Covered Bonds-Primärmarkt: TLTRO III-Refinanzierung oder Prefunding?


23.11.22 11:33
Nord LB

Hannover (www.anleihencheck.de) - Während zu Beginn der letzten Woche noch vier Covered Bond-Emissionen aus vier Jurisdiktionen platziert wurden, blieb es im weiteren Wochenverlauf ruhig am Primärmarkt, so Dr. Frederik Kunze und Melanie Keine von der NORD/LB.

Erst in der neuen Handelswoche habe die Dynamik wieder merklich angezogen. So seien am Montag die deutsche UniCredit Bank und die kanadische Federation des Caisses Desjardins du Quebec (CCDJ) auf ihre Investoren zugegangen. UniCredit (ISIN DE000HV2AY79 / WKN HV2AY7) (Ticker: HVB) habe EUR 750 Mio. zu ms +2 Bp eingesammelt, sodass die Bank eine NIP von 3-4 Bp gezahlt habe. Die anfängliche Guidance habe bei ms +6 Bp area gelegen, das Orderbuch für den Hypothekenpfandbrief mit einer Laufzeit von langen drei Jahren sei final auf ein Gesamtvolumen von EUR 1,1 Mrd. gekommen.

Ebenfalls das kurzfristige Laufzeitsegment habe die CCDJ mit ihrem zweijährigen Covered Bond (ISIN XS2560673662 / WKN A3LBN1) im Volumen von EUR 750 Mio. bedient. In die Vermarktung gegangen sei der Bond mit einer anfänglichen Guidance von ms +15 Bp area. Der Mortgage Covered Bond der CCDJ erfülle in den Augen der Analysten der NORD/LB die Transparenzanforderungen des Art. 14 CBD und der Emittent habe sich dem ECBC Covered Bond Label angeschlossen, womit die Analysten der NORD/LB von einem LCR-Level von 2A ausgehen würden. Das Orderbuch der CCDJ habe sich final auf EUR 1,25 Mrd. belaufen, sodass sich bei einem Emissionsvolumen von EUR 750 Mio. eine Bid-to-cover-Ratio von 1,7x ergeben habe. Der endgültige Spread habe bei ms +12 Bp gelegen.

Bankinter (Ticker BKTSM; zuletzt aktiv im Jahr 2018) habe gestern als vierter Emittent aus Spanien in 2022 das Emissionsvolumen aus dieser Jurisdiktion auf EUR 5,75 Mrd. erhöht. Der Soft Bullet-Covered Bond (ISIN ES0413679525 / WKN nicht bekannt) mit einer Laufzeit von fünfeinhalb Jahren sei bei final ms + 40 Bp begeben worden (Volumen: EUR 750 Mio.; Buch: EUR 900 Mio.; Guidance: ms +40 Bp area). Mit einem nunmehr emittierten Volumen von EUR 194,4 Mrd. an Covered Bonds in diesem Jahr sei bereits ein neues Rekordhoch erreicht worden, denn der bis dato höchste Wert sei im Jahr 2011 mit EUR 152,4 Mrd. erzielt worden.

Für Impulse am Primärmarkt könnten nach Auffassung der Analysten der NORD/LB durchaus die angepassten TLTRO III-Konditionen sowie die damit im direkten Zusammenhang stehenden zusätzlichen freiwilligen Rückzahlungstermine gesorgt haben. Gleichwohl sei das durch das Eurosystem kommunizierte freiwillige Rückzahlungsvolumen für den ersten der drei Termine mit EUR 292 Mrd. geringer ausgefallen als erwartet (über Bloomberg kommunizierte Marktprognose: EUR 600 Mrd.). Diese "niedrige" Zahl würden wir an dieser Stelle aber nicht überbewerten, so die Analysten der NORD/LB. Schließlich stünden noch zwei weitere zusätzliche Termine für die freiwillige Rückzahlung an und der größte TLTRO III-Tender (TLTRO III.4 mit einem nach der November-Rückzahlung noch ausstehenden Volumen von mehr als EUR 900 Mrd.) laufe planmäßig noch bis Juni 2023. Zudem könnten einige Geschäftsbanken favorisieren, zum Jahresende eine höhere Liquidität zu halten. EMU-Emittenten, die in diesen Tagen auf die Investoren zugehen würden, seien demnach nicht ausnahmslos als "TLTRO III-Refinanzierer" anzusehen. Allein aufgrund der Unsicherheit in Bezug auf die Fundingkosten im Jahr 2023 und dem möglichen Quantitative Tightening der EZB sähen die Analysten der NORD/LB darüber hinaus signifikante Anreize für Prefunding-Aktivitäten.

Der Sekundärmarkt stehe weiterhin unter dem Einfluss des Primärmarktes und des nahenden Jahreswechsels. Händler würden versuchen, unter anderem aufgrund des saisonal hohen Emissionsvolumens zum Jahresanfang ihre Bücher zu reduzieren bzw. klein zu halten. Entsprechend gering sei die Bereitschaft, neue Ware aufzunehmen oder Positionen über Sekundärmarktanfragen anzukaufen, was die Spreads belaste. Neuemissionen würden verstärkt zu Tauschanfragen optisch teurer Sekundärpapiere gegen Primärbonds mit Neuemissionsprämie führen, was häufig nicht nur auf den jeweiligen Emittenten, sondern auf ganze Jurisdiktionen oder Regionen zutreffe. Wie bereits letzte Woche geschrieben, erwarten wir ein Ende dieses Trends erst mit einem Abflauen der Primärmarktaktivitäten, so die Analysten der NORD/LB.

Die monatliche Umfrage der Deutschen Hypo zum Immobilienklima zeige nach zuletzt zweistelligen Verlusten im November erstmals wieder einen positiven Verlauf auf. Befragt worden seien rund 1.200 Immobilienexpert*innen. Demnach habe das ermittelte Immobilienklima im Berichtsmonat um 7,1% auf 69,4 Punkte zugelegt. Dabei sei zu bemerken, dass sowohl das Investmentklima (+5,8% auf 50,7 Punkte) als auch das Ertragsklima (+8,0% auf 89,4 Punkte) zu der Entwicklung beigetragen hätten. Als Unterkomponente habe ebenso das Büroklima eine Stimmungsaufhellung verzeichnet (+13,0% auf 67,4 Punkte) und auch das Handelsklima zeige nach einem deutlichen Rückgang im Vormonat nun den stärksten Anstieg mit 16,5% auf 43,2 Punkte. Das Hotelklima sei um 6,9% auf 71,1 Punkte geklettert. Wenn auch noch abwärts gerichtet (-1,1%), jedoch weiterhin auf der Spitzenposition mit 111,1 Zählern liege das Logistikklima. Während der gewerbliche Bereich damit überwiegend einen positiven Trend aufweisen könne, sei dies bei den Wohnimmobilien noch nicht der Fall. Hier zeige sich ein anhaltender Vertrauensverlust, so habe die Befragung für November einen weiteren Rückgang von 1,1% auf 88,6 Punkte ergeben.

Die Agentur Scope Ratings habe sich die kürzlich veröffentlichten Q3-Geschäftszahlen der von ihnen gecoverten Banken genauer angesehen und diesen eine solide Performance attestiert. Dies habe Scope in einer Pressemitteilung Mitte November kommentiert. Die höheren Zinsmargen aus dem gestiegenen Zinsniveau würden sich hier deutlich bemerkbar machen und trotz angezogener Kosten für Energie seien die Betriebs- und Risikokosten unter Kontrolle. Auch die Aktivqualität sei intakt und die Banken würden über gesunde Kapitalpuffer verfügen. Der durchschnittliche MDA-Puffer habe laut Scope bei 590 Bp per Ende September 2022 gelegen, sodass die Banken derzeit komfortabel aufgestellt seien. Die durchschnittliche Eigenkapitalrendite der acht Banken in der Scope-Stichprobe (Intesa Sanpaolo, UniCredit, Banco BPM, Banca Monte dei Paschi di Siena, Mediobanca, BPER Banca, Credito Emiliano und Banca Popolare di Sondrio) habe im dritten Quartal 7,1% betragen. Ausschlaggebend für das gute Ergebnis seien die Erholung des Zinsüberschusses, ein starkes Kostenmanagement und eine niedrige Risikovorsorge gewesen. Sollte sich das makroökonomische Umfeld weiter eintrüben und zu einer Rezession führen, wären Banken gleich von mehreren Seiten her betroffen (Kredite, Gebühren, Provisionen, Risikokosten), was zu geringeren Ergebnissen führen würde. Am Montag habe bei Scope erneut der italienische Bankensektor im Blick gestanden, dieses Mal sei es um den Markt für NPLs gegangen. So hätten in den Monaten August und September 58% mehr Verbriefungen stattgefunden. Die italienische Intesa Sanpaolo habe laut eigener Aussage rund EUR 13 Mrd. an Mitteln aus dem Langfristtender der EZB (TLTRO) zur Rückzahlung angemeldet. Laut einer Bloomberg-Umfrage rechne man am Markt mit Rückzahlungen von insgesamt EUR 296,3 Mrd., nachdem die EZB die Konditionen angepasst habe. Intesa zeichne sich damit dann für etwa 15% der gesamten erwarteten Rückzahlungen verantwortlich.

Die Ratingagentur DBRS habe sich in einer Kommentierung jüngst zur Umsetzung der Covered Bond-Richtlinie in spanisches Recht geäußert. Zu den wichtigsten Änderungen für Cover Pools würden laut der Agentur das geringere Maß an Überdeckung, ein höherer Anteil an privaten Hypothekendarlehen mit niedrigeren Beleihungsausläufen (LTVs) und die Beseitigung der meisten rückständigen Kredite zählen. Auch wenn die Übersicherung durch die Gesetzesänderung zwar niedriger ausfalle (bisher sei das gesamte Hypothekenbuch (ohne verbriefte Vermögenswerte) als Deckungsstock angerechnet worden), würden laut DBRS die positiven Änderungen überwiegen, so z.B. die Aufnahme eines dynamischen Liquiditätspuffers, die Benennung einer unabhängigen Partei zur Überwachung des Deckungsstocks und eine erweiterte Transparenz.

Neu sei auch, dass für jedes Programm ein neuer Deckungsstock gebildet werden müsse und die Kriterien für mögliche Deckungswerte strenger seien als in der Vergangenheit. Damit hätten sich die Deckungsstöcke und Überdeckungsquoten in Spanien deutlich verändert. Das Seasoning und die geographische Verteilung hingegen seien laut DBRS relativ unverändert geblieben, da die Gesetzesänderung hier nicht direkt draufeinwirke. Wir werden den spanischen Covered Bond-Markt in einer unserer nächsten Wochenpublikationen näher analysieren, so die Analysten der NORD/LB. (Ausgabe 36 vom 23.11.2022) (23.11.2022/alc/a/a)





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