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Zinsausblick Eurozone: EZB bleibt vorerst am Gaspedal


01.06.21 08:45
Raiffeisen Bank International AG

Wien (www.anleihencheck.de) - Die Europäische Zentralbank hat den geldpolitischen Rahmen für eine lange Zeit abgesteckt, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG (RBI).

Ziel sei es, anhaltend günstige Finanzierungsbedingungen sicherzustellen, wobei sich die Gesamtwirkung erst durch die Vielzahl an Maßnahmen einstelle. Die EZB messe ihren geldpolitischen Impuls anhand kurz- und langfristiger realer Zinsen. Je weiter diese unter (über) dem neutralen Niveau notieren würden, desto expansiver (restriktiver) sei die Geldpolitik. Dabei gehe die Notenbank nicht von einem fixen neutralen Zinssatz aus, vielmehr reduziere sich dieser im Abschwung / in einer Krise und erhöhe sich im Aufschwung / im Boom.

Die EZB verfolge einen ganzheitlichen Ansatz, sie stelle also auf die Kreditbedingungen sowohl für die private Wirtschaft (private Haushalte, Unternehmen, Finanzsektor) als auch die öffentliche Hand ab. Zudem messe sie ihre Einwirkung anhand einer Reihe von Kenngrößen wie Geldmarkzinsen, Anleiherenditen, Kreditzinsen, Risikoprämien, Kredit-/Darlehensflüsse, Umfragen zum Finanzierungsumfeld. Dies unterscheide sie zwar von anderen Notenbanken, die explizite Ziele für bestimmte Zinssätze hätten (SNB - 3M Libor, BoJ - 10-jährige Staatsanleiherendite), in der konkreten Umsetzung seien aber Instrumente wie Euribor Sätze, Swapsätze und deutsche Staatsanleiherenditen derart wichtige Benchmarks, dass diesen bei der geldpolitischen Steuerung eine zentrale Rolle zukomme.

Auf Basis des angeführten zugrundeliegenden Rahmens erwarten die Analysten der RBI, dass Geldmarktsätze noch für einige Jahre an den aktuellen negativen Marken notieren. Die offizielle Wortwahl der EZB signalisiere zwar einen "easing bias" und weitere Zinssenkungen würden in Wortmeldungen von Ratsmitgliedern nicht ausgeschlossen, würden aber bei der erwarteten Wirtschaftsentwicklung (nachhaltiger Aufschwung, Inflationsschub in 2021 und mittelfristig höher als in den letzten 10 Jahren) unwahrscheinlich erscheinen. Im Gegenteil, die Analysten würden davon ausgehen, dass der Zinsabschlag auf die stark genutzten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) wie avisiert ablaufe und damit eine leichte Versteilung der Geldmarktkurve in den kommenden Quartalen eintrete.

Allerdings sei das Potenzial für einen Zinsanstieg der längerfristigen Geldmarktsätze (Euribor 12M) sehr überschaubar. Im Finanzsystem sei eine enorme Notenbank-Überschussliquidität gegeben - rund EUR 3.240 Mrd. würden bei der EZB negativ verzinst liegen (knapp 890 Mrd. seien durch den Freibetrag ausgenommen) und das Volumen werde weiter zunehmen.

Ein deutlicher Anstieg der Geldmarktsätze erscheine den Analysten daher erst mit sehr konkreten Anzeichen einer zukünftigen Leitzinsanhebung oder einem starken Abbau / einer Neutralisierung der Überschussliquidität möglich. Die Notenbank werde die verschiedenen Elemente ihres Maßnahmenmix sicher vorsichtig und über mehrere Jahre verteilt zurückfahren. Leitzinsanhebungen würden bei einer einsetzenden Reduktion des geldpolitischen Impulses sicher nicht am Anfang stehen.

Vielmehr würden zunächst die Anleihekaufprogramme zurückgefahren. Als Erstes sei bereits Ende letzten Jahres der Envelope des APP nicht mehr verlängert worden. Als Nächstes gelte es für die Notenbank wohl zu entscheiden, wie in den kommenden Quartalen das aktuell wichtigste Anleihekaufprogramm PEPP gestaltet werden solle. Die ebenso sehr prägenden langfristigen Refinanzierungsgeschäfte stünden wohl ab Frühjahr 2022 im Vordergrund. Von September 2022 bis Ende 2024 reife jedes Quartal einer dieser TLTRO III ab. Die mit Sicherheit im Anschluss angebotenen Refinanzierungsgeschäfte würden ein wichtiges Element zur Kalibrierung des geldpolitischen Impulses darstellen. Durch Modifikationen der Bedingungen (Laufzeit, Ausleihzins, etc.) werde die EZB die Notenbankliquidität im Bankensystem und somit die allgemeinen Finanzierungsbedingungen maßgeblich beeinflussen. Das letzte Anleihekaufprogramm (APP) solle erst unmittelbar vor einer ersten Zinsanhebung enden. Die Analysten würden in ihren Prognosen eine erste Leitzinsanhebung im Jahr 2025 ansetzen.

Auch nach der ersten Zinsanhebung rechnen die Analysten der RBI nicht mit einer vollen Rückabwicklung der erfolgten Anleihekäufe und großvolumigen Refinanzierungsgeschäfte bzw. einer aktiven Reduktion der Bilanzsumme durch die EZB. Somit dürfte auch keine Rückkehr zu einem Regime mit knapper Notenbankliquidität erfolgen. Anleihekäufe, zielgerichtete Refinanzierungsgeschäfte und Negativzinsen würden von der Notenbank bislang als nicht-Standard bezeichnet. Die überarbeitete geldpolitische Strategie, welche in der zweiten Jahreshälfte 2021 vorgestellt werden solle, dürfte aber einen erweiterten Werkzeugkasten bringen.

Bei dem von den Analysten angesetzten Drehbuch der geldpolitischen Steuerung sollten die Leitzinserwartungen für die kommenden Quartale tief verankert bleiben. Für deutsche Staatsanleiherenditen und Swapsätze sei somit - abgesehen vom Wirtschaftsverlauf - zunächst der weitere Verlauf des PEPP entscheidend. Die EZB habe auf ihrer Zinssitzung im März beschlossen die PEPP-Käufe im zweiten Quartal signifikant anzuheben, um renditetreibenden Spillovern aus den USA entgegenzuwirken. Dies sei auch weitgehend gelungen, befinde sich das reale Renditeniveau nach den Anstiegen im Februar nun wieder auf dem Niveau zu Jahresbeginn und damit nahe den historischen Tiefständen.

Solange sich der erwartete Konjunkturaufschwung nicht in den Wirtschaftszahlen nachhaltig bestätige, werde die EZB am PEPP festhalten. Spekulationen über eine Ankündigung eines graduellen Ausstiegs (Tapering) auf der Zinssitzung im Juni erachten die Analysten der RBI vor diesem Hintergrund als verfrüht und wenig wahrscheinlich. Sie würden eine beginnende Tapering Diskussion erst im späteren Jahresverlauf und eine Entscheidung frühestens im September vermutlich aber erst auf der Zinssitzung im Dezember verorten, wenn bereits mehr Klarheit über die konjunkturelle Erholungsdynamik herrsche. Bis dahin werde die EZB, nach Meinung der Analysten, die Flexibilität des PEPP betonen, in dessen Rahmen mindestens bis Ende März 2022 Netto-Anleihekäufe getätigt würden. Charakteristika des PEPP könnten dann auch auf das APP übertragen werden, um eine sanfte und auf die Marktbedingungen abgestimmte geldpolitische Normalisierung zu gewährleisten.

In diesem Sinne würden die Analysten den Aufwärtsdruck bei realen Renditen auf Sicht der nächsten Wochen als begrenzt erachten. Mittelfristig (bis Jahresende und darüber hinaus) würden sie jedoch eine weitere Versteilung der Renditekurve erwarten, welche maßgeblich durch die reale Komponente getrieben sein sollte. Der unterstellte Renditeanstieg im mittleren- bis langen Laufzeitensegment sollte im historischen Vergleich nur moderat ausfallen, bleibe der renditedämpfende Effekt der unkonventionellen Geldpolitik doch langfristig aufrecht (Reinvestitionen des PEPP plus Netto-Anleihekäufe im APP).

Der explizite Fokus der Analysten auf das reale Renditeniveau liege darin begründet, dass Inflationserwartungen in den letzten Monaten bereits deutlich gestiegen seien und das Vorkrisenniveau hinter sich gelassen hätten. Der Anstieg bei 10-jährigen Bund-Renditen von fast 40 BP seit Jahresanfang sei fast ausschließlich durch einen Anstieg der Inflationserwartungen begründet gewesen. Der am Markt gepreiste mittelfristige Inflationsausblick erreichte Mitte Mai 1,6% (ILS 5JF5J: Inflation auf 5 Jahre in 5 Jahren), im Vergleich zu 1,3% im Jahr 2019, und steht damit im Einklang mit unserer eigenen Einschätzung der mittelfristigen Inflationsentwicklung in der Eurozone, so die Analysten der RBI.

Die Analysten möchten zwar nicht ausschließen, dass die Inflationsrisikoprämie im Umfeld eines sprunghaften Inflationsanstiegs in den Sommermonaten noch weiter steige. Allerdings sollte sich ihrer Einschätzung nach kein nachhaltiger Anstieg der am Markt gepreisten Inflationserwartungen auf über 1,8% (ILS 5JF5J) einstellen, insbesondere vor dem Hintergrund, dass die Inflationsrate in der Eurozone 2022 wieder sinken sollte. Auf Sicht der nächsten Woche könnten sich Inflationserwartungen somit durchaus volatil erweisen, sich aber mittelfristig nahe dem aktuellen Niveau einpendeln.

Dieser Einschätzung folgend würden die Analysten auf mittlere Frist eine steilere Renditekurve in der Eurozone aufgrund eines moderaten Anstiegs realer Renditen im Zuge des Zurückfahrens der Netto-Anleihekäufe der EZB erwarten. Dies spiegele sich in einer Renditeprognose für 10-jährige deutsche Bundesanleihen bei 0% zu Jahresende 2021 und 0,2% zu Jahresende 2022 wider. Bei kürzeren Laufzeiten würden die Analysten einen deutlich geringeren Renditeanstieg erwarten, welcher sich erst mit einem beginnenden Leitzinsanhebungszyklus intensivieren sollte. Letzteres liege ihrer Einschätzung nach noch in weiter Ferne.

Aufwärtsrisiken zu ihrem Prognosebild verorten die Analysten der RBI im Inflationsausblick, sollte sich entgegen ihrer Erwartungen auch mittelfristig ein deutlich höheres Inflationsumfeld von über 2% p.a. einstellen. Abwärtsrisiken lägen wohl im Konjunkturausblick, falls die Wirtschaftsentwicklung der Eurozone 2022 maßgeblich durch neue Virusmutationen mit geringer Effektivität bestehender Impfungen belastet werde und die Notfall-Maßnahmen der EZB 2022 nicht zurückgeführt werden könnten. (Ausgabe vom 31.05.2021) (01.06.2021/alc/a/a)