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"Wir lassen die Zentralbanken nicht aus dem Auge"


15.01.20 11:53
Unigestion

Genf (www.anleihencheck.de) - Den Wirtschaftsstudenten des zwanzigsten Jahrhunderts wurde beigebracht, dass die beiden Hauptaufgaben einer Zentralbank die Sicherung des Finanzsystems und die Kontrolle der Inflation waren, so die Experten von Unigestion.

Die Krise von 2008 und ihre Auswirkungen auf die Märkte hätten diese Lehren überholt: Seit mehr als einem Jahrzehnt hätten die FED und die EZB keines dieser beiden Ziele verteidigt. In gewisser Weise habe ein neues Ziel Vorrang: Die Begrenzung der Volatilität an den Finanzmärkten. Dies werde traditionell als "FED-Put" bezeichnet, wobei die FED den Anlegern signalisiere, dass sie ihnen im Falle einer Marktabschwächung den Rücken freihalten werde, was durch ihren Ton und ihr Handeln beruhige.

Diese Haltung hat sich eindeutig verstärkt: Unsere Zentralbanken sind allmählich zu Marktverwaltern geworden und stimulieren sie bei jedem Anzeichen von Schwäche, so die Experten von Unigestion. Die Zahlen würden nicht lügen: Der MSCI World Index sei von Dezember 2008 bis Dezember 2019 um 221% gestiegen. Dies entspreche einer Preisrendite von 11,86% pro Jahr gegenüber 6,63% von 1969 bis 2008: Eine Zentralbankprämie von über 5%. Bäume wachsen nicht in den Himmel, aber manchmal scheinen sie es zu tun, so die Experten von Unigestion. Die Zentralbanker seien im Laufe der Jahre zu großen Gärtnern geworden und hätten die Märkte von ihrem kostbaren Dünger abhängig gemacht.

Dieser Paradigmenwechsel sei, ohne ein Werturteil abzugeben, bei der Verwaltung von Portfolios unerlässlich: Ein Großteil der Aktienrenditen der letzten zwei Jahre erkläre sich aus dem Handeln der Zentralbanken. Zwei Zahlen würden das Ausmaß des Phänomens veranschaulichen: Zwischen 2006 und 2019 habe die Korrelation zwischen der Wachstumsrate der Käufe von US-Staatsanleihen durch die FED und der Rendite des S&P 500-Index 6% betragen. Zwischen 2018 und 2019 habe sie 31% betragen und zwischen 2008 und 2009, am Höhepunkt der schwersten Rezession des modernen Kapitalismus, habe sie 40% erreicht. Diese beiden Perioden seien aus wirtschaftlicher Sicht nicht gleich und dennoch hätten die Zentralbanken den Markt in diesen beiden Zeiträumen auf vergleichbare Weise "gelenkt".

Im Jahr 2018 habe die FED ihr Anleiherückkaufprogramm beendet und ihren aktiven Bestand an Staatsanleihen zwischen Dezember 2017 und Juli 2019 von 2,5 Billionen US-Dollar auf 2 Billionen US-Dollar reduziert. Dies entspreche weltweit etwa 50% der Anleihekäufe, die während der ersten Welle von Direktkäufen von September 2010 bis August 2011 getätigt worden seien, was 2,5% des US-BIP entspreche. Nicht überraschend hätten die Aktienmärkte an Boden verloren und einige Monate später habe die FED nicht nur ihre Leitzinsen gesenkt, sondern auch wieder begonnen Anleihen zu kaufen. Diese Käufe seien ebenfalls in einem relativ hohen Tempo erfolgt: In den letzten vier Monaten sei die Bilanz der Zentralbank auf Jahresbasis um 25% gewachsen. Zum Vergleich: Zwischen 2013 und 2014 habe diese Quote bei 20%, zwischen 2010 und 2011 bei 50% gelegen.

Diese Liquiditätszufuhr in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres habe vor allem zwei Auswirkungen gehabt. Erstens verlor der Dollar allmählich fast 3% in einem Jahr, in dem er unaufhaltsam zu steigen schien: Der Rückkauf von Anleihen führte zu einer Erhöhung der Geldmenge, die seinen Wert verringerte, so die Experten von Unigestion. Die zweite Auswirkung werde den Anlegern mehr Erinnerungen hinterlassen: Ohne spürbare wirtschaftliche Verbesserungen hätten die Aktien ein fantastisches Jahresende gehabt. In der Tat seien positive wirtschaftliche Überraschungen weitestgehend ausgeblieben, ob in den USA, der Eurozone, Großbritannien oder China. Trotz dieser Konjunkturflaute hätten globale Aktien in vier Monaten immer noch eine zusätzliche Rendite von 11% erzielt.

Wie funktioniere diese Zentralbank-Magie? Schließlich hätten weder die FED noch die EZB Aktien direkt gekauft, doch die Korrelation zwischen Anleihekäufen und Aktienrenditen lasse etwas anderes vermuten. Wenn eine Zentralbank wie die FED Anleihen kaufe, senke sie die Zinsen. Im einfachsten der Aktienbewertungsmodelle, dem Gordon- und Shapiro-Modell, wirke sich der Zinsrückgang durch den Abzinsungsfaktor positiv auf die Aktienkurse aus.

Um sich ein Bild von der Größenordnung zu machen, könne eine Senkung der Zinssätze um 100 Basispunkte eine Erhöhung der Dividendenwachstumsrate um etwa 2% bewirken. Diese Abweichung möge zwar gering erscheinen, aber wenn man bedenke, dass sie dauerhaft sei, entspreche dies einer Ertragssteigerung von etwa 20% über ein Jahr. Im Jahr 2019 sei die Wachstumsrate der Dividenden nicht angestiegen und dennoch hätten Aktien eine Performance von mehr als 20% geliefert: Die Zahlen würden nicht lügen, es seien die Zentralbanken gewesen, die diese Performance orchestriert hätten. Eine andere Methode zur Beurteilung sei die Berechnung der durchschnittlichen Performance der Aktienmärkte seit 2005, als die Bilanz der FED mit einer vergleichbaren Rate gewachsen sei: Auch hier sei die Antwort eindeutig, 20% pro Jahr.

Um die Rolle der Zentralbanken im kommenden Jahr vorwegzunehmen, müssten die Faktoren untersucht werden, die sie dazu veranlasst hätten, ihre Bilanzen zu reduzieren und zu erhöhen. Das Ziel sei, die Volatilität der Finanzmärkte zu begrenzen, und entsprechend würden sich hier die Faktoren widerspiegeln, die die Anlagenrendite beeinflussen würden: Makro, die Marktstimmung und die Bewertung.

Makroökonomisch gesehen besteht die derzeitige schwache Wachstumsphase gemäß unserem Wachstums-Nowcasters seit April 2019, so die Experten von Unigestion. Eine weitere Verschlechterung bleibe möglich, sei aber nicht das Basisszenario der Experten. Die niedrige Inflationsphase, die wir zurzeit erleben, sollte anhalten und die Zentralbanken ihren akkommodierenden Kurs beibehalten, so die Experten von Unigestion.

Zwei Faktoren könnten diese Situation dennoch ändern: Zum einen werde der Zinsrückgang des letzten Jahres nicht nur die Märkte, sondern auch die Wirtschaft beeinflusst haben. Historisch gesehen führe ein Zinsrückgang zwischen 50 und 75 Basispunkten zu einem zusätzlichen Wachstum von rund 50 Basispunkten über ein Jahr, mit potenziellen Resteffekten. Das Wachstum könnte also durchaus noch etwas Dynamik bekommen. Zweitens scheinen mit der Klarheit über den Brexit und dem Ende des Handelskrieges zwei wesentliche Unsicherheitsfaktoren verschwunden zu sein, so die Experten von Unigestion.

Der aktuelle Zyklus halte dank des Verbrauchers an: Eine Verringerung der Unsicherheit könnte entscheidend zur Erholung der Investitionen beitragen. In unserem amerikanischen Wachstums-Nowcaster sind die monetären und finanziellen Bedingungen die stärkste Komponente, so die Experten von Unigestion. Falls das Vertrauen der Unternehmen zurückkehre, könnten die Unternehmensinvestitionen der US-Wirtschaft neues Leben einhauchen. In diesem Fall würden die Experten von Unigestion eine geldpolitische Kursänderung für notwendig halten. Der daraus resultierende Anstieg der (langfristigen) Zinsen würde sowohl Anleihen als auch Aktien erschüttern. Bei Aktien würde die potenzielle Versteilung der Zinskurven den Finanz- und "Value"-Titeln im Allgemeinen zugute kommen.

Dies könnte eine der potenziellen Quellen für eine erhöhte Volatilität sein, die man in den kommenden Quartalen erwarte. Die Kombination aus der stark verbesserten Marktstimmung, veranschaulicht durch die Daten zur Aktienpositionierung, und den übermäßigen Bewertungen habe dem Stimmungsfaktor eine gefährlich unverhältnismäßige Katalysator-Rolle verliehen. Die nun sichtbar positive Stimmung könnte sich rasch umkehren. Angesichts des anhaltenden Anstiegs der Finanzmärkte und des Rückgangs der impliziten und realisierten Volatilität würden die Notenbanker nicht zögern, ihre Geldpolitik zu normalisieren.

Wie könne man sich schützen? Die Experten von Unigestion würden glauben, dass eine Untergewichtung in "Credits" den Schaden begrenzen würde: Historisch gesehen seien die durchschnittlichen Renditen im Folgejahr, wenn die Credit Spreads in diesem Ausmaß kontrahiert seien, alle negativ, unabhängig vom Emittenten. Aus diesen Gründen seien die Experten von Unigestion im Investment-Grade bereits untergewichtet. Dies sei eine kostengünstige Versicherung für ein potenzielles Risiko in diesem Jahr. Eine weitere Absicherung ist unsere "FX Value" –Strategie, so die Experten von Unigestion.

Dies seien die Risiken für das Szenario der Experten von Unigestion eines durchschnittlichen Wachstums ohne Inflation, die zu einer volatilen Wertentwicklung der Growth Assets im Jahr 2020 führen könnten. Auch wenn ihre Wahrscheinlichkeit begrenzt bleibe, wären ihre Folgen für die Märkte verheerend, da niemand Korrelationsschocks möge. (Ausgabe vom 13.01.2020) (15.01.2020/alc/a/a)