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KFM-Mittelstandsanleihen-Barometer: Zalaris-Anleihe mit variabler Verzinsung als "durchschnittlich attraktiv" bewertet


16.07.19 12:00
KFM Deutsche Mittelstand AG

Düsseldorf (www.anleihencheck.de) - In ihrem aktuellen KFM-Barometer zur Anleihe (ISIN NO0010832710 / WKN A2RR1R) mit variabler Verzinsung der Zalaris ASA kommt die KFM Deutsche Mittelstand AG zu dem Ergebnis, die Anleihe als "durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)" (3,5 von möglichen 5 Sternen) einzuschätzen.

Die Zalaris ASA sei ein Softwareunternehmen, das sich vor allem im nordeuropäischen Raum auf SAP gestützte "Human Resources (HR)" Dienstleistungen spezialisiert habe. Insbesondere könnten Kunden ihre gesamten Lohn- und Gehaltsabrechnungs- ("payroll") Aktivitäten vollständig an Zalaris über deren eigene Cloud Lösung auslagern. Diese würden neben dem Buchhaltungsservice auch die Zahlungsvorgänge sowohl an die Arbeitnehmer als auch an die Steuerbehörden umfassen. Der HR-Provider Zalaris besitze keine eigene Software, sondern kaufe zur Erbringung seiner Dienstleistung jeweils 5-Jahres-Lizenzen der SAP HR-Software "SuccessFactors". Diese Software werde für den Kunden in einem standardisierten Ablauf innerhalb von drei und zwölf Monaten betriebsbereit installiert.

Die übrige IT-Umgebung des Kunden müsse dabei nicht zwangsläufig auf SAP basieren. Zalaris ihrerseits schließe mit den Kunden ebenfalls langfristige Lizenzverträge von i.d.R. fünf Jahren ab. Verlängerungen hätten Laufzeiten zwischen drei und fünf Jahren. Kündige ausnahmsweise ein Kunde, was bisher nur zweimal aufgrund organisatorischer Änderungen vorgekommen sei, könne eine freie SAP-Lizenz ohne Mehrkosten gegenüber SAP auf einen anderen Kunden übertragen werden.

Die Kundenbindung sei hoch, da der Wechsel des HR-Providers für die Kunden mit Mühen, Kosten und Aufwand verbunden sei. Ein großer Vorteil von Zalaris sei, dass sie einerseits ein "offenes" Standardprodukt anbiete, andererseits aufgrund der europaweiten Präsenz auch besondere nationale rechtliche bzw. steuerliche Gegebenheiten der Kunden berücksichtigen könne. Ein zusätzlicher unschätzbarer Vorteil sei, dass Mitarbeiter verschiedenster Herkunft alle relevanten nordischen Sprachen inkl. Russisch, Deutsch und Englisch sprechen würden. Das ziehe insbesondere internationale Unternehmen an, deren Umsatzanteil mittlerweile 70% erreicht habe. So erziele Zalaris mit den Top 20 Kunden unterschiedlichster Branchen wie Novartis, SEAT, Commerzbank, Finnair, Nordea etc. 54% des Umsatzes.

Zalaris teile ihr Geschäft in drei Segmente ein: HR Outsorcing (58%), Cloud Services (16%) und Consulting (26%). Das Auslagern der administrativen HR-Leistungen bringe den Kunden i.d.R. eine Kostenersparnis von ca. 20 bis 30% gegenüber herkömmlichen eigenen Inhouse Lösungen. Durch das neue Cloud Computing sei es ein Leichtes, zusätzliche interessante Services wie z.B. HR-Analysen, digitale Personalstammakte, Talentmanagement und mobile Lösungen wie Reisekostenberechnung und -abrechnung anzubieten. Hier lägen auch zusätzliche Wachstums-Potenziale.

Zalaris habe derzeit im europäischen Markt einen Marktanteil von nur 7%. Aktuell gebe es nur zwei größere Konkurrenten (ADP und NGA) in Europa. Andere Konkurrenten gleicher Größe, die weltweit agieren würden, seien in den USA ansässig, sodass Zalaris in Europa eine etablierte Größe sei; nicht zuletzt durch die beiden Zukäufe im Jahr 2017, der Sumarum AG in Deutschland (Kunden in Deutschland, Österreich und der Schweiz) und der ROC in England. Die Anleihemittel würden der Refinanzierung dieser beiden Unternehmenskäufe dienen. Ca. 50% der potenziellen Kunden in Europa (Marktgröße ca. 1,1 Mrd. Euro) hätten administrative einfache HR-Dienstleistungen noch gar nicht ausgegliedert.

Das Geschäft sei nicht konjunkturabhängig. Im Gegenteil, in einer Rezession würden die Unternehmen aus Gründen der Kostenersparnis dazu neigen, Leistungen generell auszulagern. Gleichwohl habe das Geschäft niedrige Eintrittshürden für Wettbewerber. Kostenseitig sei es aber so, dass in diesem Geschäftsfeld erst nach vier bis fünf Jahren der break even erreicht sei. Mit rund 1.000 eigenen Mitarbeitern betreue Zalaris ca. 295.000 Mitarbeiter ihrer Kunden; in Deutschland mehr als 70.000 Personen.

Der Umsatz für das Jahr 2018 betrage umgerechnet 80,9 Mio. Euro nach 60,1 Mio. Euro im Vorjahr. Dies entspreche einem Umsatzwachstum von 34%. In den Folgejahren würden die Umsatzzuwächse auf Basis ausschließlich organischen Wachstums nach Angaben der Gesellschaft zwischen 6 und 10% wachsen. Nach Abzug der Lizenzkosten (an SAP), die seit Jahren rund 7 bis 8% vom Umsatz betragen würden und Personalkosten, die seit den letzten sechs Jahren relativ stabil ca. 55% des Umsatzes betragen würden und anderer Kosten sei im Jahr 2018 ein Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von 11,2 Mio. Euro verblieben, im Vorjahr von 6,8 Mio. Euro. Dies entspreche einer EBITDA-Marge von 13,8%. Die Abschreibungen im Wesentlichen auf selbsterstellte Software um die SAP-Landschaft herum hätten 6,7 Mio. Euro im Jahr 2018 betragen, sodass sich ein Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) von 4,5 Mio. Euro ergeben habe (Vj. 1,1 Mio. Euro).

Aufgrund der beiden Unternehmenszukäufe (inkl. Nebenkosten) im Jahr 2017 in Höhe von zusammen 29,6 Mio. Euro sei 2017 erstmals der Posten Goodwill entstanden, der zum 31.12.2018 bei 15,2 Mio. Euro valutiert und der als werthaltig mit Rücksicht auf die im Vergleich zu den Marktpreisen der Wettbewerber moderaten Kaufpreisbemessungsgrundlage (ca. 11-faches EBITDA) angesehen werde. Die Differenz zum Kaufpreis in Höhe von 14,4 Mio. Euro sei im Sinne der "Purchase Price Allocation (PPA)" den übrigen immateriellen Vermögenswerten wie z.B. Kundenbeziehungen etc. zugeordnet worden und werde über die nächsten fünf bis zehn Jahre abgeschrieben.

Die Zinsaufwendungen seien im Jahr 2018 mit 0,6 Mio. Euro (Vj. 2,1 Mio. Euro) ausnahmsweise relativ gering gewesen, weil Währungsgewinne zwischen NOK und Euro einen gegenläufigen Effekt gehabt hätten. Das Unternehmen plane in Zukunft jedoch mit jährlichen Zinsaufwendungen in Höhe rund 1,9 Mio. Euro, was einem Zinsdeckungsgrad (EBITDA/Zinsaufwand) mit einem überdurchschnittlichen Faktor von 7,5 bis 9 entsprechen würde. Dementsprechend habe sich im Jahr 2018 ein Ergebnis vor Steuern (EBT) in Höhe von 3,8 Mio. Euro ergeben. In Zukunft plane das Unternehmen EBT's von rund 7 bis 12 Mio. Euro in 2023.

Das Eigenkapital zum 31.12.2018 betrage 12,1 Mio. Euro. Dies entspreche einer Eigenkapitalquote von 18%. Aufgrund des Wachstums gehe das Unternehmen davon aus, dass die Eigenkapital-Quote jährlich um 2% steige. Teilweise würden die einmaligen Software-Integrationskosten der Kunden in Höhe von rund 30% gestundet und entsprechend aktiviert und über 5 Jahre linear in die Gewinn- und Verlustrechnung überführt. Dieser Posten (Customer Projects) mache über alle Jahre konstant einen Betrag von rund 3,1 Mio. Euro aus. In dieser Bilanzposition würden auch Projektzeitstunden - sofern nicht abgerechnet - periodengerecht abgegrenzt.

Der operative Cashflow im Jahr 2018 betrage 2,3 Mio. Euro. Der Free Cashflow (nach Investitionen) sei wegen der nachträglichen Investition zur Integration der beiden Unternehmenskäufe leicht negativ mit 0,1 Mio. Euro. Zukünftig seien Free Cashflows von 4,2 Mio. Euro bis 7,0 Mio. Euro für das Jahr 2023 geplant.

Die im September 2018 emittierte nicht nachrangige und besicherte Anleihe der Zalaris ASA sei mit einer variablen Verzinsung mit dem 3-Monats-Euribor + 4,75% p.a. (Euribor floor at 0%; Zinstermin vierteljährlich am 28.03., 28.06., 28.09., 28.12.) ausgestattet und habe eine Laufzeit bis zum 28.09.2023. Im Rahmen der Anleiheemission seien insgesamt 35 Mio. Euro mit einer Stückelung von 100.000 Euro platziert worden. Die Emittentin könne das Emissionsvolumen durch Aufstockung(en) auf bis zu 75 Mio. Euro erhöhen. Vorzeitige Kündigungsmöglichkeiten seien in den Anleihebedingungen ab dem 28.03.2021 zu 102,375%, ab 28.09.2021 zu 101,90%, ab 28.03.2022 zu 101,425%, ab 28.09.2022 zu 100,95% und ab 28.03.23 zu 100% des Nennbetrages vorgesehen. Die Anleihegläubiger seien durch Garantien und Verpfändungen abgesichert.

Aufgrund der guten Marktpositionierung des Unternehmens in Verbindung mit der plausiblen Erwartung der stetigen Umsatzausweitung in Verbindung mit einer Rendite von 4,80% p.a. (auf Kursbasis 100,11% am 15.07.2019) bewerten wir die Anleihe mit variabler Verzinsung der Zalaris ASA als "durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)" (3,5 von 5 möglichen Sternen), so die KFM Deutsche Mittelstand AG. (16.07.2019/alc/n/a)