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Euro-Staatsanleihen: Italien oder die Rückkehr des politischen Risikos?


18.05.18 11:30
Raiffeisen Bank International AG

Wien (www.anleihencheck.de) - Am 16. Mai wurde in der Presse ein vermeintliches Regierungsabkommen zwischen den populistischen Parteien Lega und 5-Sterne veröffentlicht, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG (RBI).

Dieses habe neben der Rücknahme von Reformen und erhöhten Staatsausgaben auch ein mögliches Euro-Referendum und einen Rückzahlungsverzicht der EZB auf EUR 250 Mrd. von im Rahmen des Anleihekaufprogramms erworbenen italienischen Staatsanleihen beinhaltet.

Die Risikoprämie italiensicher Staatsanleihen habe auf diese Veröffentlichung deutlich reagiert. Am 16. Mai sei der Renditeabstand der 10-jährigen Laufzeit zur deutschen Benchmark um 20 BP auf 150 BP angestiegen. Auch die Risikoprämien Spaniens und Portugals hätten sich für die 10-jährige Laufzeit um 10 BP ausgeweitet. Es wäre aber verfrüht aus dieser Tagesbewegung bereits einen generellen Spill-over-Effekt abzuleiten. Wir ordnen die vorgestrige Bewegung vielmehr als starke "risk-off"-Korrektur in einem von uns als überbewertet betrachteten Markt ein (seit Ende März Verkaufsempfehlung IT, ES und PT vs. DE), so die Analysten der RBI.

Die Risikoprämien der Kernländer sowie jene der mitteleuropäischen Euroländer (Slowakei, Slowenien, baltische Staaten) hätten hingegen keine nennenswerte Reaktion gezeigt. Dies zeige, dass die politische Situation in Italien von den Marktteilnehmern bisher nicht als systemisches Risiko für die Eurozone als Ganzes wahrgenommen werde. Die vorgestrigen Marktturbulenzen hätten vielmehr unterstrichen, dass im Euro-Staatsanleihemarkt weiterhin eine Fragmentierung vorherrsche. So würden die Staatsanleihen der südlichen Euroländer trotz der positiven Entwicklung der letzten zwölf Monate immer noch "risky asset"-Charakteristiken zeigen. Sie würden im Markt weiterhin nicht als Substitute für Staatsanleihen der Kernländer gesehen.

Die Analysten der RBI erwarten, dass die Risikoprämien insbesondere der südlichen Euroländer nun kurzfristig eine Phase erhöhter Volatilität erleben werden. Mittelfristig dürfte die politische Situation in Italien aber weitgehend isoliert in der italienischen Risikoprämie gepreist werden. Doch auch hier sehen die Analysten der RBI nicht das systemische Risiko eines Euroaustritts im Fokus. Vielmehr dürfte sich in der Risikoprämie die Unsicherheit über die Fiskalpolitik einer möglichen populistischen Regierung äußern. Dies spiegele sich aus in der Zusammensetzung der italienischen Risikoprämie wider. Dort überwiege das spezifische Ausfallrisiko (spezifische Risikoprämie), das implizite Währungsrisiko eines Euro-Austritts (systemische Risikoprämie) werde kaum gepreist.

Die Analysten der RBI sehen den allgemein positiven Gleichgewichtszustand der Risikoprämien der Euro-Staatsanleihen durch die Entwicklungen in Italien nicht fundamental gefährdet. Immerhin fuße dieser auf soliden strukturellen Faktoren (Nettokäufe bzw. Reinvestitionen von Staatsanleihen durch die EZB, verbesserte Finanzierungsstruktur der Euroländer dank längerer Laufzeiten und verringertes Zinslast) und werde zusätzlich von zyklischen Faktoren gestützt. Diese seien insbesondere die robuste Wachstumsdynamik und der zuletzt klar nach oben weisende Rating-Trend für die Eurostaaten.

Allerdings würden italienische Staatsanleihen weniger stark von einer zyklischen Komponente profitieren. Denn die italienische Wachstumsdynamik falle im europäischen Vergleich unterdurchschnittlich aus. Außerdem hätten die Ratingagenturen für Italien im Gegensatz zu anderen südlichen Euroländern (z.B. Spanien, Portugal, Griechenland) bisher keine Anzeichen für eine Verbesserung ihrer Ratingeinschätzung geliefert. Diese geringere zyklische Abstützung möge die Erklärung dafür sein, weshalb sich die Risikoprämie Italiens zuletzt weniger positiv entwickelt habe als jene der anderen südlichen Euroländer.

Mit der jüngsten Korrektur hat die Risikoprämie Italiens unseren Prognosewert für das 2. Quartal erreicht, so die Analysten der RBI. Fundamental betrachtet liege sie sogar weiterhin unter ihrem fairen Wert. Italien bleibe somit fundamental und politisch der schwächste Emittent im Euro-Staatsanleihemarkt. Wir erwarten für die kommenden ein bis vier Monate eine weitere Annäherung an den fairen Wert und halten daher unsere Verkaufsempfehlung (10J vs. DE) aufrecht, so die Analysten der RBI. Die politische Unsicherheit dürfte zwar zu erhöhter, ereignisbetriebener Volatilität führen, von einer dauerhaften Ausweitung der italienischen Risikoprämie auf ein krisenhaftes Niveau (deutlich über 200 BP) würden die Analysten aber nicht ausgehen.

Immerhin würden die strukturellen Faktoren, auf denen der positive Gleichgewichtszustand im Euro-Staatsanleihemarkt beruhe, valide bleiben. Für Italien komme hier zudem der spezifische Umstand zugute, dass 69% der Staatsanleihen von inländischen Investoren gehalten würden (vgl. 42% für Österreich, 53% für Frankreich). Krisenhaft könnte die Situation kurzfristig nur dann werden, wenn die politische Krise in Italien tatsächlich systemischen Charakter annehme. Dann könnte das positive Gesamtgleichgewicht im Euro-Staatsanleihemarkt brechen und in eine sich verstärkende Spirale höherer Risikoprämien münden. Dies wäre z.B. bei einer konkreten Perspektive eines Referendums über den Euro-Austritt denkbar. Die Analysten der RBI halten dieses Szenario allerdings in absehbarer Zeit für unwahrscheinlich. So möge ein Euro-Referendum zwar als politisches Druckmittel verwendet werden, stelle aber aktuell kein realistisches Szenario dar.

Des Weiteren gehen die Analysten der RBI nicht davon aus, dass die politische Situation in Italien die geldpolitischen Entscheidungen der EZB maßgeblich beeinflussen wird. Insbesondere wenn diese keine krisenhafte Situation bei den Risikoprämien hervorrufe. Die Analysten der RBI gehen somit weiterhin davon aus, dass die Nettoanleihekäufe der EZB spätestens Ende dieses Jahres auslaufen werden. (Ausgabe vom 17.05.2018) (18.05.2018/alc/a/a)