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Der kühle Hauch von Stagflation


08.10.21 09:00
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - Im vergangenen Monat wurden wir vom kühlen Hauch der Stagflation gestreift, so Peter De Coensel, Member of the Management Board bei Degroof Petercam Asset Management.

Die wichtigsten Aktienmarktindices hätten zwischen vier und fünf Prozent nachgegeben, Technologieaktien sogar zwischen sieben und zehn Prozent. Eine Kombination aus Nervosität vor der nächsten Gewinnsaison, Unsicherheit über die (globalen) Auswirkungen der sich ausbreitenden chinesischen Immobilienkrise auf das Wachstum und ein Renditeanstieg der 10-jährigen US-Staatsanleihen um 25 Basispunkte auf 1,46 Prozent hätten die Stagflationsangst geschürt. Eine Befürchtung, die durch den Mangel an Diversifizierungsmöglichkeiten im Spannungsfeld zwischen Aktien und Anleihen noch verstärkt werde.

Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass wir uns in den ersten Anfängen einer Stagflation im Stil von 1970 befinden, fragen die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Ihre Schätzung liege bei etwa 20 Prozent. Das bedeute, dass eine längere Stagflationsdynamik zur Kategorie der Risikoszenarien gehöre. Das Basisszenario von 80 Prozent deute aber darauf hin, dass Wachstum durch ein kooperierendes fiskalisches und monetäres Zusammenspiel unterstützt werde.

Die Beschäftigungsbedingungen würden sich verbessern, es gebe kaum Anzeichen dafür, dass ein Stillstand bevorstehe. Während der Stagflationsphase in den 1970er Jahren habe sich die Lage auf den US-Arbeitsmärkten verschlechtert. Mitte 1975 habe die Arbeitslosigkeit einen Höchststand von etwa neun Prozent erreicht, und sie habe am Ende des Jahrzehnts immer noch zwischen vier und sechs Prozent gelegen. Mit der Globalisierung habe eine Rückverlagerung stattgefunden von der internationalen Ebene hin zu den nationalen Arbeitsmärkten. Dies habe die inländischen Beschäftigungsaussichten potenziell verbessert.

Die fiskalische Unterstützung von Infrastrukturprojekten, die Stärkung des Gesundheits- und Sozialversicherungssystems und eine maßvolle Normalisierung des Körperschaftssteuersatzes dürften das reale Potenzialwachstum in den USA bei 1,8% halten und die Arbeitslosigkeit bis 2023 in Richtung 3,5% drücken. Der überaus wichtige Parameter der Gesamtfaktorproduktivität könnte sich im nächsten Jahrzehnt einpendeln.

Die Experten würden an den von Peter Thiel in seinem Buch "Zero to One" beschriebenen Rahmen denken. Darin heiße es, dass technologische, vertikale Durchbrüche von 0 auf 1 führen würden, während die Globalisierung von 1 auf n führe... den horizontalen Fortschritt durch das Kopieren bestehender Ideen in neue Anwendungen widerspiegelnd. Die verbleibende Variable in dieser Stagflationsdebatte bleibe die Inflation. Werde sie sich entkoppeln?

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Kommentars (4. Oktober) seien die marktbasierten langfristigen Inflationserwartungen mit 10-jährigen US-Breakeven-Renditen bei 2,38% weiterhin stabil. In den Jahren des Wirtschaftsbooms zwischen 2004 und Anfang 2008 habe sich der Verbraucherpreisindex in den USA in einer Größenordnung zwischen drei und fünf Prozent bewegt. Damals hätten die 10-jährigen US-Inflationserwartungen einen Höchststand von 2,78% erreicht. Die Märkte würden ungeduldig werden, da sich die Debatte über den vorübergehenden Charakter der Inflation bis ins Jahr 2022 hinziehen werde. Die auf Umfragen basierenden 5- bis 10-jährigen US-Inflationserwartungen der Universität Michigan hätten am 1. Oktober bei 3,00% gelegen.

Die Experten würden davon ausgehen, dass die Unternehmen die Engpässe auf der Angebotsseite als Instrument nutzen würden, das ihnen Raum und Zeit gebe, ihre Gewinne zu steigern, und zwar bis 2022, aber nicht darüber hinaus. So hätten die Experten beispielsweise gesehen, wie sich ein im Jahr 2020 angeschlagener Energiesektor im Jahr 2021 in einen Gewinner verwandele. Ein kurzfristiger "Klassiker": Wenn sich die aufgestaute Nachfrage normalisiere, sei mit einem Abbau von Versorgungsengpässen zu rechnen.

Die bleibende Frage: Wie gehe man mit einer Stagflationswahrscheinlichkeit von 20% um? Eine elegante und rentable Lösung, die sich in den letzten zwölf Monaten innerhalb einer Gesamtanleihenallokation bewährt habe, sei eine angemessene Allokation in inflationsgebundenen Staatsanleihen und eine überzeugungsgebundene Allokation in hochverzinslichen Unternehmensanleihen. Diese Haltung sollte man über das Jahr 2022 beibehalten, um ein angemessenes Risiko-Ertrags-Verhältnis zu erzielen.

Weniger attraktiv sei ein Exposure in Investment-Grade (IG)-Unternehmensanleihen, die nur noch über einen geringen Puffer an Kreditrisikoprämie verfügen würden, um einen Zinsanstieg zu verkraften, der über die in den Forwardsätzen eingepreisten Werte hinausgehe. Ein strategisches Exposure sollte immer mit einem Anlagehorizont von mindestens fünf Jahren in Betracht gezogen werden. Taktisch gesehen würden IG-Unternehmensanleihen die Fähigkeit erfordern, die geringen Risikoprämien für sich zu erschließen.

Im Aktienbereich seien in einem Stagflationsumfeld Finanztitel der bevorzugte Sektor. Steigende Laufzeitprämien oder eine Versteilerung der Renditekurve würden den Akteuren im Finanzsektor entgegenkommen. Neben Finanzwerten könnten auch rohstofforientierte Geschäftsmodelle florieren. Die Top-Performer seien jedoch monopolistische Geschäftsmodelle. Diese würden genau in jenem Moment gedeihen, in dem Geschäftsmodelle, die unter dem Mantra des perfekten Wettbewerbs darum kämpfen würden, fit genug zu bleiben.

Anleger, die sich in Aktien engagieren würden, die einem starken Wettbewerb ausgesetzt seien und versuchen würden, "kurzfristig" geringe Margen aufrechtzuerhalten, könnten hinter den Aktienindices zurückbleiben. Technologieunternehmen, die mit innovativen Lösungen, positiven Skaleneffekten und einem starken Markenimage hätten aufwarten können, hätten während Stagflationsphasen besser abgeschnitten. Die Preissetzungsmacht sei auf ihrer Seite gewesen. Vielleicht werde der Technologiesektor durch die Biotechnologie oder durch Sektoren ersetzt, die im Rahmen der Klimaanpassungspolitik florieren würden.

Nur zur Erinnerung und um auf einen Grundsatz bei Investitionen an den Anleihemärkten zurückzukommen: Ende März 2021 habe die 5-Jahres-Forward-Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen bei 2,90% gelegen. Heute liege dieser Schlüsselindikator bei 2,32%. Wenn also Marktkommentatoren vor höheren 10-jährigen US-Renditen warnen würden, sollten ihre Vorhersagen anhand der heutigen Forwardsätze interpretiert werden. Panikmacher, die einen Anstieg der 10-jährigen US-Renditen auf 3,00% vorhersagen, wollen uns also sagen, dass die 10-jährigen Renditen in 5 Jahren um etwa 70 Basispunkte höher sein werden als die heute eingepreisten 2,32%, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management.

Darüber hinaus sollte man sich nicht nur auf die Nominalrenditen konzentrieren... die tiefere Wahrheit werde durch die 10-jährigen Realsätze erfasst. Seit Anfang 2021 hätten die 10-jährigen US-Realrenditen im Durchschnitt bei -0,97% gelegen. Am 1. Oktober hätten sie bei -0,90% geschlossen. Was habe sich in den letzten rund 20 Jahren getan?

Nun, im ersten Jahrzehnt dieses Jahrhunderts hätten die 10-jährigen realen US-Renditen im Durchschnitt bei 1,96% gelegen. Zwischen 2010 und 2019 habe der Durchschnitt bei +0,42% gelegen. Seit Januar 2020 hätten die Pandemie und die quantitativen Notprogramme der Zentralbanken diese Kennzahl auf durchschnittlich etwa -0,72% gedrückt. Kernaussage: Die Pandemie habe die 10-jährigen Realrenditen vom positiven in den negativen Bereich gedrückt. Man könne erwarten, dass sich diese Episode fortsetzen werde. Negative langfristige Realrenditen seien da, um zu bleiben.

Zum Schluss möchten die Experten Anlegern mit einem Investmenthorizont von fünf bis sieben Jahren den Rat geben, eine überdurchschnittliche Allokation in Staatsanleihen von Schwellenländern in lokaler Währung beizubehalten. Der Sektor biete je nach Risikoprofil Renditen zwischen 5,25 und 5,50%. Sollte es zu einer Stagflation kommen, könnte dies dem Dollar schaden. Schwellenländer-Schuldtitel in lokaler Währung würden sich durchsetzen. Das Exposure in Nicht-Dollar-Anlagen sei in den 70er Jahren ein wichtiger Bestandteil für realen Kapitalerhalt gewesen. Solche Momente an den Finanzmärkten würden viel Nachdenken und Reflektion erfordern, um das eigene Kapital zu schützen. Der zukünftige Weg der Wertentwicklung führe bergauf. Die richtige Vorbereitung darauf werde die Spreu vom Weizen trennen. (08.10.2021/alc/a/a)