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Benchmarkrenditen und Zinserwartungen klettern nach oben
03.03.23 15:30
Raiffeisen Bank International AG
Wien (www.anleihencheck.de) - In der Eurozone war die Veröffentlichung der Schnellschätzungen für die Februar-Inflation das unbestrittene Highlight dieser Woche, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG.
Nachdem die Inflationszahlen für Frankreich und Spanien unerwartet hoch ausgefallen seien und auch die deutsche Inflation nicht mit Anzeichen einer Entspannung habe aufwarten können, sei die Publikation der Daten für den gesamten Euroraum unter einem denkbar schlechten Stern gestanden. Eine signifikante Überraschung sei allerdings ausgeblieben, vielmehr habe sich der Trend der letzten Monate fortgesetzt. So sei zwar die Gesamtinflationsrate von 8,6% p.a. im Januar auf 8,5% p.a. im Februar gefallen, die Kerninflationsrate (welche volatile Güter wie Energie und Nahrung exkludiere) habe allerdings von 5,3% im Jahresvergleich auf 5,6% zugenommen. Geprägt worden sei die positive Entwicklung der Gesamtinflation von einer weiteren Normalisierung der Energiepreise. Bei der Kerninflation würden sich indes insbesondere die Dienstleistungspreise als Sorgenkind erweisen. Diese seien von 4,4% p.a. im Januar auf 4,8% p.a. im Februar angestiegen. Die Preise im Dienstleistungssektor seien besonders empfindlich gegenüber (inflationsbedingten) Lohnsteigerungen, was das Auftreten von Zweitrundeneffekten begünstigen könnte. Zusätzlich befeuert werde dies durch den historisch engen Arbeitsmarkt, welcher das Potenzial habe, das Lohnwachstum (und in weiterer Folge die Preise) weiter anzutreiben. Insbesondere die Entwicklung der Kerninflation in der Eurozone bleibe also weiterhin festgefahren auf einem (zu) hohen Niveau.
Staatsanleiherenditen hätten bereits in den letzten Wochen erneut deutlichen Aufwind verspürt und dieser Trend habe sich auch diese Woche fortgesetzt. Aufgrund höher als erwarteter Inflationsdaten in der Eurozone sei der Renditeanstieg in der Währungsunion in den letzten Tagen ausgeprägter gewesen als in den USA. Die 10-jährige Bund-Rendite habe mit 2,7% einen neuen Höhepunkt der letzten Jahre erreicht. Mit einer Rendite von über 3% im zweijährigen Laufzeitensegment habe sich die Inversion der Bund-Kurve verstärkt. Auffällig sei, dass der Anstieg der Bund-Renditen vor allem auf steigende Inflationserwartungen zurückzuführen sei. Die langfristig gepreisten Inflationserwartungen lägen in der Eurozone nun bei 2,5% (in fünf Jahren für fünf Jahre). Die jüngste Dynamik aber auch das Niveau der Inflationserwartungen werde seitens der EZB sicherlich kritisch beobachtet. In Anbetracht dessen werde die Kommunikation aus Frankfurt wohl weiter darauf bedacht sein, das Commitment zum Inflationsziel zu bestärken.
Es dürfe daher nicht überraschen, dass viele EZB-Ratsmitglieder sehr klar weitere Zinsanhebungen auch im zweiten Quartal in Aussicht stellen würden. Zur Erinnerung, eine Anhebung um 50 BP im März gelte als gesetzt. Allerdings gehe aus dem gestern veröffentlichten Protokoll zur Zinssitzung Anfang Februar hervor, dass dieses Versprechen eigentlich nicht mehr von allen unterstützt worden sei. Weiters solle auf der März-Sitzung das Zinsanhebungstempo für die folgenden Monate beraten werden. Die EZB lebe schon seit einiger Zeit in dem Widerspruch, einerseits von Sitzung zu Sitzung rein datenabhängig entscheiden zu wollen und andererseits den Zinspfad für ein paar Sitzungen quasi im Voraus festzulegen. Aus dem letzten Zinsprotokoll sei zu entnehmen, dass die Inflations- und Konjunkturrisiken ausgewogener beurteilt würden als noch im Dezember. Es gebe Hoffnung auf ein "soft landing", das einen Rückgang der Inflation ohne zu starke Konjunkturdämpfung ermöglichen würde. Den neuen Projektionen, die auf der März-Sitzung vorgestellt würden, komme somit eine hohe Bedeutung zu in Bezug auf Weichenstellungen für Q2 und möglicherweise darüber hinaus. Dies umso mehr als unter den Ratsmitgliedern deutliche Meinungsunterschiede herrschen würden. Sowohl in Bezug auf das notwendige Ausmaß als auch die bereits erzielte Wirkung der Straffung würden Auffassungsunterscheide offen zu Tage treten. Das hawkishe Camp (Nagel) positioniere sich für einen Zinsschritt von 50 BP auch im Mai und einer "terminal rate" des Einlagesatzes bei wohl mindestens 4% (Wunsch). Die dovishe Fraktion (Visco) möchte aufgrund der bereits bremsenden Wirkung (Kreditentwicklung) und der üblichen Zeitverzögerung bei der Straffung ab Mai vorsichtiger vorgehen (Verringerung des Zinsanhebungstempos auf 25 BP). Ratsmitglieder, die eher dem Kompromisslager zugerechnet würden (Villeroy de Galhau) würden eine Reduktion des Straffungstempos zur Debatte stellen, wobei sich die Zinsanhebungsphase bis in den September ziehen könnte (je zwei 25 BP Schritte in Q2 und Q3). In Summe sei die Mehrheit des EZB-Rats klar für weitere Zinsanhebungen zumindest bis zur Jahresmitte. Mit jedem Schritt werde aber das Gewicht jener, die Tempo rausnehmen wollten und die Zinsstraffung als ausreichend erachten würden, größer. Die Analysten der Raiffeisen Bank International AG würden das aktuelle Leitzinspricing am Markt am oberen Ende einer möglichen Konsensfindung im EZB-Rat sehen. Zuletzt sei in Erinnerung gerufen worden, dass erstens die Leitzinsen - egal welches Endniveau erreicht werde - dann für viele Quartale auf diesem gehalten werden sollten (Lane - high for longer). Zweitens sei bei einem weiteren Instrument, dem Abbau des von der EZB gehaltenen Anleihebestands (QT), noch viel zu tun (Schnabel). Der Abbau des Anleihebestands werde in H2 sehr sicher schneller erfolgen als in Q2.
Auch wenn der Renditeaufwärtsdruck in den USA zuletzt schwächer ausgeprägt gewesen sei als in der Eurozone, seien Treasury-Renditen im Februar deutlich gestiegen. Besser als erwartete Konjunkturdaten im Januar - auf breiter Front - hätten die bis dahin vorherrschende Marktmeinung eines bevorstehenden FED-Pivots nicht unterstützt. Leitzinserwartungen zum Niveau der Terminal Rate aber auch zu etwaigen Zinssenkungen noch im zweiten Halbjahr 2023 seien überdacht worden und der Zinsmarkt habe sich in Richtung höherer Renditen orientiert. Aktuell gehe der Markt davon aus, dass die FED die Leitzinsen auf den nächsten drei Zinssitzungen um jeweils 25 BP erhöhen könnte. Sollte sich die resilientere US-Konjunktur weiter bestätigen, was mit Inflationsrisiken einhergehe, könnte unsere US-Leitzinsprognose mit einer finalen Zinserhöhung im März zu kurz greifen. Nächste Woche stehe mit dem US-Arbeitsmarktbericht das nächste Highlight am Daten-Kalender. Im Januar habe das Beschäftigungswachstum deutlich nach oben überrascht und damit das Re-Pricing am Zinsmarkt gezündet. Es sei davon auszugehen, dass auch diesmal mit Volatilität an den Finanzmärkten zu rechnen sei.
(03.03.2023/alc/a/a)
Nachdem die Inflationszahlen für Frankreich und Spanien unerwartet hoch ausgefallen seien und auch die deutsche Inflation nicht mit Anzeichen einer Entspannung habe aufwarten können, sei die Publikation der Daten für den gesamten Euroraum unter einem denkbar schlechten Stern gestanden. Eine signifikante Überraschung sei allerdings ausgeblieben, vielmehr habe sich der Trend der letzten Monate fortgesetzt. So sei zwar die Gesamtinflationsrate von 8,6% p.a. im Januar auf 8,5% p.a. im Februar gefallen, die Kerninflationsrate (welche volatile Güter wie Energie und Nahrung exkludiere) habe allerdings von 5,3% im Jahresvergleich auf 5,6% zugenommen. Geprägt worden sei die positive Entwicklung der Gesamtinflation von einer weiteren Normalisierung der Energiepreise. Bei der Kerninflation würden sich indes insbesondere die Dienstleistungspreise als Sorgenkind erweisen. Diese seien von 4,4% p.a. im Januar auf 4,8% p.a. im Februar angestiegen. Die Preise im Dienstleistungssektor seien besonders empfindlich gegenüber (inflationsbedingten) Lohnsteigerungen, was das Auftreten von Zweitrundeneffekten begünstigen könnte. Zusätzlich befeuert werde dies durch den historisch engen Arbeitsmarkt, welcher das Potenzial habe, das Lohnwachstum (und in weiterer Folge die Preise) weiter anzutreiben. Insbesondere die Entwicklung der Kerninflation in der Eurozone bleibe also weiterhin festgefahren auf einem (zu) hohen Niveau.
Es dürfe daher nicht überraschen, dass viele EZB-Ratsmitglieder sehr klar weitere Zinsanhebungen auch im zweiten Quartal in Aussicht stellen würden. Zur Erinnerung, eine Anhebung um 50 BP im März gelte als gesetzt. Allerdings gehe aus dem gestern veröffentlichten Protokoll zur Zinssitzung Anfang Februar hervor, dass dieses Versprechen eigentlich nicht mehr von allen unterstützt worden sei. Weiters solle auf der März-Sitzung das Zinsanhebungstempo für die folgenden Monate beraten werden. Die EZB lebe schon seit einiger Zeit in dem Widerspruch, einerseits von Sitzung zu Sitzung rein datenabhängig entscheiden zu wollen und andererseits den Zinspfad für ein paar Sitzungen quasi im Voraus festzulegen. Aus dem letzten Zinsprotokoll sei zu entnehmen, dass die Inflations- und Konjunkturrisiken ausgewogener beurteilt würden als noch im Dezember. Es gebe Hoffnung auf ein "soft landing", das einen Rückgang der Inflation ohne zu starke Konjunkturdämpfung ermöglichen würde. Den neuen Projektionen, die auf der März-Sitzung vorgestellt würden, komme somit eine hohe Bedeutung zu in Bezug auf Weichenstellungen für Q2 und möglicherweise darüber hinaus. Dies umso mehr als unter den Ratsmitgliedern deutliche Meinungsunterschiede herrschen würden. Sowohl in Bezug auf das notwendige Ausmaß als auch die bereits erzielte Wirkung der Straffung würden Auffassungsunterscheide offen zu Tage treten. Das hawkishe Camp (Nagel) positioniere sich für einen Zinsschritt von 50 BP auch im Mai und einer "terminal rate" des Einlagesatzes bei wohl mindestens 4% (Wunsch). Die dovishe Fraktion (Visco) möchte aufgrund der bereits bremsenden Wirkung (Kreditentwicklung) und der üblichen Zeitverzögerung bei der Straffung ab Mai vorsichtiger vorgehen (Verringerung des Zinsanhebungstempos auf 25 BP). Ratsmitglieder, die eher dem Kompromisslager zugerechnet würden (Villeroy de Galhau) würden eine Reduktion des Straffungstempos zur Debatte stellen, wobei sich die Zinsanhebungsphase bis in den September ziehen könnte (je zwei 25 BP Schritte in Q2 und Q3). In Summe sei die Mehrheit des EZB-Rats klar für weitere Zinsanhebungen zumindest bis zur Jahresmitte. Mit jedem Schritt werde aber das Gewicht jener, die Tempo rausnehmen wollten und die Zinsstraffung als ausreichend erachten würden, größer. Die Analysten der Raiffeisen Bank International AG würden das aktuelle Leitzinspricing am Markt am oberen Ende einer möglichen Konsensfindung im EZB-Rat sehen. Zuletzt sei in Erinnerung gerufen worden, dass erstens die Leitzinsen - egal welches Endniveau erreicht werde - dann für viele Quartale auf diesem gehalten werden sollten (Lane - high for longer). Zweitens sei bei einem weiteren Instrument, dem Abbau des von der EZB gehaltenen Anleihebestands (QT), noch viel zu tun (Schnabel). Der Abbau des Anleihebestands werde in H2 sehr sicher schneller erfolgen als in Q2.
Auch wenn der Renditeaufwärtsdruck in den USA zuletzt schwächer ausgeprägt gewesen sei als in der Eurozone, seien Treasury-Renditen im Februar deutlich gestiegen. Besser als erwartete Konjunkturdaten im Januar - auf breiter Front - hätten die bis dahin vorherrschende Marktmeinung eines bevorstehenden FED-Pivots nicht unterstützt. Leitzinserwartungen zum Niveau der Terminal Rate aber auch zu etwaigen Zinssenkungen noch im zweiten Halbjahr 2023 seien überdacht worden und der Zinsmarkt habe sich in Richtung höherer Renditen orientiert. Aktuell gehe der Markt davon aus, dass die FED die Leitzinsen auf den nächsten drei Zinssitzungen um jeweils 25 BP erhöhen könnte. Sollte sich die resilientere US-Konjunktur weiter bestätigen, was mit Inflationsrisiken einhergehe, könnte unsere US-Leitzinsprognose mit einer finalen Zinserhöhung im März zu kurz greifen. Nächste Woche stehe mit dem US-Arbeitsmarktbericht das nächste Highlight am Daten-Kalender. Im Januar habe das Beschäftigungswachstum deutlich nach oben überrascht und damit das Re-Pricing am Zinsmarkt gezündet. Es sei davon auszugehen, dass auch diesmal mit Volatilität an den Finanzmärkten zu rechnen sei.
(03.03.2023/alc/a/a)