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Covered Bonds Outlook 2020: Im Bann von Tauben, Falken und Eulen


28.11.19 10:09
Nord LB

Hannover (www.anleihencheck.de) - In der September-Sitzung der EZB hat die Zentralbank mehrere Entscheidungen getroffen, die sich nachhaltig auf die Emissionstätigkeit, zumindest von Banken mit Sitz im Euroraum, deren Emissionen (ausgenommen Bonds mit CPT-Struktur) sich für das CBPP3 eignen, als auch auf die Spreads von Covered Bonds auswirken werden, so Matthias Melms, CIIA, CCrA bei NORD/LB.

Aufgrund von Zweitrundeneffekten, die im ersten Zeitraum der Nettokäufe von Oktober 2014 bis Dezember 2018 zu beobachten gewesen seien, würden die Analysten der NORD/LB davon ausgehen, dass auch die Spreads von Covered Bonds, die von Banken außerhalb der Eurozone begeben würden, von den Maßnahmen der EZB beeinflusst würden.

Überblick über die Entscheidungen der EZB:

Zinssenkung: Der Zinssatz für die Einlagefazilität sei um 10 Basispunkte auf -0,50% gesenkt worden.

Reaktivierung der Netto-Ankäufe: Die Nettokäufe seien im Rahmen des Asset Purchase Programms (APP) ab dem 1. November 2019 mit einem monatlichen Volumen von EUR 20 Mrd. wiederaufgenommen worden. Die Reinvestitionen der Tilgungszahlungen aus fälligen Wertpapieren, die im Rahmen der APP erworben worden seien, würden über einen längeren Zeitraum vollständig fortgesetzt. Die EZB erweitere die Möglichkeit, Vermögenswerte mit Renditen unter dem Zinssatz der Einlagenfazilität zu kaufen, auf alle Kaufprogramme des privaten Sektors aus.

Tiering: Die EZB führe ein zweistufiges System für die Reservevergütung ein. Die freigestellte Stufe der überschüssigen Liquiditätsbestände (6 x Mindestreserve) werde mit 0% vergütet.

TLTRO III-Anpassungen: Umstellung des Zinssatz TLTROs (best case) von Einlagenfaszilität +10 Bp auf die Einlagefazilität. Darüber hinaus sei die Laufzeit der einzelnen Tender von zwei auf drei Jahre verlängert worden.

Obwohl unserer Ansicht nach die Änderung des Zinssatzes für das TLTRO-Programm keine Auswirkungen auf Covered Bonds hat, sind wir der Meinung, dass die Implementierung eines Tiering-Systems die Nachfrage von Bank-Treasuries als den wichtigsten Investoren in Pfandbriefen beeinträchtigen könnte, so die Analysten der NORD/LB. Da Einlagen bei der EZB nach der LCR-Verordnung auch als Vermögenswerte der Stufe 1 gelten würden, seien Einlagen mit einer Verzinsung von 0% attraktiver als alle anderen LCR-Assets mit Renditen unter 0%, einschließlich Covered Bonds. Da es in den meisten nationalen Bankensystemen keine freien Kapazitäten im Rahmen des Tiering-Systems gebe (einzige Ausnahme sei Italien), sähen die Analysten der NORD/LB nur eine begrenzte geringere Nachfrage der einzelnen Banken. Im Gegensatz dazu würden sich die überarbeiteten Kriterien für das TLTRO III-Programm auf Covered Bonds auswirken.

Da die Ausschreibung für die Banken der Eurozone attraktiver geworden sei, hätten die Analysten der NORD/LB ihre Prognose für die Begebung von Covered Bonds der Eurozonen-Banken um rund 30 Mrd. EUR angehoben, die nun über die Zentralbank anstelle von Covered Bond Emissionen finanziert würden. Insgesamt sollte also das niedrigere Angebot die Covered-Bond-Spreads unterstützen. Seit Anfang November habe die EZB die Nettokäufe im Rahmen des APP wiederaufgenommen. Bei einer Ordergröße von 40% der erwarteten Dealgröße und einer Erhöhung der Order, wenn sich der Emittent für ein höheres Emissionsvolumen entscheide, liege die Allokation der EZB in den ersten drei Wochen bei rund 23% der Dealgröße. Daher beobachte man nicht überraschend eine Verdrängung traditioneller Investoren (Banken-Treasuries, Vermögensverwalter, Versicherungen und Pensionsfonds), die insgesamt zu einer höheren Nachfrage nach Covered Bonds aus Ländern führen werde, die nicht für das Ankaufprogramm infrage kämen. Daher würden auch Covered Bonds, die von Nicht-Eurozonen Emittenten begeben würden, durch Zweitrundeneffekte von den Käufen der EZB profitieren.

Insgesamt stünden im kommenden Jahr EUR 121 Mrd. zur Rückzahlung an. Dies seien nur unwesentlich weniger als im laufenden Jahr (EUR 122 Mrd.). Auch in 2020 würden mit EUR 28,6 Mrd. die höchsten Fälligkeiten auf französische Covered Bonds entfallen, gefolgt von EUR 14,6 Mrd. an deutschen Pfandbriefen. Mit EUR 12,3 Mrd. und EUR 10,8 Mrd. würden Spanien und Kanada dahinterfolgen. Während mit Großbritannien noch ein Land ein zweistelliges Rückzahlungsvolumen aufweise, stünden bei 14 weiteren Ländern Fälligkeiten im einstelligen Milliardenbereich an. Mit 63% würden somit Frankreich, Deutschland, Spanien, Kanada und Großbritannien knapp zwei Drittel des Rückzahlungsvolumens auf sich vereinen. Keine Fälligkeiten wiederum stünden in strukturierten Covered Bonds aus der Schweiz sowie in Japan, Südkorea, Polen, Singapur und der Slowakei an.

Das Angebotsvolumen werde auch im nächsten Jahr vor allem durch die Refinanzierung der Fälligkeiten geprägt sein. Obwohl wir in 2020 in allen relevanten Immobilienmärkten weiterhin von einem anhaltenden Wachstum ausgehen, dürfte sich die meisten Märkte tendenziell in einer späten Phase des Immobilienzyklus befinden, der von einer nachlassenden Wachstumsdynamik geprägt ist, so die Analysten der NORD/LB. Folglich sollten die Hypothekenportfolien der Banken weiterwachsen, jedoch mit einem verlangsamten Tempo, woraus sich tendenziell ein leicht höherer Refinanzierungsbedarf der Banken ergebe. Größter Einflussfaktor sei neben der Refinanzierung der Fälligkeiten allerdings die Politik des Eurosystems.

Durch die Konditionsverbesserung des TLTRO III von Einlagensatz plus 10 Bp zu Einlagensatz und insbesondere die Laufzeitverlängerung von 24 auf 36 Monate werde das Angebot von Eurozonen-Emittenten deutlich begrenzen. Der aktuelle Spread von rund 20 Bp zwischen der dreijährigen Swaprendite und dem aktuellen Einlagensatz von -0,50% lasse das Instrument aktuell attraktiver erscheinen als die Emission von Covered Bonds, sodass sich Emittenten eher dafür entscheiden sollten. Insbesondere vermuten wir bei unveränderten Spreads größere Tauschoperationen von TLTRO II in TLTRO III und nicht, wie von uns vor dem September-Meeting vermutet, eine teilweise Refinanzierung von TLTO II mit Covered Bond-Emissionen, so die Analysten der NORD/LB. Die Analysten hätten daher ihre Angebotsprognose für 2020 um EUR 30 Mrd. auf EUR 134,5 Mrd. heruntergenommen. Insgesamt ergebe sich daraus ein Angebotsüberhang von EUR 13,5 Mrd., der überwiegend aus dem Wachstum des ausstehenden Volumens außerhalb der Eurozone resultieren sollte.

Hierbei stützt sich unsere Emissionserwartung allerdings auf einen stabilen EUR/USD Basisswap, bzw. EUR/SEK (Schwedische Krone) und EUR/NOK (Norwegische Krone), um Emissionen für Nicht-Eurozonen Emittenten ausreichend attraktiv erscheinen zulassen, so die Analysten der NORD/LB. Als weitere Notwendigkeit hierfür sollten sich zumindest einige Bereiche der Swapkurve im positiven Renditebereich bewegen, um Emissionen von Nicht-Eurozonen Emittenten mit einer positiven Rendite preisen zu können. Gerade um die regulatorische Benachteiligung auszugleichen, würden die Analysten positive Renditen (derzeit) als notwendige Bedingung erachten, um ausreichend Nachfrage von Investoren zu erhalten.

Zu Jahresbeginn 2019 hätten sich Covered Bonds attraktiv gegen Sovereign bewertet gezeigt. So hätten zum Bespiel generische zehnjährige französische Covered Bonds einen Pick-up von rund 21 Bp gegen OATs aufgewiesen, was nach Erachten der Analysten der NORD/LB seinerzeit eine attraktive Bewertung dargestellt habe. Aktuell betrage der Spread lediglich noch 7 Bp. Legt man das erhöhte Risikogewicht von 10% vs 0% und den Haircut im Rahmen der LCR von 7% bei Covered Bonds zugrunde, erscheinen Covereds derzeit als zu hoch im Vergleich zu Sovereign bewertet, so die Analysten der NORD/LB. Unser Relative Value-Modell weist derzeit nur in 8 von 70 Länder-Laufzeitenkombinationen eine attraktive Bewertung von Covered Bonds vs Sovereign auf, davon alleine vier Kombinationen (3y, 5y, 7y, 10y) und damit die gesamte generische Kurve bei OBGs vs BTPs, so die Analysten der NORD/LB.

Ein ähnliches Bild ergebe sich bei der Analyse des Spreads von Covereds vs SSAs. Aufgrund der geringeren Anzahl von Ländern, aus denen SSA-Bonds in Benchmarkformat emittiert würden, bestehe das Universum nur aus 24 Länder-Laufzeitenkombination. Während auch hier Covered Bonds zu Jahresbeginn attraktive Spreads ausgewiesen hätten und somit hätten übergewichtet werden sollen, habe sich das Bild komplett gedreht. Aktuell könne man in keinem Markt und Laufzeit eine attraktive Bewertung für Covered Bonds erkennen. Dementsprechend ergebe sich in keiner Länder-Laufzeitenkombination eine Tauschempfehlung von SSA in Covered Bonds.

Für die Spreadentwicklung würden sich nach Auffassung der Analysten der NORD/LB im nächsten Jahr ausschließlich technische Faktoren verantwortlich zeigen. Dazu zähle man neben Relative Value-Überlegungen vor allem die Entwicklung der Netto-Emissionen. Wie vorab erläutert würden die Analysten der NORD/LB Covered Bonds sowohl gegen Sovereigns als auch gegen SSAs aktuell als zu eng gepreist erachten, sodass sie keine Unterstützung für eine Outperformance gegen Swaps sähen. Auf der Angebotsseite würden die Analysten zwar ein positives Netto-Emissionsvolumen erachten, was jedoch durch die Netto-Ankäufe der EZB im Rahmen des CBPP3 überkompensiert werden sollte. Daraus jedoch eine sofortige Unterstützung für Covered Bonds abzuleiten, gelinge jedoch nicht.

Im nächsten Jahr ergebe ein atypisches Fälligkeiten-Muster am Markt. Liege typischerweise das Gros der Fälligkeiten in der ersten Jahreshälfte, würden im kommenden Jahr 55% der Fälligkeiten auf das zweite Halbjahr fallen. Da wir allerdings einen typischen zeitlichen Verlauf der Emissionen mit einer Konzentration auf das erste Halbjahr, insbesondere auf die ersten drei Monate erwarten, sollte sich für die ersten fünf Monate gerade kein negatives Netto-Emissionsvolumen ergeben, sondern eine positives Netto-Emissionsvolumen nach Allokation für das CBPP3-Programm, die Analysten der NORD/LB. Folglich würden die Analysten trotz der Nettoankäufe des Eurosystems eine moderate Spreadausweitung bis in das Frühjahr hinein erwarten und den Hochpunkt rund um Ostern sehen. Hierbei würden sie eine Spreadausweitung für Pfandbriefe von rund 5 Bp auf ms +5 Bp für fünfjährige Laufzeiten (generisch) erwarten.

Bei den übrigen Jurisdiktionen sollte sich ein leicht höherer Ausweitungsdruck ergeben, der aber aufgrund der von den Analysten vermuteten Sekundärmarktkäufe der EZB geringer ausfallen sollte, als dies in vorherigen Ausweitungsbewegungen der Fall gewesen sei. Jurisdiktionen außerhalb er Eurozone dürften wiederum, wie in der Vergangenheit unter den Netto-Ankäufen des CBPP3 bereits beobachtet worden sei, vom Crowding Out Effekt profitieren und daher aufgrund erhöhter Nachfrage von Real Money-Investoren ebenso weniger ausweiten, als dies ohne die Nachfrage des Eurosystems zu vermuten wäre.

Sollte sich die Vermutung der Analysten der NORD/LB als richtig erweisen und Covereds gegen Sovereigns und SSAs in den kommenden Monaten underperformen, würde sich dann ab Mai eine Konstellation ergeben, bei der Covered Bonds im Vergleich zu Sovereigns und SSAs wieder attraktiv bewertet seien, was sich ab dem späten Frühjahr als spreaduntersützend erweisen sollte. Aufgrund des oben beschriebenen atypischen Fälligkeitenmusters wiederum sollten sich dann auch ein negatives Netto-Emissionsvolumen einstellen, was ebenso als spreadunterstützend zu werten sei.

Folglich würden die Analysten der NORD/LB für das zweite Halbjahr eine Outperformance von Covered Bonds vs Swaps erwarten, die sich nicht nur auf Eurozonen-Covered Bonds beschränken sollte, sondern auch aufgrund von Crowding Out-Effekten nicht-Eurozonen Covered Bonds umfassen sollte. Die Analysten der NORD/LB würden daher bis zum Jahresende 2020 merklich engere Spreads als aktuell erwarten. Für fünfjährige Pfandbriefe würden sie daher ein Level von ms -10 Bp zum Ende des kommenden Jahres prognostizieren.

Das kommende Jahr stehe ganz im Fokus der Entscheidungen der EZB. Insbesondere die Angebotsprognose werde hierbei maßgeblich durch die geänderten Kriterien des TLTRO III beeinflusst. Über die Ankäufe im Rahmen des APP wiederum würden die Spreads direkt am Covered Bond-Markt und indirekt über das PSPP bei Rates beeinflusst. Insgesamt führe das erneute Eingreifen der EZB in einem - zum derzeitigen Zeitpunkt ohne sie - gut funktionierenden Markt zu einer falschen Bepreisung von Risiken und damit zu einer Fehlallokation von Mitteln. Dass Covered Bonds dabei nicht der einzige Markt sei, auf den das zutreffe, sei dabei nur ein schwacher Trost. (Ausgabe 47 vom 27.11.2019) (28.11.2019/alc/a/a)