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Was ist zu tun, wenn Inflation wieder sinkt?


12.01.22 09:15
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - In den letzten fünf Jahren haben die Zentralbanken die Finanzmärkte durch detaillierte Kommunikation auf äußerst transparente Weise vorbereitet, informiert und gelenkt, so Peter De Coensel, CEO von Degroof Petercam Asset Management (DPAM).

Marktteilnehmer würden ihre Positionierung in dem Moment anpassen, in dem die geldpolitischen Institutionen neue Tendenzen in Bezug auf Konjunktur- und Risikoeinschätzungen sowie geänderte Überlegungen zur Festlegung der Leitzinsen bekannt geben würden. Die korrekte Einschätzung des Verlaufs bzw. der Form der Reaktionsfunktion einer Zentralbank sei wie die Suche nach dem heiligen Gral. Aus dem am 5. Januar veröffentlichten FED-Protokoll gehe hervor, dass 15 von 18 Notenbank-Gouverneuren mit Blick auf den Kerninflations-Index für persönliche Konsumausgaben ein Aufwärtsrisiko erwarten würden. Dieser habe im November bei 4,7% gelegen. Der Dezemberwert werde für den 28. Januar erwartet, zwei Tage nach der nächsten FED-Sitzung.

Klare "Forward Guidance", also offene Kommunikation über die künftigen geldpolitischen Absichten, habe ihren Zweck erfüllt. Richtig umgesetzt führe sie zu Stabilität auf den Finanzmärkten, nicht zu Instabilität. Spitzen in der Marktvolatilität im Nachgang der Veröffentlichung von Notenbank-Protokollen seien auf Gruppen von Marktteilnehmern zurückzuführen, die in Panik geraten, sofortige Maßnahmen fordern und das Narrativ nähren würden, dass die Zentralbanken die Kontrolle verloren hätten und zu spät agieren würden.

Zentralbanken seien jedoch sehr gut informiert und ihre Veröffentlichungen würden von einer qualitativ hochwertigen Analyse zeugen. Die Wahrnehmung weiche oft von der Realität ab. Im Dezember 2021 sei deutlich geworden, dass die Liquiditätsversorgung in Form aktiver quantitativer Maßnahmen Ende des ersten Quartals 2022 abrupt enden würde. Die US-Renditekurve habe sich parallel innerhalb der 5- bis 30-jährigen Laufzeiten um etwa 24 Basispunkte nach oben verschoben. Die 2-jährigen Renditen seien zurückgeblieben und nur um 13 Basispunkte auf 0,86% gestiegen. 10-jährige US-Treasuries hätten um 25 Basispunkte zugelegt und seien von 1,51% auf 1,76% gestiegen. Der 1-Jahres-Forward für diese Papiere habe bei 2,00% geschlossen. Dies entspreche in etwa dem Konsensniveau von 2,05% auf 10-Jahres-Sicht, das von einer breiten Gruppe von Wirtschaftsexperten, die von Bloomberg befragt worden sei, für Ende 2022 genannt worden sei.

Der Weg sei frei für die FED, um das umzusetzen, was heute eingepreist sei: Eine Anhebung der Leitzinsen im März, gefolgt von weiteren zwei bzw. drei Erhöhungen im Laufe des Jahres 2022. Wenn also US-FED-Fonds-Futures drei bis vier Erhöhungen im Jahr 2022 eingepreist hätten, würden zwei davon auf das Jahr 2023 entfallen und diesen Zyklus bei 1,50% bis 1,75% beenden. Der FED-Fahrplan für die nächsten eineinhalb Jahre stehe. Es sei zu erwarten, dass Jerome Powell in dieser Woche als FED-Vorsitzender wiedergewählt bzw. Lael Brainard als seine Stellvertreterin ernannt werde, wenn sie diese Erwartungen bei ihren Anhörungen im Senat bestätigen würden. Ob die FED im zweiten Halbjahr 2022 mit einer aktiven quantitativen Straffung beginne, werde noch zu diskutieren sein.

Die Reduzierung der Notenbank-Bilanzsumme durch die Begrenzung der monatlichen Reinvestitionen führe schnell zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen. Die Bereitschaft der Banken, die Geldmenge durch die Bereitstellung von Krediten zu erhöhen, könnte diese Verschärfung abfedern, aber auch zu kurz greifen, wenn die Kundennachfrage nicht mitspiele. In jedem Fall könnte eine zu frühe Ankündigung einer quantitativen Straffung das Signal dafür sein, dass der Zielleitzins unter 2,00% bleiben werde. Die letzte Episode der quantitativen Straffung aus dem Jahr 2018 sollte überdacht werden! Der bilanzielle Straffungsprozess habe mehr Gewicht und wirke sich schneller auf die finanziellen Bedingungen aus als Zinserhöhungen.

Die oben genannten Ereignisse hätten zu einem Anstieg der impliziten Aktienvolatilität geführt, aber für den aufmerksamen Beobachter auch zu einem Rückgang der impliziten Anleihenvolatilität! Die Aktienmärkte seien in Aufruhr geraten, als die Realrenditen ebenso stark angestiegen seien wie die Nominalrenditen. Das Spiel könne beginnen - mit der Vorhersage, wann man die erste negative Inflationsrate im Vergleich zum Vormonat sehen werde. Anleger sollten sich bewusst sein, dass eine solche Entwicklung die Inflationserwartungen in ihr Gegenteil verkehre. Es sei ein bisschen wie bei den Pandemiezahlen, die zu einem steilen Anstieg führen würden, gefolgt von einem steilen Rückgang, wenn die Intensität nachlasse. Inflationswerte würden ein ähnliches Muster aufweisen, das sich natürlich über Jahre und nicht wie bei Corona-Infektionen über Monate erstrecke.

Man müsse heute darüber nachdenken, wie man sich verhalten werde, wenn man sinkende Inflationsraten erreiche. Schon jetzt sei mit einem stärkeren Aufwärtsdruck auf die (negativen) Realrenditen als auf die Nominalrenditen zu rechnen. Im zweiten Halbjahr 2022 und 2023 sollten wir nicht überrascht sein, wenn die Inflationserwartungen unter Abwärtsdruck geraten, so die Experten von DPAM. Während des Zinserhöhungszyklus der FED von Dezember 2015 bis Dezember 2018 hätten die 10-jährigen Inflationserwartungen um 2,00% geschwankt. Heute hätten sich die 10-jährigen US-Inflationserwartungen bei 2,50% eingependelt. Der letzte Zinserhöhungszyklus sei final auf 2,5% gestiegen, wobei die 10-jährigen Nominalsätze einen Höchststand von knapp über 3,00% erreicht hätten.

Da sich die Märkte heute auf einen finalen Leitzins zwischen 1,50% und 1,75% einstellen würden, könnten die 10-jährigen Renditen Höchststände um 2,25% erreichen. Dies würde stark als Kaufgelegenheit proklamiert werden. Da die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP in den letzten zwei Jahren um etwa 20 Prozentpunkte gestiegen sei, könnte dies in der Tat ein Niveau sein, auf das man hoffen könne. Mehr Schulden würden weniger reales Wachstumspotenzial bedeuten. Das Credo "Low for longer" könnte somit in Bezug auf die langfristigen Renditen noch länger Bestand haben. Das bringe die Experten von DPAM zu den Aktienmärkten. Diese sollten die Realrenditen genau im Auge behalten.

Steigende reale 10-Jahres-US-Renditen, die im Laufe der letzten Woche um 26 Basispunkte auf -0,76% angestiegen seien, würden sich deutlich negativ auf die Bereiche Informationstechnologie und Gesundheitswesen auswirken, da diese Unternehmen häufig Ertragsmodelle mit langer Duration aufweisen würden. Das Gegenteil gelte für den Energie- und den Finanzsektor, da höhere Realrenditen einen vielversprechenden Wachstumszyklus widerspiegeln würden. Beide Sektoren hätten im Laufe des Jahres 2021 eine solide Wertentwicklung gezeigt und zu Beginn des Jahres 2022 stark zugelegt, insbesondere britische Bankwerte, die von einem frühen Straffungszyklus der Bank of England profitieren würden. Die EZB sollte dies zur Kenntnis nehmen und dem EU-Bankensektor Hoffnung auf eine Normalisierung der Leitzinsen im ersten Halbjahr 2023 geben - zurück zur Null-Zins-Politik, unter Verlassen des Terrains negativer Zinsen. In Bezug auf die US-Aktienmärkten sollte man sich der dünnen Marktbreite bewusst sein, deren Umstände zu historischen Indexhöchstständen geführt hätten.

Mitte April 2021 seien 97% der Aktien des S&P 500 über ihrem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt gehandelt worden, während der Index um 4.200 Punkte gependelt sei. Anfang Dezember 2021 habe dieser Wert mit 54% einen Tiefstand erreicht und sei bis Jahresende auf etwa 74% gestiegen. Dennoch habe der US-Leitindex am 3. Januar mit 4.796 Punkten einen neuen Höchststand erreicht. Die Marktbreite sei extrem gering, da immer weniger Aktien die Rally im vergangenen Jahr unterstützt hätten.

Angesichts des bevorstehenden Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank werde die Entwicklung der Realrenditen einer der Faktoren sein, die das Verhalten der US-Aktienmärkte bestimmen würden. Es sei daran erinnert, dass die implizite Volatilität von Aktien und Anleihen zu Beginn und am Ende von Zinserhöhungsphasen überdurchschnittlich stark ansteige.

Entgegen des Marktkonsens sollten wir also davon ausgehen, dass die Volatilität im Laufe der Zeit ab- und nicht zunimmt, wenn die Forward Guidance der Zentralbanken mit den Erwartungen der Finanzmärkte in Einklang gebracht wird, so die Experten von DPAM. Der oben beschriebene Zinserhöhungspfad könnte angesichts der hohen Unsicherheit, die von allen 18 FED-Gouverneuren in den Protokollen der vergangenen Woche bestätigt worden sei, ein "Worst-Case-Szenario" für die US-Anleihenmärkte darstellen. In dem Moment, in dem die Notenbanken in ihrer Entschlossenheit zögern würden, die Zinsen im zweiten Halbjahr 2022 oder 2023 anzuheben, könnten Anleihen umso attraktiver werden. (12.01.2022/alc/a/a)