Covered Bonds: Das Primärmarktfenster wieder geöffnet


16.06.22 09:45
Nord LB

Hannover (www.anleihencheck.de) - Das aktuelle Marktumfeld bestehend u.a. aus weiterhin anziehenden Teuerungsraten, sich zumindest mehrenden Vorzeichen für eine drohende Rezession und einer EZB, die an der Zinsschraube drehen wird sowie aus den expansiven geldpolitischen Maßnahmen aussteigt, hat dazu geführt, dass wir seit unserer letzten Ausgabe des Covered Bond & SSA View vor zwei Wochen nur drei Neuemissionen am EUR-Benchmark Covered Bond-Markt gesehen haben, so Melanie Kiene, CIIA, und Dr. Frederik Kunze von der NORD/LB.

Zwei der drei Emissionen davon seien erst vorgestern gekommen. Bevor sich am Dienstag das Primärmarktfenster wieder geöffnet habe, sei die letzte Emission am 6. Juni 2022 von der NIBC Bank platziert worden. Das Emissionsvolumen habe sich für den Bond (ISIN XS2491156142 / WKN A3K6QR) mit einer Laufzeit von fünf Jahren auf EUR 500 Mio. belaufen. Für die NIBC Bank sei es ein Debüt gewesen, denn es habe sich um die erste Platzierung unter dem neuen Soft Bullet Covered Bond-Programm gehandelt. In der Vergangenheit seien die Bonds mit CPT-Struktur aufgelegt worden. Angekündigt worden sei der Titel mit einer Spreadguidance von ms +14 Bp area, das finale Pricing habe bei ms +11 Bp gelegen (Orderbuch: EUR 870 Mio.), womit eine NIP von +3 Bp zu Buche gestanden habe.

Als Erstes sei vorgestern die Aareal Bank mit einem Hypothekenpfandbrief (ISIN DE000AAR0348 / WKN AAR034) auf Investoren zugegangen. Der Bond habe eine Laufzeit von langen vier Jahren und sei mit einer Guidance von ms +8 Bp area in die Vermarktungsphase gegangen. Das Orderbuch habe sich letztlich auf über EUR 630 Mio. belaufen. Für den finalen Bond im Volumen von EUR 500 Mio. habe der Spread nicht reingezogen werden können.

Der zweite Emittent am vorgestrigen Dienstag sei die Bausparkasse Wüstenrot aus Österreich gewesen, bei der die NORD/LB als Joint-Lead Manager mandatiert gewesen sei. Sie habe sich schon in der vergangenen Woche angekündigt. Das Emissionsvolumen des Mortgage Covered Bonds mit einer Laufzeit von drei Jahren habe bereits im Vorfeld festgestanden - EUR 250 Mio. (WNG). Das Interesse der Investoren sei hoch gewesen und so habe das Orderbuch bereits nach zweieinhalb Stunden final bei über EUR 450 Mio. gelegen. Die anfängliche Guidance von ms +15 Bp area habe daraufhin reduziert werden können, sodass das endgültige Pricing für diese Subbenchmark bei ms +12 Bp gelegen habe und die NIP bei 4-5 Bp. Die Investorenverteilung habe sich wie folgt präsentiert: Banks 56%, CB/OI 23%, Asset und Fund Manager 11%, Insurance & Pension Funds 10%. Gemessen an den Regionen seien 45% des Pfandbriefs Investoren aus dem Heimatmarkt Österreich zuzuordnen, weitere 23% würden auf Deutschland, 19% auf die Nordics, je 4% auf Italien bzw. Frankreich und 1% auf CEE sowie 4% Others entfallen.

Am Sekundärmarkt würden derzeit Spreadausweitungen dominieren und es herrsche eine merkliche risk-off-Stimmung, was auch damit zusammenhänge, dass bei Neuemissionen eine deutliche NIP erwartet werde.

Die Zinsentscheidung der Europäischen Zentralbank (EZB) der vergangenen Woche komme nicht ohne Implikationen für das Covered Bond-Segment daher. Gleichwohl würden die Analysten der NORD/LB keineswegs von einer großen Überraschung sprechen. Die wenigstens in Teilen klare Kante der Notenbanker mit Blick auf das APP sowie die weiteren Zinsschritte dürften in der Tendenz dezente Ausweitungen bei Covered Bonds zur Folge haben. Allenfalls sentimentgetrieben könnten sich sogar kurzfristig stärkere Ausweitungen einstellen. Die Reinvestitionen der CBPP3-Fälligkeiten dürften weiterhin eine gewisse Grundnachfrage des Eurosystems gewährleisten, wobei die Analysten der NORD/LB von einer schrittweisen Absenkung der EZB-Orderquote am Primärmarkt ausgehen würden. Bereits auf Sicht der kommenden Deals sei das "Risiko" einer Reduzierung des Anteils auf 20% zumindest denkbar.

In Bezug auf die eher mittel- bis langfristigen Entwicklungen blicken wir mit gewisser Spannung auf die TLTRO III-Fälligkeiten, so die Analysten der NORD/LB. Wobei längst nicht alle auslaufenden Volumina am Covered Bond-Markt zur Refinanzierung anstünden. Gleichwohl sähen die Analysten der NORD/LB durchaus Argumente für ein angepasstes Fundingverhalten der Geschäftsbanken im gemeinsamen Währungsraum, welches auch vor den Covered Bond-Emittenten nicht haltmachen sollte. In Summe sähen die Analysten der NORD/LB Spreadausweitungen insbesondere in den nächsten Wochen voraus, die letztlich auch zu einer stärkeren Ausdifferenzierung über die Jurisdiktionen hinweg führen sollten.

In ihrem Quartalsrückblick "Global Covered Bond Insights Q2 2022" würden auch die Risikoexperten von S&P auf das außergewöhnlich hohe Covered Bond-Emissionsvolumen im EUR-Benchmarksegment in diesem Jahr hinweisen, welches bereits jetzt das Gesamtvolumen des Jahres 2021 übertroffen habe. Frankreich und Deutschland würden sich demnach für über 56% der Covered Bond-Emissionen aus dem Euroraum verantwortlich zeichnen. Außerhalb Europas hätten Kanada mit 69% und Australien mit etwas mehr als 20% dominiert.

Den Haupttreiber für die gestiegene Emissionstätigkeit sehe S&P in den weniger attraktiven Bedingungen der Liquiditätsprogramme der Zentralbanken (einige hätten diese bereits gänzlich eingestellt - auch mit Blick auf die steigende Inflation). Als weiterer Grund werde der Rückgang der Kundeneinlagen angeführt. Auffällig seien die deutlich kürzeren Laufzeiten gegenüber dem Vorjahr. Gemäß den Angaben von S&P hätten seit Jahresanfang immerhin 48% der Emissionen eine Laufzeit von bis zu sieben Jahren (Stichtag 26. Mai 2022; Vorjahr 13%). Gründe hierfür sähen die Experten von S&P in der Form der Swap-Kurve und darin, dass auch die kürzeren Laufzeitsegmente für Investoren wieder attraktive positive Renditen versprächen.

Der Anteil von Covered Bond-Emissionen mit ESG Hintergrund habe sich gegenüber dem letzten Jahr trotz hoher Nachfrage von Investoren nicht erhöhen können und bisher bei rund 13% gelegen. Die begrenzte Verfügbarkeit von nachhaltigen Assets werde hier als limitierender Faktor gesehen. Ein sich weiter verschlechterndes Umfeld könnte aufgrund eines verringerten verfügbaren Einkommens die Fähigkeit von Schuldnern beeinträchtigen, Kredite zu bedienen. Die Analysten von S&P sähen jedoch derzeit keine Gefahr für die Ratings von Covered Bonds, die sich im Investment Grade Bereich befänden. So habe S&P auch trotz der Corona Pandemie seit 2019 keine Downgrades bei Covered Bonds vorgenommen.

Zur Umsetzung der EU-Covered Bond-Richtlinie trete in Spanien am 8. Juli 2022 ein neues Covered Bond Gesetz in Kraft. Die Ratingagentur Moody's habe dieses unter die Lupe genommen und komme in Summe trotz einiger Unklarheiten zu einer positiven Einschätzung. Die Agentur hebe hervor, dass das neue Gesetz eine bessere Trennung der Assets für Covered Bond-Gläubiger vorsehe. Ein weiterer positiver Aspekt, der die Position der Investoren stärken werde, sei der nun vorgesehene Einsatz eines speziellen Verwalters, der im Insolvenz- oder Abwicklungsfall unabhängig nur die Interessen der Covered Bond-Gläubiger vertrete. Das aktuelle Gesetz sehe einen gemeinsamen Verwalter für gedeckte und ungedeckte Anleihen vor, was zu Interessenskonflikten führen könne. Im Einklang mit den EU-Vorgaben schreibe das neue Gesetz eine Liquiditätsreserve von 180 Tagen vor. Weniger streng würden hingegen die Anforderungen an die Übersicherung (OC) sein. Sei im derzeitigen noch eine Übersicherung von mindestens 25% für Mortgage und 43% für Public Sector Covered Bonds verpflichtend, verringere sich diese deutlich auf 5%. Aus der EU-Richtlinie werde der Beleihungsauslauf (LTV) für Wohnimmobilien von 80% und für gewerbliche Immobilien von 60% übernommen. Unklar sei im neuen Regelwerk laut Moody's, ob bei der jährlich erforderlichen Neubewertung der Sicherheiten der Ansatz maximal mit dem Ursprungswert oder auch höher erfolgen könne.

Ein anderer Punkt, der durch den Gesetzgeber geklärt werden sollte, sei nach Ansicht der Analysten die Methode bei der Immobilienbewertung zur Bestimmung des Beleihungswertes, da das Gesetz hier unterschiedliche Bewertungen erwähne, die Raum für Interpretation lassen würden. Ebenfalls nicht eindeutig sei die Tatsache, dass bei der Definition eines Covered Bond-Programms in einem Artikel von nur einem Cover Pool die Rede sei, während ein anderer besage, dass ein Programm mehrere Deckungsstöcke umfassen könne. Moody's gehe davon aus, dass es noch zu einer Überarbeitung des Gesetzes in diesem Jahr kommen werde, um Unklarheiten zu beseitigen. (Ausgabe 20 vom 15.06.2022) (16.06.2022/alc/a/a)





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