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EZB: Zinserhöhungen bei jeder verbleibenden Sitzung dieses Jahres?


10.06.22 08:37
Barings

Boston (www.anleihencheck.de) - Matteo Cominetta, Senior Economist beim Barings Investment Institute, kommentiert die EZB-Sitzung vom 9. Juni.

Die EZB habe keine Überraschungen bei den politischen Entscheidungen präsentiert: Wie von fast allen (die Experten von Barings eingeschlossen) erwartet, habe sie angekündigt, dass sie a) die Netto-QE-Käufe Ende des Monats einstellen, b) die Zinssätze im Juli um 0,25 Prozent anheben und c) im September erneut anheben werde. Man könne sich also fragen, warum die Märkte EU-Staatsanleihen abgestraft hätten. Der Grund dafür sei, dass die Überraschungen in der Pressemitteilung gelegen hätten und auf eine erstaunlich aggressive Straffung sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr hindeuten würden.

Für dieses Jahr sei ein neuer Satz hinzugefügt worden: "Sollten die mittelfristigen Inflationsaussichten unverändert bleiben oder sich verschlechtern, ist bei der September-Sitzung ein größerer Zinsschritt angemessen." Da es sehr unwahrscheinlich sei, dass sich die Inflationsaussichten bis September verbessern würden, werde eine Erhöhung um 0,5 Prozent im September zum Grundszenario, was von den Märkten nicht erwartet worden sei.

Die zweite Überraschung habe den Kurs der EZB nach dem Sommer betroffen, der ebenfalls aggressiver ausgefallen sei als erwartet. Die Inflationsprognosen seien sowohl für 2023 (von 2,1 Prozent auf 3,5 Prozent) als auch für 2024 (von 1,9 Prozent auf 2,1 Prozent) deutlich angehoben worden. Wichtig sei, dass die Kerninflation nun bis 2024 über dem Zielwert bleiben solle. In der Praxis gehe die EZB nun davon aus, dass die Inflation viel beständiger sein werde und von Energie und Lebensmitteln auf andere Preise übergreife. Dies müsse zusammen mit dem neu hinzugefügten Satz in der Pressemitteilung gelesen werden: "Auf Grundlage seiner aktuellen Beurteilung geht der EZB-Rat davon aus, dass es nach September angemessen sein wird, die Leitzinsen schrittweise, aber nachhaltig weiter anzuheben."

Die EZB scheine ihre neutrale Haltung aufgegeben und durch eine klare Tendenz zur Straffung ersetzt zu haben: Sofern die Wirtschaft keine deutlichen Anzeichen von Schwäche zeige, beabsichtige die EZB, die Zinssätze nach September "schrittweise, aber nachhaltig" anzuheben. Die vom EZB-Chefvolkswirt Philip Lane so geschätzte "zweiseitige Optionalität" sei eindeutig in den Hintergrund getreten.

Während die Geldmärkte eine solche Politik bereits vor der Sitzung eingepreist hätten, würden die Experten von Barings vermuten, dass viele an den Anleihemärkten davon ausgegangen seien, dass sich die EZB nicht so eindeutig entscheiden würde, abgesehen von der Abschaffung der aus der Depressionszeit stammenden Politik der negativen Zinssätze und des QE. Das sei sicherlich auch die Meinung der Experten von Barings gewesen, die nun revidiert werden müsse. Die Experten von Barings würden nun davon ausgehen, dass die EZB die Zinssätze auf jeder verbleibenden Sitzung im Jahr 2022 um 0,25 Prozent anheben werde, außer im September, wo sie wahrscheinlich um 0,5 Prozent erhöhen werde.

Man müsse anerkennen, dass die EZB mit außerordentlich unklaren Umständen konfrontiert sei: Die Wiedereröffnung nach der Coronavirus-Pandemie und eine solide Tourismussaison würden den Aufschwung vorantreiben, während die extreme Inflation, der Vertrauensverlust und die potenzielle Verschärfung der Kriegseffekte ihn bremsen würden. Negative Zinssätze und QE seien jedoch selbst bei einer so großen Unsicherheit kaum zu rechtfertigen, sodass es wahrscheinlich die richtige Entscheidung sei, sie abzuschaffen.

Allerdings werde bei den gestrigen Entscheidungen auf Kosten der mittelfristigen Perspektive den gegenwärtigen Bedingungen ein großes Gewicht beigemessen. Für Europa sehe es düster aus. Struktureller Gegenwind wie der historische Energieschock, die erforderliche Umstellung der Lieferketten weg von russischen Importen und die Kosten für die Energiewende würden eine Wirtschaft belasten, die im letzten Jahrzehnt keinen besonderen Aufschwung erlebt habe. Je näher wir dem Jahr 2023 kommen und je mehr der vorübergehende Rückenwind nachlässt, desto deutlicher könnte das volle Gewicht des strukturellen Gegenwinds werden und die EZB möglicherweise dazu zwingen, die Zinsen zu senken, so wie sie es 2011 getan hat, so die Experten von Barings.

Nach der gestrigen Sitzung sei es sehr wahrscheinlich, dass die EZB bei jeder verbleibenden Sitzung dieses Jahres die Zinsen erhöhen werde. Ob sie danach weitermachen werde oder eine Kehrtwende vollziehen müsse, hänge von den Signalen einer sich selbst aufrechterhaltenden Inflation ab.

Die Inflation im Euroraum weite sich zwar aus, werde aber immer noch hauptsächlich von den Energie- und Lebensmittelpreisen bestimmt. Diese könnten nicht unbegrenzt steigen und selbst wenn sie auf dem heutigen extremen Niveau bleiben würden, würde sich die Inflation im nächsten Jahr deutlich abschwächen. In diesem Szenario müsste die EZB nicht viel mehr tun, als die derzeitige Politik aus der Zeit der Depression abzuschaffen. Die Inflation würde sich im nächsten Jahr ihrem Ziel annähern.

Wenn sich stattdessen die Erwartung einer höheren Inflation durchsetze, könnten die Löhne im Gleichschritt steigen und zu weiteren Preissteigerungen führen: Die Inflation werde selbsttragend. In diesem Szenario, in dem sich die USA derzeit befänden, müsse die Zentralbank die Zinssätze so weit anheben, dass Konsum und Investitionen abgeschreckt würden. Sollte sich dieses Szenario in Europa bestätigen, könnte die EZB gezwungen sein, die Zinssätze in jeder Sitzung im nächsten Jahr anzuheben, in einigen Sitzungen sogar um 0,5 Prozent.

Ein falsches Timing könnte die EZB zu einem politischen Fehler verleiten, der zu einer Rezession in Europa führen könnte. Der Euroraum möge die Wiedereröffnung nach der Coronavirus-Pandemie und eine solide Tourismussaison genießen, die das Wachstum vor einem Rückgang bewahren und die EZB davon überzeugen, dass die Wirtschaft eine scharfe Straffung überstehen könne. Sobald dieser vorübergehende Rückenwind jedoch nachlasse, weiterhin sich die strukturellen Gegenwinde wie die Neuausrichtung der Produktion weg von Russland und die Kosten der grünen Transformation bemerkbar machen. Dies könnte sich erst bemerkbar machen, wenn die EZB bereits mit einer aggressiven Straffung begonnen habe und daraus einen kräftigen Rezessionscocktail zusammenbraue.

Volatilitätsschübe seien möglich, insbesondere nach politischen Ereignissen wie den italienischen Parlamentswahlen im nächsten Frühjahr. Es sei jedoch unwahrscheinlich, dass sich diese im nächsten Jahr zu ausgewachsenen Krisen entwickeln würden. Dies sei auf vier Faktoren zurückzuführen:

- Die Reinvestitionspolitik für fällig werdende PEPP-Anleihen gebe der EZB die nötige Flexibilität, um zu intervenieren, und bei Bedarf könnten neue Instrumente eingeführt werden, wie Präsidentin Lagarde gestern bekräftigt habe. Diese würden jedoch erst dann zum Einsatz kommen, wenn die Durchsetzung der Geldpolitik gefährdet sei, d.h. wenn sich die Spreads auf Krisenniveau ausgeweitet hätten. Es sei daher unwahrscheinlich, dass die EZB in nächster Zeit eingreife und aus diesem Grund hätten sich die Renditen der südeuropäischen Anleihen heute ausgeweitet.

- In den letzten Jahren hätten die für die Schuldenverwaltung zuständigen Stellen das sehr günstige Umfeld genutzt, um Schuldtitel mit längeren Laufzeiten und niedrigeren Zinssätzen auszugeben, wodurch sowohl die durchschnittlichen Finanzierungskosten als auch die Sensibilität dieser Kosten gegenüber steigenden Zinssätzen hätten gesenkt werden können. Spekulative Angriffe auf Staatsanleihen dürften kaum erfolgreich sein und sind daher unwahrscheinlich.

- Eine hohe Inflation sei gut für die Schuldenmacher, da sie die Steuereinnahmen erhöhe, ohne die Zinskosten so stark zu steigern.

- Symmetrische Schocks (d.h. Schocks, die alle Länder des Euroraums in ähnlicher Weise treffen würden) seien leichter zu bewältigen, da die EZB ihre Politik so anpassen könne, dass die Auswirkungen in allen Ländern in ähnlicher Weise abgefedert würden. Die Schocks, die das Euro-Währungsgebiet wahrscheinlich treffen würden, nämlich die Umorientierung der Produktion weg von Russland und die Kosten für den ökologischen Übergang, dürften symmetrische Schocks sein und es der EZB daher ermöglichen, sie zusammen mit der nationalen Finanzpolitik durch eine Änderung der Geldpolitik zu bewältigen. (Ausgabe vom 09.06.2022) (10.06.2022/alc/a/a)