rolle zukommen lassen. Überlegungen zur Währungsbewertung könnten wieder ganz oben auf der internationalen politischen Tagesordnung stehen.

Der USD/JPY sei ein typisches Beispiel dafür. Der JPY habe in den letzten eineinhalb Jahren um sagenhafte 32% abgewertet. Seit März sei die Abwärtsbewegung etwas chaotisch geworden. Die politischen Divergenzen seien extrem. Die Entschlossenheit der FED stehe in krassem Gegensatz zur Entscheidung der Bank of Japan, an der Kontrolle der Renditekurve und groß angelegten Käufen von Vermögenswerten festzuhalten. Der USD/JPY habe bei 135,02 geschlossen und damit nahezu wieder das Niveau der Dotcom-Blase erreicht, als der EUR/USD weit unter der Parität gehandelt worden sei. Wenn auch mit Verzögerung, würde der Euro unter einer ähnlichen politischen Divergenz leiden. In den kommenden Monaten und Quartalen sei mit einer weiteren Euro-Schwäche zu rechnen.

Der nächste G7-Gipfel unter der Schirmherrschaft von Olaf Scholz finde vom 26. bis 28. Juni in den bayerischen Alpen statt. Neben Klimaneutralität und einer gleichberechtigen Welt würden die anwesenden Zentralbanker und Finanzminister voraussichtlich Themen wie Finanzarchitektur, Stabilität und Währungsbewertungen diskutieren. Die Eurozone zeige sich in Bezug auf das Wachstum, die Arbeitsmärkte und die Bilanzen des Privatsektors (Haushalte und Unternehmen) widerstandsfähig. Die Risiken, mit denen wir konfrontiert seien, seien jedoch entsprechend groß. Die Belastung durch steigende Energiekosten, anhaltende Versorgungsengpässe und potenziell schärfere Russland-Sanktionen (Stichwort Energieverbot) könnten die fragile Widerstandsfähigkeit brechen und die EZB zur Vorsicht mahnen. Die Wahrscheinlichkeit einer plötzlichen Euro-Stärke sei gering. Ein erneutes Erreichen der Tiefststände von vor 20 Jahren sei zwar kein Basisszenario, sollte aber in Betracht gezogen werden. Die Finanzmärkte würden sich in unsicheren Fahrwassern bewegen. Das Nirgendwo-zu-Verstecken-Narrativ werde oft erwähnt. Die USD-Währung könnte als liquider sicherer Hafen eine Ausnahme bilden. (23.06.2022/alc/a/a)