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Der lange Weg der FED zur Bilanzverkürzung


07.12.17 11:00
Franklin Templeton

Frankfurt (www.anleihencheck.de) - Das Templeton Global Macro Team rund um Dr. Michael Hasenstab von Franklin Templeton untersucht die Pläne der US-Notenbank (Federal Reserve, FED) für den Einstieg in die Kürzung ihrer Bilanz sowie die möglichen Auswirkungen auf die Finanzmärkte.

Die weltweite Erholung der Wirtschaft sowie der Finanzmärkte sei in den letzten Jahren durch massive und nachhaltige geldpolitische Unterstützung in den wichtigsten Industrieländern ermöglicht worden. In den vergangenen acht Jahren habe unter anderem die FED ein beispielloses Experiment in geldpolitischer Lockerung durchgeführt und eine Nullzinspolitik mit mehreren Runden quantitativer Lockerung (QE) kombiniert, die für eine massive Verlängerung ihrer Bilanz gesorgt habe, sodass sich diese zwischen 2008 und 2014 mehr als vervierfacht habe. Diese Zeiten scheinen nun endgültig vorbei - jüngst hat die US-Notenbank Pläne zur allmählichen Kürzung ihrer Bilanz bekannt gegeben, so die Experten von Franklin Templeton.

Selbst mit der letzten Anhebung der Federal Funds Rate auf 1% sei der reale - inflationsbereinigte - Leitzinssatz nun seit acht Jahren negativ. Die FED habe angedeutet, weiterhin vorsichtig agieren zu wollen. Sie vertrete die Auffassung, dass der reale Gleichgewichtszinssatz deutlich niedriger als vor der Krise sein dürfte, sodass auf mittlere Sicht eine begrenzte Anzahl zusätzlicher Zinsanhebungen ausreichen werde, um den Leitzins wieder ins Gleichgewicht zu bringen, obwohl der Gleichgewichtszinssatz selbst auf längere Sicht wieder steigen könnte.

Im September habe die FED eine heiklere Phase ihrer Zinsanpassung eröffnet und angekündigt, das Volumen ihrer Bilanz allmählich reduzieren zu wollen. Die Entscheidung, mit der Kürzung der Bilanz zu beginnen, während der Leitzins nach wie vor unter seinem Gleichgewichtsniveau liege, bringe zwei Erwägungen zum Ausdruck: Erstens den Wunsch, die negativen Folgen für Wachstum und Inflation zu begrenzen: Empirische Studien würden zeigen, dass Zinsanhebungen im Vergleich zu quantitativer Straffung einen stärkeren Effekt auf den Wechselkurs hätten und Exportnachfrage, BIP-Wachstum und Inflation verringern würden. Zweitens die Erkenntnis, dass eine übergroße Bilanz die finanzielle Stabilität gefährden könne.

Die Reduzierung des Bilanzvolumens könne die FED daher in die Lage versetzen, die Folgen der geldpolitischen Straffung für das Wachstum zu lindern und zugleich die Risiken für die finanzielle Stabilität zu verringern.

Bisher habe sich der Wechsel in der FED-Politik nur wenig auf die Finanzmärkte ausgewirkt: Die Anleiherenditen seien weiter auf sehr niedrigem Niveau, und die Aktienmärkte würden weiter neuen Bestmarken entgegen streben. Scheinbar würden die Anleger damit rechnen, dass sich die Normalisierung der FED-Politik nur sehr begrenzt auf die Asset-Preise auswirken werde. Diese Erwartung scheine auf folgenden Annahmen zu gründen:

- Das US- und das weltweite Wachstum liege in einem sehr guten Bereich, es sei weder unterkühlt noch überhitzt und habe ein robustes Tempo, durch das die restlichen Überkapazitäten langsam abgebaut würden, ohne übermäßigen Druck auf Ressourcen und insbesondere die Arbeitnehmer auszuüben.

- Lohnwachstum und Inflation hätten sich aufgrund struktureller Kräfte, darunter technologische Innovation und Globalisierung, auf dauerhaft niedrigeren Niveaus angesiedelt.

- Die realen Gleichgewichtszinssätze würden ebenfalls von strukturellen Kräften, darunter ein langsameres weltweites Wachstum, eine schwächere demografische Entwicklung und eine weltweite Sparwut, nach unten gezogen.

- Die Geldmengenmultiplikatoren würden sich nicht erholen und das Kreditwachstum werde sich nicht stark beschleunigen, bevor die FED bei der Kürzung ihrer Bilanz ausreichende Fortschritte erzielt habe.

- Die Anlagemärkte könnten sich sanft an die Verringerung der FED-Nachfrage nach US-Schatzanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) anpassen. Die Finanzmärkte würden davon ausgehen, dass die FED daher in der Lage sein werde, die Geldpolitik schrittweise und kontrolliert zu normalisieren: Lediglich einige weitere Zinsanhebungen würden erforderlich sein, und eine langsame quantitative Straffung werde nur begrenzte Auswirkungen auf die Asset-Preise haben.

Die Experten von Franklin Templeton halten es für sehr unwahrscheinlich, dass sich alle diese Annahmen bewahrheiten. Nach ihrer Einschätzung haben drei Faktoren das Potenzial, die Anleiherenditen nach oben zu treiben - und jeder davon könnte an sich ausreichen, die Renditen deutlich über die aktuellen Markterwartungen hinaus zu steigern.

Erstens die Verkleinerung der Aktivseite der FED-Bilanz: Da die FED ihre Käufe reduziere, werde sie ihre Nachfrage nach US-Schatzanleihen deutlich verringern. Gleichzeitig werde das US-Finanzministerium das Angebot zur Finanzierung des anhaltenden Haushaltsdefizits vergrößern. Aus diesem Grund müssten neue Käufer einspringen, um den Markt für US-Schatzanleihen im Gleichgewicht zu halten. Unserer Analyse zufolge werden diese Last in unverhältnismäßiger Weise inländische, preisempfindliche Käufer wie Banken, Investmentfonds, Pensionsfonds und Unternehmen schultern, so die Experten von Franklin Templeton. Für die Steigerung der Nachfrage dieser Käufer müssten die Preise für US-Schatzanleihen fallen und die Renditen steigen (die Alternative wäre eine aufgestaute Nachfrage, wodurch es jedoch einen Abwärtsdruck auf die Renditen geben dürfte).

Zweitens eine Beschleunigung des Kreditwachstums basierend auf der Passivseite der FED-Bilanz: Da die FED ihre Bilanz allmählich abbaue, würden die Überschussreserven der Banken in den kommenden Jahren äußerst hoch bleiben. Eine gefestigte und anziehende Konjunkturerholung werde den Banken vermehrt Anreize für eine Erhöhung der Kreditversorgung geben, und dies umso mehr, als die Finanzregulierung im kommenden Jahr gelockert werden dürfte. Bei dem stärkeren weltweiten Wachstum und der größeren Zuversicht dürfte die Kreditnachfrage ebenfalls zulegen. Dies unterstreiche das Risiko einer unerwartet hohen Beschleunigung der Kreditvergabe, die das Wachstum weiter anfachen und die Inflation steigern könnte.

Drittens ein stärkerer Lohn- und Preisdruck, der durch eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung angefacht werde: Da die US-Wirtschaft, die jeglichen Überhang in der Wirtschaft wieder absorbiert habe, weiterhin über ihrem Potenzial wachse und die Weltwirtschaft mitziehe, sei mit einem anziehenden Lohnwachstum sowie einer ansteigenden Verbraucherpreisinflation zu rechnen. Dies würde entweder die FED dazu bringen, das Tempo der Zinsanhebungen zu beschleunigen, oder zu einem steigenden Laufzeitaufschlag führen, da die Märkte die Inflation vor den Schritten der FED vorwegnehmen würden.

Sowohl FED als auch Finanzmärkte würden scheinbar glauben, dass der Bilanzabbau der Zentralbank ereignislos, sanft und ohne große Folgen für den Markt verlaufen werde. Unsere Meinung weicht davon ab und wir denken, dass die Märkte die Folgen für die Renditen auf US-Schatzanleihen unterschätzen, so die Experten von Franklin Templeton. Die Experten würden vielmehr erwarten, dass der Bilanzabbau der FED eine lange Wegstrecke vor sich habe und die Märkte möglicherweise belasten werde. (Ausgabe 71 vom Dezember 2017) (07.12.2017/alc/a/a)