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EZB-Politik: Zeit, dass die Zinsen steigen


04.08.22 16:00
ETHENEA

Munsbach (www.anleihencheck.de) - Nachdem mehrere Monate hintereinander rekordhohe Inflationsniveaus verzeichnet wurden, hat die EZB im Juli endlich agiert - oder besser reagiert - und erstmals seit mehr als zehn Jahren die Zinsen angehoben, so Dr. Andrea Siviero, Investment Strategist von ETHENEA Independent Investors S.A.

Doch wie sei dieser Schritt zu bewerten? Welche Wirkung und Konsequenzen würden heraus resultieren?

Zunächst sei es wichtig, den Kern der Sache zu verstehen. Was bedeute Inflation eigentlich? Unter Inflation verstehe man einen allgemeinen Anstieg des Preisniveaus von Waren und Dienstleistungen. Sie stelle einen Anstieg der Lebenshaltungskosten dar, der sich auf den Lebensstandard der Haushalte sowie auf die Produktions- und Investitionsentscheidungen der Unternehmen auswirke. Die Inflation habe eine direkte Auswirkung auf den tatsächlichen Wert der Währung, da die Haushalte mit dem gleichen Geldbetrag eine geringere Menge der von ihnen typischerweise konsumierten Güter erwerben könnten. Wenn also die Inflation steige, verliere die Währung an Wert.

Es gebe zwei Arten von Inflation. Bei der Nachfrageinflation handle es sich um einen Preisanstieg, der das Ergebnis makroökonomischer Maßnahmen sei. In der Regel seien sie die Folge einer laxen Geldpolitik der Zentralbanken oder einer expansiven Politik der Regierungen. Wenn die Zentralbanken die Zinsen senken würden, die Regierungen die Ausgaben erhöhen oder die Steuern senken würden, führe dies zu einem Anstieg der Gesamtnachfrage. Wenn der Anstieg der Gesamtnachfrage die Produktionskapazität der Wirtschaft übersteige, schlage sich die daraus resultierende Belastung der Ressourcen in einer nachfrageinduzierten Inflation nieder. Die Kostendruckinflation hingegen sei das Ergebnis von Versorgungsengpässen, Unterbrechungen etwa durch Naturkatastrophen oder Kriege sowie von Rohstoffpreissteigerungen, die die Produktion stören oder die Produktionskosten erhöhen würden. Die kosteninduzierte Inflation wirke sich über die gesamte Produktionskette auf die Einzelhandelspreise aus. Die Geldpolitik habe in der Regel wenig Einfluss auf ihre Eindämmung, da eine straffere Politik nicht zur Wiederherstellung des Angebots beitragen würde.

Eine hohe und schwankende Inflation sei mit erheblichen Kosten verbunden. Auf makroökonomischer Ebene könnten höhere Preise und die Unsicherheit über das künftige Preisniveau zu einer Fehlallokation von Ressourcen, geringeren Investitionen und einem niedrigeren Wirtschaftswachstum führen. Eine hohe Inflation führe in der Regel auch zu höheren Kreditkosten, was zu geringeren Investitionen führe und die Wirtschaftstätigkeit bremse. Im internationalen Kontext führe eine hohe inländische Inflation dazu, dass dort ansässigen Unternehmen preislich weniger wettbewerbsfähig seien, was wiederum zu niedrigeren Exporten, geringeren Gewinnen und weniger Arbeitsplätzen führe.

Für private Haushalte und Unternehmen wirke die Inflation wie eine Steuer auf Konsum, Investitionen und Produktion. Nobelpreisträger Milton Friedman habe hierzu einmal gesagt: "Inflation ist die einzige Form der Besteuerung, die nicht vom Gesetzgeber verabschiedet werden müsse."

Könne das nominale Einkommen der privaten Haushalte nicht mit der Inflation Schritt mithalten, könnten sie weniger kaufen und bekämen die Folgen der Inflation voll zu spüren. Mit anderen Worten: Die Inflation führe zu einer Verringerung des real verfügbaren Einkommens, verringere die Kaufkraft und lasse den realen Wert der Ersparnisse sinken. Das Realeinkommen sei ein Indikator für den Lebensstandard. Wenn das Realeinkommen steige, erhöhe sich der Lebensstandard und umgekehrt. Eine anhaltend hohe Inflation senke also den Lebensstandard, schränke den Konsum ein und wirke sich negativ auf das BIP-Wachstum aus. Besonders schwerwiegend sei die Inflation für Haushalte mit niedrigem Einkommen und für ältere Menschen, da Lebensmittel, Wohnen und Energie einen großen Teil ihrer Ausgaben ausmachen würden. In dieser Hinsicht könne eine hohe Inflation zu sozialen Spannungen führen, da sie die Kluft zwischen Arm und Reich vergrößere.

Preisstabilität sei das übergeordnete Ziel der meisten Zentralbanken, welches ihnen durch ihren gesetzlichen Auftrag auferlegt werde. Die Unabhängigkeit der Zentralbanken und die schrittweise Einführung von Inflationszielen hätten die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken bei der Inflationsbekämpfung seit Anfang der 1990er Jahre deutlich verbessert. Die meisten Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften seien bestrebt, die Inflation niedrig und stabil zu halten, und würden in der Regel eine Inflationsrate von etwa 2% anstreben. Eine niedrige und stabile Inflation schaffe ein Umfeld, das Wirtschaftswachstum, Investitionen und Wettbewerbsfähigkeit begünstige und gleichzeitig der Entstehung von Boom- und Bust-Zyklen vorbeuge. Nach einem Jahrzehnt sehr niedriger Inflation hätten die Zentralbanken nach und nach klargestellt, dass das Inflationsziel von 2% insofern als symmetrisch anzusehen sei, als auch eine zu niedrige Inflation und Deflation für die wirtschaftliche Entwicklung gefährlich seien.

Seit der globalen Finanzkrise sei die Inflation in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften besonders niedrig geblieben. Trotz einer sehr expansiven Politik und niedriger Arbeitslosenquoten sei die Inflation über ein Jahrzehnt lang unter den Zielen der Zentralbanken geblieben. Wirtschaftswissenschaftler hätten mehrere mögliche Gründe für das ungewöhnlich niedrige Inflationsniveau ausgemacht, darunter gut verankerte Inflationserwartungen, der demografische Wandel, die Globalisierung und der technische Fortschritt.

Die Situation habe sich im vergangenen Jahr dramatisch geändert, als sich die Weltwirtschaft rasch von der Covid-19-Pandemie erholt habe. Angetrieben von einer beispiellosen politischen Unterstützung durch die Finanz- und Währungsbehörden, habe der Anstieg der Gesamtnachfrage nicht durch ein entsprechendes Angebot gedeckt werden können. Das Ungleichgewicht zwischen dem starken Nachfrageanstieg und dem unzureichenden Angebot habe zu einem starken Preisauftrieb geführt. Die Zentralbanken hätten damit gerechnet, dass der Preisanstieg nach und nach nachlassen und die Inflation allmählich wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren würde, sobald sich die Weltwirtschaft wieder im Gleichgewicht befinde und die pandemiebedingten Schwierigkeiten allmählich überwunden seien.

Die beiden großen negativen Angebots- und Nachfrageschocks, die die Weltwirtschaft im ersten Quartal dieses Jahres getroffen hätten - der Krieg in der Ukraine und der erneute Covid-Ausbruch in China - hätten die Welt jedoch an den Rand einer Stagflation gebracht und deutlich gemacht, dass das Angebot nicht in der Lage sein würde, die Nachfrage rechtzeitig zu decken, um zu verhindern, dass sich die Inflation auf breiter Basis verfestige.

Obwohl unklar sei, ob die jüngsten Entwicklungen eine Veränderung der längerfristigen Inflationsdynamik darstellen würden, hätten die Zentralbanken weltweit mit einer aggressiven Straffung der Politik begonnen, um die Nachfrage rasch zu senken und die Inflation und die Inflationserwartungen einzudämmen.

Die Situation sei von Region zu Region sehr unterschiedlich, da die Konjunkturzyklen asynchron verlaufen würden und die Ursachen der Inflation unterschiedlich seien. Der robuste Wirtschaftsaufschwung habe die Inflation in den USA im Juni auf ein Mehrjahrzehnthoch von 9,1% ansteigen und die Arbeitslosenquote wieder auf das Niveau vor der Pandemie von 3,6% sinken lassen. Im März habe die FED in einem Umfeld soliden Wirtschaftswachstums und eines starken politischen Engagements zur Eindämmung der Inflation einen aggressiven Straffungszyklus eingeleitet. Die FED habe den Leitzins um insgesamt 2,25% erhöht und plane weitere Anhebungen, um die Gesamtnachfrage zu bremsen, um so die Inflationserwartungen zu manifestieren und die Inflation zurück zum 2%-Ziel zu bringen.

Die europäische Wirtschaft habe sich nicht so schnell von der pandemieinduzierten Rezession erholt wie die US-Wirtschaft. Die Eurozone, die in hohem Maße von russischer Energie abhängig sei, sei vom Konflikt in der Ukraine stark getroffen worden. Das Verbrauchervertrauen sinke, das Verarbeitende Gewerbe leide unter Lieferengpässen infolge des Covid-Ausbruchs in China und die Wirtschaft verlangsame sich.

Die Aufgabe der EZB sei aus mehreren Gründen äußerst schwierig: a) die europäische Inflation werde hauptsächlich durch die hohen Energie- und Rohstoffpreise verursacht und eine straffere Politik habe kaum Auswirkungen auf die Eindämmung der kostentreibenden Inflation, b) eine Straffung der Politik in einem sich verlangsamenden Umfeld berge erhöhte Rezessionsrisiken, c) die Verschuldung auf nationaler Ebene sei angespannt und es bestehe nur geringe Bereitschaft für eine koordinierte fiskalische Unterstützung auf der Ebene der Eurozone, und d) Zinserhöhungen in der Eurozone würden keine breite politische Unterstützung genießen und die wirtschaftlichen Unterschiede in der Region würden bedeuten, dass eine aggressive Straffung zu einer unerwünschten Marktfragmentierung auf dem Anleihenmarkt der Eurozone führen könnte.

Da die Inflation mit 8,9% ein Allzeithoch erreicht habe und die Gefahr bestehe, dass sie die Kontrolle über die Inflationserwartungen verliere, habe die EZB am 21. Juli ihren Straffungszyklus mit einer Zinserhöhung um 50 Basispunkte begonnen. Die Entscheidung der EZB sei von der Einführung eines "Transmission Protection Instrument" (TPI) begleitet worden, das eine Ausweitung der Spreads auf dem Markt für Staatsanleihen verhindern solle. Der Schritt der EZB sei ein Schritt in die richtige Richtung, der der EZB einen gewissen Spielraum für weitere Zinserhöhungen verschaffen und gleichzeitig den Risiken einer Marktfragmentierung vorbeugen könnte. Die Situation bleibe jedoch für die EZB besonders herausfordernd, da sie zwischen den Risiken von Stagflation, Rezession und politischen Spannungen innerhalb der Eurozone gefangen sei.

Die EZB müsse eine Entscheidung über das weitere Vorgehen treffen und sollte sich dabei sorgfältig von ihrem Mandat leiten lassen, das in Artikel 127 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) beschrieben sei. Dieser besage: "Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der Zentralbanken (im Folgenden "ESZB") ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union (…)".

Die Preisstabilität sei somit das vorrangige Ziel der EZB, während die Unterstützung von wirtschaftlichen Maßnahmen in der Union nur in dem Maße erfolgen sollte, wie sie das Ziel der Preisstabilität nicht beeinträchtige. In dieser Hinsicht rechtfertige das derzeitige Rekordniveau der Inflation voll und ganz die Entscheidung der EZB, dringend und entschlossen zu handeln, um die rekordhohe Inflation einzudämmen.

In der gegenwärtigen Situation hätte die EZB nicht länger warten können in der Hoffnung, dass die Inflation mit der Abschwächung des Wirtschaftswachstums zurückgehen würde. Ein weiteres Hinauszögern ihrer Maßnahmen würde das derzeitige schädliche Stagflationsumfeld unnötig verlängern und ihren Straffungszyklus hinauszögern, was den europäischen Bürgern - insbesondere den verwundbarsten - schade und soziale Spannungen verschärfe, ohne eine greifbare Antwort auf das inflationäre Umfeld zu geben.

Eine schwache Reaktion auf die rekordhohe Inflation würde auch die Glaubwürdigkeit der EZB unwiderruflich beschädigen. Die Zentralbanken würden sehr wohl wissen, dass ein Glaubwürdigkeitsverlust sehr kostspielig sein könne, da er sie zu längeren und schmerzhafteren Straffungszyklen zwingen könne. Die EZB sollte ein deutliches Zeichen setzen, dass sie nicht akzeptiere, dass sich die Inflation verfestige. Daher werde sie weiterhin entschlossen handeln, um so die Inflationserwartungen zu manifestieren.

Die EZB verfolge kein bestimmtes Wechselkursziel, aber die jüngste rasche Abwertung des Euro beeinträchtige die Inflationsaussichten und schade den europäischen Verbrauchern. Die Divergenz der geldpolitischen Maßnahmen sei einer der Hauptgründe für die Schwächung des Euro. Ein entschlossenes Handeln der EZB könnte zu einem stärkeren Euro beitragen und damit die Eurozone vor einer weiteren Beschleunigung der Inflation schützen.

Das Zeitfenster für die EZB schließe sich. Die EZB liege im Kampf gegen die Inflation hinter den großen Zentralbanken zurück und wäre gut beraten, ihre Politik in den kommenden Monaten noch weiter zu straffen, um den notwendigen politischen Spielraum zu gewinnen, um einer drohenden Rezession oder künftigen exogenen Schocks zu begegnen.

In der gegenwärtigen Situation stehe die EZB vor enormen Herausforderungen, um ihre Politik angesichts einer schwächelnden Wirtschaft, wieder aufkeimender wirtschaftlicher Divergenzen und politischer Instabilität in der Eurozone zu straffen. Die Eurozone sei mit der Erbsünde einer gemeinsamen Währung für Länder mit unterschiedlicher Wirtschaftsleistung geschaffen worden, die von nationalen Interessen geleitet würden. Die EZB sei jedoch gut beraten, sich nicht für die strukturellen Schwächen der europäischen Konstruktion verantwortlich zu fühlen und sollte sich auf ihr Mandat der Preisstabilität konzentrieren und die richtigen Entscheidungen zum Wohle der europäischen Bürger treffen. (Ausgabe vom 31.07.2022) (04.08.2022/alc/a/a)