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04.12.20 09:45
EZB wird vermutlich erneut auf das Gaspedal treten
Hamburg Commercial Bank

Hamburg (www.anleihencheck.de) - Die zehnjährigen US-Renditen haben einen erneuten Anlauf in Richtung 1% unternommen, so Dr. Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt bei der Hamburg Commercial Bank.

Seit dem Frühjahr rentiere die US-Benchmarkanleihe unter 1%. Nach der Wahl von Joe Biden und der Ankündigung, dass der Corona-Impfstoff von BioNTech/Pfizer vermutlich hochgradig effektiv sei, habe es einen ersten Versuch gegeben, diese Marke zu nehmen. Ähnlich wie vor vier Wochen scheine auch jetzt der Optimismus um sich zu greifen, da aus China freundliche Wirtschaftsdaten kämen und ein Konjunkturpaket in den USA jetzt doch wahrscheinlicher werde. Die Rede sei von einem Volumen von rund 900 Mrd. US-Dollar bzw. 4,5% des BIP. Außerdem würden die Marktteilnehmer hoffen, dass die Geldpolitik (EZB-Sitzung am 10.12.) die Aktienmärkte auch weiterhin stützen werde. Im Ergebnis sei der S&P 500-Index weiter gestiegen und habe damit neue Allzeithochs erklommen.

Unser Über-/Unterbewertungsmodell, das sich an herkömmlichen Bewertungsmaßstäben orientiert, signalisiert für den S&P 500 eine Überbewertung von 50%, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank. Der von Shiller berechnete inflations- und zyklisch bereinigte gleitende Zehnjahresdurchschnitt des Kurs-Gewinn-Verhältnisses des S&P 500 liege bei 32. Höhere Rekordstände während der bis 1881 zurückreichenden Zeitreihe seien kurz vor der Weltwirtschaftskrise 1929, auf dem Höhepunkt der Internetblase im Jahr 2000 und zuletzt im Januar 2018 erreicht worden.

Dennoch möge es sein, dass sich die Aktienkurse zunächst noch positiv entwickeln würden. Zwar würden die meisten Ökonomen - auch die Analysten der Hamburg Commercial Bank - die kurzfristige konjunkturelle Lage als kritisch einschätzen, aber genau deswegen würden die Notenbanken voraussichtlich ihre expansive Geldpolitik nicht nur beibehalten, sondern vermutlich sogar erneut ausweiten.

Kombiniere man diese Aussicht mit der Perspektive, dass die Corona-Impfstoffe in der zweiten Jahreshälfte 2021 so weit verbreitet sein würden, dass die Shutdownmaßnahmen aufgehoben würden und Menschen und Wirtschaft wieder zur Normalität zurückkehren könnten, scheine dies für viele Anleger ein überzeugendes Narrativ zu sein.

Der Haken an der Sache sei, dass die Anleger die guten Nachrichten alle jetzt bereits einpreisen würden und mehr als das, womit der Markt sehr sensibel auf Enttäuschungen verschiedenster Art reagieren könnte. Was sei, wenn die Massenimpfungen nicht so rasch vorankämen, wie man sich das erhoffe, etwa weil ein großer Teil der Bevölkerung nicht bereit sei, sich impfen zu lassen? Was sei mit den hohen Schuldenbergen, die viele Unternehmen in der Coronakrise aufgebaut hätten und die sich nur abbauen lassen würden, wenn die Umsätze nach der Krise umso stärker steigen würden? Und was sei schließlich mit den langfristigen Renditen?

Höhere Zinsen wären Gift für die Aktienkurse und die Notenbanken dürften viel dafür tun, um einen zu raschen Anstieg der Renditen zu verhindern. Aber spätestens wenn die Wirtschaft tatsächlich wieder laufe, werde die Bereitschaft, die Rentenmärkte weiter zu unterstützen, bei den Notenbanken nachlassen. Möglicherweise sei das der Moment, wo die Aktienbewertungen deutlich nachgeben würden. So wie die Märkte jetzt losgelöst von der Realwirtschaft nach vorne preschen würden, könnten sie später, trotz guter Wachstumszahlen, einbrechen.

Ob die Anleger tatsächlich eingepreist hätten, wie die nächsten Monate verlaufen würden, sei aber unklar. In Deutschland seien gerade die Shutdownmaßnahmen bis zum 10. Januar verlängert worden und der bayerische Ministerpräsident Markus Söder halte auch eine Verschärfung der Maßnahmen für möglich. In den USA habe die Gesundheitsbehörde CDC davor gewarnt, dass die Krankenhäuser vor allem in den Monaten Dezember bis Februar vor enormen Herausforderungen stünden. Das könne bedeuten, dass die Biden-Administration auf Shutdowns drängen werde bzw. dass die Bundesstaaten ihrerseits handeln würden. Vor diesem Hintergrund sei auch eine Rezession in den USA möglich, die angesichts der zuletzt überraschend guten Konjunkturdaten einige Marktbeobachter kalt erwischen könnte.

Das Highlight der nächsten Woche sei die EZB-Sitzung am kommenden Donnerstag (10.12). Im Vorfeld habe Notenbankchefin Christine Lagarde kaum Zweifel daran gelassen, dass man die Geldpolitik lockern werde. Man werde sich alle Instrumente anschauen und entsprechende Veränderungen in Erwägung ziehen. Im Endeffekt dürfte es auf die zeitliche und quantitative Erweiterung des PEPP-Anleiheankaufprogramms sowie erhöhte Anreize zur Inanspruchnahme der TLTRO-Langfristkredite hinauslaufen.

Das PEPP-Programm habe einen Rahmen von 1.350 Mrd. Euro. Die bisherigen Ankäufe würden sich auf knapp 700 Mrd. Euro belaufen. Monatlich seien zuletzt Anleihen im Volumen von rund 65 Mrd. Euro angekauft worden. Die Analysten der Hamburg Commercial Bank würden damit rechnen, dass das Programm von Ende Juni 2021 um ein halbes Jahr verlängert und um bis zu 500 Mrd. Euro aufgestockt werde. In Bezug auf die TLTRO-Geschäfte zahle die EZB bis zu 1% an die Kreditinstitute, die die gezielten Refinanzierungskredite mit drei Jahre Laufzeit in Anspruch nehmen und entsprechendes Neugeschäft generieren würden. Diese "Prämie" könnte erhöht werden.

Gleichzeitig sei es auch möglich, dass die Ansprüche an die einzureichenden Sicherheiten gelockert würden, sodass sich auch auf diesem Weg die Refinanzierung der Banken günstiger darstelle.

Außerdem dürfte die EZB das Programm bis Mitte 2022 verlängern. Gemäß der bisherigen Planung würden nächste Woche und im März 2021 die letzten Tender angeboten. Schließlich dürfe man erwarten, dass die Volumenbegrenzung, bis zu der die TLTRO-Kredite in Anspruch genommen werden dürfen - sie liege bei 50% eines definierten Kreditportfolios der jeweiligen Bank - erhöht werde. Südeuropäische Banken seien offensichtlich in dieser Hinsicht an ihr Limit gestoßen. Zu achten sei außerdem auf den Endspurt bei den Brexit-Verhandlungen. Noch bestehe Hoffnung auf einen Vertrag. Offensichtlich würden die nächsten Tage entscheidend sein.

Datenseitig sei am 4. Dezember auf die US-Arbeitsmarktdaten zu achten, in Deutschland komme der ZEW-Index raus (08.12.) und die Oktober Exportdaten würden veröffentlicht (09.12). Außerdem werde bekannt, wie es der Industrie in Deutschland, Frankreich und Italien gehe (07.12./10.12./11.12.).

Insgesamt dürfte das zu erwartende EZB-Maßnahmenpaket von den Aktienmärkten freundlich aufgenommen werden, wenngleich die Gefahr bestehe, dass auch hier schon einiges eingepreist sei. Die Renditen der Bunds könnten in diesem Umfeld leicht steigen. (Ausgabe vom 03.12.2020) (04.12.2020/alc/a/a)


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