KFM-Mittelstandsanleihen-Barometer: 7,50%-Ekosem-Agrar AG-Anleihe als "durchschnittlich attraktiv" bewertet


02.02.21 11:00
KFM Deutsche Mittelstand AG

Düsseldorf (www.anleihencheck.de) - In ihrem aktuellen KFM-Mittelstandsanleihen-Barometer zu der 7,50%-Anleihe (ISIN DE000A2YNR08 / WKN A2YNR0) der Ekosem-Agrar AG mit Laufzeit bis 2024 kommt die KFM Deutsche Mittelstand AG zu dem Ergebnis, die Anleihe weiterhin als "durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)" (3,5 von 5 möglichen Sternen) einzuschätzen.

Die Ekosem-Agrar AG mit Sitz in Walldorf sei die deutsche Holdinggesellschaft der EkoNiva Gruppe, einem der größten russischen Agrarunternehmen und nach Volumen der größte Rohmilchproduzent in Russland und Europa. Mit rund 200.000 Rindern, davon ca. 100.000 Milchkühen, produziere die Gruppe in neun Regionen Russlands auf einer Gesamtfläche von rund 631.000 Hektar (ca. 50% im Eigentum) per Ende September 2020 rund 2.500 t Rohmilch pro Tag. Die Rohmilchleistung des Jahres 2019 habe 759.000 t betragen. Nur ein kleiner Teil der Rohmilchproduktion werde derzeit selbst verarbeitet, der weitaus überwiegende Teil gehe (noch) an Drittmolkereien.

Der Bau eigener Molkereien werde vorangetrieben. So solle bis Ende 2021 im Gebiet Nowosibirsk eine Molkerei mit einer Verarbeitungskapazität von über 1.100 t Rohmilch pro Tag in Betrieb gehen, die neben den herkömmlichen Milch-Endprodukten auch Käse für den russischen Markt und den Export, hauptsächlich nach China und in ostasiatische Länder, produzieren solle. Hier habe die Gesellschaft nach Einschätzung der KFM Deutsche Mittelstand AG vor allem den asiatischen Markt im Blick. In China gebe es nach Managementangaben bereits erste Aktivitäten zum Aufbau einer Vertriebsinfrastruktur. Seit Sommer 2020 seien nach Managementangaben bereits mehrere Lieferungen eigener Milchprodukte nach China getätigt worden; der Umfang dieser Lieferungen sei allerdings noch gering; es gehe in erster Linie darum, Erfahrung auf dem chinesischen Markt zu sammeln.

Die Versorgung der Herde werde überwiegend durch die eigene landwirtschaftliche Bewirtschaftung der Ackerflächen sichergestellt. Neben der Produktion von 1,8 Mio. Tonnen Luzerne- und Maissilage seien im Jahr 2019 auch ca. 0,57 Mio. Tonnen Getreide produziert worden, die die Versorgung der Herde bis über die kommende Erntesaison hinaus gewährleisten und teilweise auch verkauft würden. Neben dem weiteren Ausbau der Milchproduktion bleibe nach Einschätzung des Managements vor allem der weitere Ausbau der eigenen Milchverarbeitung mit Milchprodukten unter der Dachmarke "EkoNiva" der strategische Schwerpunkt. Nach Auskunft des Managements würden sich derzeit sieben Milchviehanlagen im Bau befinden. Zum 30.09.2020 seien innerhalb der Gruppe mehr als 14.000 Mitarbeiter beschäftigt.

Die Ekosem-Gruppe wachse seit Jahren kontinuierlich, eröffne unter Berücksichtigung strategischer Gesichtspunkte neue Produktionsstätten und sei Europas größter Milchproduzent mit einer wachsenden Anzahl von Tochtergesellschaften in Russland (Stand 31.12.2019: 62 Gesellschaften). In Analogie zu der stetig wachsenden Anzahl von Nutztieren und bewirtschafteten Flächen seien die zuvor für das Jahr 2019 und 2020 geplanten betriebswirtschaftlichen Finanzkennziffern deutlich übertroffen worden. Selbst die weltweite Corona-Pandemie habe kaum Auswirkungen auf das Geschäftsmodell gehabt und nach einem vorübergehenden Absinken der Milchpreise im 2. Quartal 2020 das anhaltende Wachstum bis zum 3. Quartal 2020 nur geringfügig verlangsamen können.

Nach Auffassung der KFM Deutsche Mittelstand AG werde das zukünftige Wachstum der Ekosem-Gruppe in Russland, gerade im Bereich der Milchverarbeitung, durch die bestehenden Sanktionen Russlands unterstützt, indem sie den russischen Markt vor europäischer Konkurrenz abschirmen würden. Das Ekosem-Geschäftsmodell mit der Milch- und Milchprodukteerzeugung werde nach Meinung der KFM Deutsche Mittelstand AG seitens des russischen Staates kräftig unterstützt. Das zeige sich auch daran, dass die operative russische Tochtergesellschaft in die staatliche Liste der strategisch relevanten Unternehmen Russlands aufgenommen worden sei.

Darüber hinaus gewähre der russische Staat jährlich Zuschüsse im dreistelligen Mio. Euro Bereich. Zum testierten Konzern-Jahresabschluss 2019 seien Zuwendungen der öffentlichen Hand in Höhe von 364,5 Mio. Euro (Vj. 202,7 Mio. Euro) als Fremdkapital ausgewiesen gewesen. Diese Zuwendungen des russischen Staates in Form von direkten Geldzuschüssen und vergünstigten staatlichen Krediten hätten nach Auffassung der KFM Deutsche Mittelstand AG einen sehr starken Eigenkapitalcharakter und würden bei teilweiser Zuordnung zum Eigenkapital die bilanzielle EK-Quote von 14,4% zum 31.12.2019 erhöhen. Neben den passivisch und erfolgsneutral abgegrenzten Geldbeträgen gewähre der russische Staat auch nicht rückzahlbare Förderungen für den Kauf von Zuchttieren und Betriebskostenzuschüsse, die direkt ergebniswirksam das Eigenkapital erhöhen würden.

Die Konzern-Finanzverbindlichkeiten hätten sich zum 31.12.2019 auf 848,9 Mio. Euro (Vj. 785,9 Mio. Euro) erhöht und nach Auffassung der KFM Deutsche Mittelstand AG werde auch zukünftig aufgrund des Wachstums ein hoher Kapitalbedarf bestehen bleiben. Zum 31.12.2019 habe sich der operative Konzern-Cash-Flow auf 23,3 Mio. Euro (Vj. -15,7 Mio. Euro) erhöht, der Konzern-Cash-Flow aus Investitionstätigkeit habe sich auf 343,6 Mio. Euro (Vj. 391,7 Mio. Euro) verringert und der Konzern-Cash-Flow aus Finanzierungstätigkeit sei auf 310,1 Mio. Euro (Vj. 406,2 Mio. Euro) gesunken. Eine zum 23.03.2021 zur Rückzahlung fällige 50 Mio. Euro Anleihe (ausstehendes Volumen: 36,6 Mio. Euro) (Bond Nr. 1 (2012/2021)) solle nach Plänen des Managements durch einen Mix verschiedener Maßnahmen refinanziert werden.

Der Konzern-Umsatz habe sich zum 31.12.2019 auf 402,7 Mio. Euro (Vj. 244,9 Mio. Euro) erhöht, die Konzern-Betriebsleistung sei mit 586,1 Mio. Euro nach 377,6 Mio. Euro im Vorjahr ebenfalls deutlich gesteigert worden. Das Konzern-EBITDA habe sich zum 31.12.2019 auf 188,6 Mio. Euro (Vj. 117,1 Mio. Euro) erhöht. Auch Konzern-EBIT und Konzern-EAT hätten signifikant verbessert werden können: Das EBIT sei von 75,2 Mio. Euro auf 114,1 Mio. Euro gestiegen und das EAT von 19,7 Mio. Euro auf 36,0 Mio. Euro. Nach der Position EAT (earnings after tax bzw. Ergebnis nach Steuern) würden in der Konzern-Gesamtergebnisrechnung vor dem Hintergrund der internationalen Tätigkeit und der unterschiedlichen länderspezifischen Rechnungslegungsstandards einige Anpassungen stattfinden, die nach Auffassung der KFM Deutsche Mittelstand AG teilweise losgelöst von der tatsächlichen operativen Geschäftstätigkeit das Konzern-Eigenkapital beeinflussen und damit die Bonitätsbeurteilung deutlich komplexer gestalten würden.

Das Konzern-Eigenkapital habe sich zum 31.12.2019 auf 316,5 Mio. Euro (Vj. 174,3 Mio. Euro) erhöht. Durch das Wachstum der Konzern-Bilanzsumme auf 2.200,8 Mio. Euro (Vj. 1.355,2) habe sich die Konzern EK-Quote lediglich auf 14,4% (Vj. 12,9%) erhöht. In dem ausgewiesenen Konzern-Eigenkapital seien Positionen enthalten, die nach Meinung der KFM Deutsche Mittelstand AG nicht vollständig auf der operativen Geschäftstätigkeit beruhen würden. Dies betreffe nach Auffassung der KFM Deutsche Mittelstand AG insbesondere die Rücklage für Währungsdifferenzen zum 31.12.2019 in Höhe von -97,1 Mio. Euro (Vj. -135,9 Mio. Euro) aufgrund der Umrechnung von zum jeweiligen Stichtag schwankenden Wechsel-Kursen der fast ausschließlich auf russischem Gebiet verorteten Tochtergesellschaften mit ihrer funktionalen Währung Rubel auf die Berichtswährung Euro der deutschen Konzern-Muttergesellschaft, der Ekosem-Agrar AG. Zudem sei zum Stichtag 30.09.2019 eine gemäß IFRS-Rechnungslegungsstandard alle drei Jahre vorgeschriebene Neubewertung sämtlicher Grundstücke und Gebäude erfolgt, die zu einem Anstieg der Konzern-Neubewertungsrücklage auf 214,0 Mio. Euro (Vj. 152,6 Mio. Euro) geführt habe.

Auf Ebene des Einzel-Jahresabschlusses der deutschen Konzernmutter zum 31.12.2019, die als Finanzierungs- und Management-Holding fungiere, habe sich bei 3,1 Mio. Euro (Vj. 8,1 Mio. Euro) Eigenkapital und einer Bilanzsumme in Höhe von 183,2 Mio. Euro (Vj. 150,0 Mio. Euro) die EK-Quote auf 1,7% (Vj. 5,4%) verschlechtert. Nach einer im Mai 2020 "ad hoc" gemeldeten negativen Eigenkapitalsituation der Holding im unterjährigen Einzel-Abschluss habe das Management reagiert und das Eigenkapital reorganisiert, indem es mit bilanzieller Wirksamkeit im Einzel-Jahresabschluss der Holding stille Reserven bei den Tochtergesellschaften aufgedeckt und im Eigenkapital abgebildet habe.

Nach Auskunft des Managements sei diese Reorganisation in Abstimmung mit einer renommierten deutschen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft abgeschlossen worden. Nach Auffassung der KFM Deutsche Mittelstand AG könne vor dem Hintergrund der zuvor erläuterten Wertpotenziale auf Konzern-Ebene bzw. der Tochtergesellschaften im Einzel-Jahresabschluss zum 31.12.2020 der Holding von einer deutlichen Erholung der Eigenkapitalposition ausgegangen werden.

Im Geschäftsjahr 2020, für das die Gruppe im Dezember die untestierten Zahlen für die ersten neun Monate veröffentlicht habe, würden sich die Umsatz- und Ertragszahlen nach Erachten der KFM Deutsche Mittelstand AG erfreulich entwickeln. So habe die Gruppe zum 30.09.2020 einen Umsatz in Höhe von 338,7 Mio. Euro bei einer Betriebsleistung von 477,7 Mio. Euro erwirtschaftet. Das EBITDA werde mit 171,7 Mio. Euro und das EBIT mit 107,9 Mio. Euro ausgewiesen.

Das Management plane auf Konzernebene für das Jahr 2020 insgesamt 900.000 bis 940.000 Tonnen Rohmilch zu erzeugen, daraus 480 bis 500 Mio. Euro Umsatz zu erwirtschaften, ein EBITDA zwischen 165 bis 185 Mio. Euro sowie ein EBIT zwischen 85 bis 105 Mio. Euro zu erzielen.

Der Nachhaltigkeitsbeitrag von der Ekosem-Agrar AG werde insgesamt als "neutral" eingeschätzt. Das Unternehmen verstoße nicht gegen die von der KFM Deutsche Mittelstand AG definierten Ausschlusskriterien. Die Ekosem-Agrar AG erziele bisher nur sehr geringe Umsätze mit Produkten/Dienstleistungen mit positiver Nachhaltigkeitswirkung. Im Unternehmen würden Ansätze für die Berücksichtigung von ESG-Aspekten existieren, es fehle jedoch an einer systematischen Umsetzung.

Die nicht nachrangige und unbesicherte Anleihe der Ekosem-Agrar AG mit Laufzeit vom 01.08.2019 bis 31.07.2024 und einem Volumen von bis zu 100 Mio. Euro sei mit einem Zinskupon von 7,50% p.a. (Zinstermin jährlich am 01.08.) ausgestattet. Die Emittentin verpflichte sich zur Veröffentlichung von Konzernjahres- und -halbjahresabschlüssen sowie einer Ausschüttungssperre. Ebenso seien eine Change-of-Control und Negative-Pledge-Klausel enthalten.

In den Anleihebedingungen seien vorzeitige Kündigungsmöglichkeiten der Emittentin ab 01.08.2021 zu 103%, ab 01.08.2022 zu 102% und ab 01.08.2023 zu 100% des Nennwerts vorgesehen. Die Anleihen seien mit einer Stückelung von 1.000 Euro ausgestattet und im Freiverkehr der Börse Stuttgart in den Handel einbezogen.

Zusammenfassend laute die Einschätzung der KFM Deutsche Mittelstand AG wie folgt: Die europäischen Sanktionen gegen Russland würden die Gesellschaft nicht betreffen, da sich diese nur auf bestimmte Branchen bzw. Regionen beziehen würden. Die russischen Gegensanktionen (Verbot des Imports von Lebensmitteln aus bestimmten Ländern) hätten ebenfalls keine nennenswerten Auswirkungen, da einerseits große Milchexporteure wie Neuseeland hiervon nicht betroffen seien und andererseits über Weißrussland umfangreich nach Russland exportiert werde. Im russischen Einzelhandel und in der Gastronomie sei "EkoNiva" mittlerweile eine bekannte Marke. Die Gefahr von Devisenbeschränkungen von russischer Seite werde als gering eingeschätzt, da Russland die Bedeutung der internationalen Zahlungsströme für Investitionen in seinem Land erkenne. Trotz der Unternehmensgröße der Ekosem-Gruppe habe sie in Russland 2019 nur einen Marktanteil von knapp 5% in der Produktion von Rohmilch besessen, was zeige, dass dieser Markt noch sehr fragmentiert sei.

Mit Blick auf den nahen asiatischen Markt würden sich weitere Wachstumschancen bieten. Ohnehin seien Agrarrohstoffe vermehrt im Fokus des internationalen Kapitals mit Blick auf eine effiziente Ernährung der Weltbevölkerung. Die Umstrukturierung des Eigenkapitals auf Ebene des Einzel-Jahresabschlusses der Holding führe nach Einschätzung der KFM Deutsche Mittelstand AG zu einer Bonitätserhöhung, nachdem der Einzel-Jahresabschluss 2020 der Holding vorgelegt worden sei. In Verbindung mit der Rendite von 7,50% p.a. (auf Basis des Kurses von 100% an der Börse Frankfurt am 01.02.2021 bei Berechnung bis zum Laufzeitende am 31.07.2024) wird die 7,50%-Anleihe der Ekosem-Agrar AG weiterhin als "durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)" (3,5 von 5 möglichen Sternen) bewertet, so die KFM Deutsche Mittelstand AG. (02.02.2021/alc/n/a)





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