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USA: Zinsen im Wettlauf expansiver Wirtschaftspolitik


21.05.20 10:30
Raiffeisen Bank International AG

Wien (www.anleihencheck.de) - In den letzten Wochen ereignete sich viel Historisches, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG (RBI).

Konjunkturindikatoren hätten Tiefstände erreicht, Arbeitslosenraten Höchststände und auch wirtschaftspolitische Gegenmaßnahmen hätten historische Ausmaße angenommen. Nach einem turbulenten Monat März, sei an US Zinsmärkten dennoch Ruhe eingekehrt. Die Federal Reserve habe einen Schwenk von täglichem Krisenmanagement hin zu Erwartungsmanagement vollzogen, Geldmarkt-Spreads hätten sich eingeengt und die Volatilität am Treasury Markt sei deutlich gesunken. Dennoch werde sich die Rückkehr zur Normalität als langsamer nicht-linearer Prozess erweisen, der mit etlichen Unsicherheiten behaftet sei.

Nach der zeitlich dicht gedrängten Beschlussfassung von Maßnahmenpaketen zwischen Anfang März und Mitte April, sei nun etwas mehr Ruhe in die US Notenbank Federal Reserve eingekehrt. Die Leitzinsen lägen nunmehr an der Nullzinsgrenze zwischen 0 und 0,25% und eine Vielzahl an Kredit- und Kaufprogrammen stelle die Liquiditätsversorgung des Finanzmarktes aber auch der Realwirtschaft sicher. Zunächst als Brückenfinanzierungen konzipiert sollten die Maßnahmen in weiterer Folge die wirtschaftliche Erholung nach Beendigung des Lockdowns bestmöglich unterstützen, um das Vorkrisenniveau schnellstmöglich zu erreichen. Job done?

Die Federal Reserve habe sicherlich rasch auf die geänderten Rahmenbedingungen reagiert und ein gewisses Frontloading betrieben (Leitzinssenkungen, Treasury-Käufe). Dennoch bleibe die aktuelle Konjunkturlage mit Unsicherheit behaftet, insbesondere in Bezug auf das Tempo der wirtschaftlichen Erholung. Demnach sei es durchaus denkbar, dass weitere geldpolitische Maßnahmen notwendig sein würden, um die konjunkturelle Erholung zu unterstützen. Im weiteren Sinn betreibe dies die Federal Reserve bereits. Die jüngsten Auftritte des FED-Präsidenten Powell seien geprägt gewesen von einer Betonung einer langsamen Erholungsphase, insbesondere am Arbeitsmarkt. Damit bediene sich Powell dem Instrument der Forward Guidance, da eine beginnende geldpolitische Normalisierung in Abhängigkeit zur Konjunkturlage stehe.

Würden Finanzmarktteilnehmer eine lange Phase der Nullzinspolitik preisen, dämpfe dies Renditen im mittleren und langen Laufzeitensegment der Renditekurve (Erwartungskomponente) und lockere damit Finanzierungskonditionen. Neben Quantitative Easing (QE) habe Powell zum wiederholten Male Forward Guidance als ein präferiertes geldpolitisches Instrument genannt. Federal Funds Futures, ein Maß der Finanzmarkterwartung des Leitzinspfads, stünden in Einklang mit Powell's Forward Guidance. Auch der längste Kontrakt (April 2023) preise eine effektive Federal Funds Rate nahe dem aktuellen Niveau (0,08 vs. 0,05%) und somit keine Zinserhöhung in den nächsten Jahren. Dies stehe auch im Einklang mit dem Konjunktur- und Inflationsbild der Analysten, welches auf Basis von Taylor-Regeln keine Zinserhöhung in den Jahren 2020 bis 2022 als wahrscheinlich erachten lasse.

In den letzten Wochen hätten Federal Funds Futures für das Jahr 2021 von über 100 (impliziere effektive Federal Funds Rate von unter 0%) zu Diskussionen über die Option negativer Leitzinsen in den USA geführt. Negative Leitzinsen würden unter anderem in der EZB und der Bank of Japan zur Anwendung kommen. Zudem prüfe die Bank of England gegenwärtig diese Option, also warum nicht auch die Federal Reserve? Mitglieder des Offenmarktausschusses und insbesondere Präsident Powell würden negative Leitzinsen derzeit jedoch nicht als ein angemessenes geldpolitisches Instrument für die USA ansehen.

Die Kombination aus QE und Forward Guidance sei ausreichend, wodurch keine Notwendigkeit für negative Leitzinsen bestehe, insbesondere da die Evidenz über deren Effektivität gemischt sei, so Powell. Hierbei beziehe er sich auf eine mögliche Störung der Finanzintermediation aufgrund geringerer Bankenprofitabilität, wodurch sich die Kreditvergabe der Banken an die Realwirtschaft verringern könnte. Gegeben der aktuellen Kommunikation der US Notenbank würden die Analysten negativen Leitzinsen in den USA nur eine geringe Wahrscheinlichkeit zumessen (Tail Risk) und auch Federal Funds Futures hätten kürzlich wieder die leicht negative Positionierung aufgegeben.

Die geldpolitische Lockerung sei nun mit zweimonatiger Verzögerung auch am Geldmarkt angekommen. Die Kombination aus einer hohen Liquiditätsnachfrage und die ausgeprägte Präferenz nur kurzfristige Bindungen einzugehen, habe die geldpolitische Transmission der Leitzinsen zu den längeren Geldmarktsätzen (> 1 Woche) behindert. Im 3-Monats Benchmarkt Segment liege der USD Libor nun bei 0,4% und somit nur noch rund 30 Basispunkte über dem Overnight Index Swap (OIS, 3M), welcher tägliche Zinserwartungen über den 3-Monatshorizont widerspiegele. Ende März / Anfang April habe der Libor-OIS Spread mit rund 140 Basispunkten den Jahreshöchststand erreicht. Der Commercial Paper (CP) Markt weise den Weg. Unternehmen guter Bonität würden auf diesen Markt zugreifen, um kurzfristige Liquiditätsungleichgewichte auszugleichen. Im Zuge der Corona-Krise und der damit einhergehenden Unsicherheit, hätten Investoren Liquidität nur noch auf einen sehr kurzen Horizont (< 1 Woche) gewährt.

Weiterhin seien Prime Geldmarktfonds als bedeutender Abnehmer von CP mit Geldabflüssen konfrontiert gewesen. In Summe habe dies zu einem deutlichen Anstieg der CP-OIS Spreads mit längerer Bindung geführt. Die Federal Reserve habe interveniert, mit der Commercial Paper Funding Facility (CPFF) einen Backstop bereitgestellt und mit der Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (MMLF) die Nachfrage für Geldmarktfonds unterstützt. Im 3-Monatssegment habe mit der Initiative der FED Mitte März keine unmittelbare Normalisierung eingesetzt, weitere Spreadanstiege hätten jedoch verhindert werden können.

Im April sei es schließlich zu einer deutlichen Spreadeinengung im CP Markt gekommen, die auch für Libor OIS Spreads beobachtbar sei. Die Analysten würden einen 3-Monats Libor OIS Spread von 20 Basispunkten als mittelfristig fairen Wert erachten, sodass der Abwärtstrend und die damit einhergehende Verflachung der Geldmarktkurve noch nicht abgeschlossen sei, der Großteil der Normalisierung am Geldmarkt jedoch bereits passiert sei.

Am US Treasury Markt vollziehe sich derzeit eine substantielle Angebotsausweitung. Zur Finanzierung weitreichender Fiskalmaßnahmen, das Haushaltssaldo 2020 würden die Analysten auf -18% des BIP schätzen, begebe das Finanzministerium Schuldtitel in Billionenhöhe. Im zweiten Quartal 2020 sei ein Emissionsvolumen von USD 3248 Mrd. geplant, das seien 19% der ausstehenden Staatsschulden. Dem folge im dritten Quartal ein Nettoemissionsvolumen (abzüglich Rollen von fälligen Schulden) von USD 544 Mrd. Bis Ende April habe die rege Emissionstätigkeit auf eine ebenso hohe Nachfrage der Federal Reserve getroffen.

Die Federal Reserve habe ihren Bestand an Treasuries seit Jahresbeginn nahezu verdoppelt. In den vergangenen Wochen seien die Nettokäufe der US Notenbank jedoch graduell reduziert worden. Habe die FED Ende März noch USD 75 Mrd. täglich gekauft, würden im Zeitraum von 18. bis 22. Mai nur noch Treasuries im Ausmaß von USD 6 Mrd. täglich gekauft. Das Nettoemissionsvolumen abzüglich der FED-Käufe werde im zweiten Quartal, nach Berechnungen der Analysten USD 2250 Mrd. betragen und auch im dritten Quartal mit USD 350 Mrd. klar positiv sein (aggregiert 12% des BIP).

In Anbetracht der Angebotsausweitung möge der stabile Seitwärtsmarkt bei Treasury Renditen seit Ende März verwundern (Bandbreite der 10-jähirgen Treasury Rendite zwischen 0,6 und 0,8%). Neben dem Frontloading der FED, würden deutliche Laufzeitunterschiede zwischen Emissionen und FED-Käufen zur Erklärung beitragen. Während 85% der bisherigen Nettoemissionen in Bills (maximale Laufzeit von zwölf Monaten) getätigt worden seien, habe die Federal Reserve 90% ihrer Bestandsaufstockung im mittleren und langen Laufzeitensegment gekauft. Aufgrund des geringen Kredits-, Durations- und Liquiditätsrisikos seien Treasury Bills ein idealer sicherer Hafen für nationale als auch internationale Investoren. Selbst große Emissionsvolumina könnten in diesem Marktsegment gut aufgenommen werden.

Kurzfristig sei es somit aus Sicht des Treasury Departments sinnvoll, einen Großteil des Emissionsbedarfs in kurzen Laufzeiten zu begeben. Um sich niedrige Zinskosten für längere Zeit zu sichern und das Rollover Risiko zu verringern, würden auslaufende Bills voraussichtlich zunehmend in längere Laufzeiten überführt. Die durchschnittliche Laufzeit der US Staatsschuld werde somit nach einer ersten Reduktion wieder steigen. Diese habe Ende März mit 69,2 Monaten noch über dem langfristigen Durchschnitt von 60 Monaten gelegen, sodass der Anteil an Bills mittelfristig nicht zwingenderweise auf das Vorkrisenniveau von nahe 15% zurückkehren müsse.

Abschließend würden die Analysten somit zur Einschätzung kommen, dass der zu erwartende Anstieg des Nettoemissionsvolumens (ex FED-Käufe) zu moderat höheren Renditen im längeren Laufzeitensegment führen werde. Das ausgeprägte Frontloading der FED und die Diskrepanz der Laufzeiten zwischen Angebot und Nachfrage habe eine flache Kurve begünstigt. Dennoch würden die Analysten nur einen vergleichsweise moderaten Renditeanstieg prognostizieren, da das unlimitierte Anleihekaufprogramm der Federal Reserve jederzeit erhöht werden könne, um einer ungewünschten Verschärfung der Finanzierungskonditionen entgegenzuwirken. Die Geldpolitik werde auch 2021 unterstützend bleiben und die FED werde ihre bevorzugten Instrumente der Forward Guidance & Quantitative Easing nutzen, um die Zinskurve flach zu halten (gedämpfte Laufzeitenprämie und niedrige langfristige Zinserwartungen).

Wenn nötig könne auch zu neuen unkonventionellen Maßnahmen gegriffen werden, wie beispielsweise einem Renditeziel im mittleren Laufzeitensegment ("Yield Control"). Auch wenn die Analysten letzteres nicht als den wahrscheinlichsten geldpolitischen Pfad erachten würden, solle verdeutlicht werden, dass die FED noch eine Vielzahl an Möglichkeiten habe, um geldpolitische Impulse zu setzen und das Renditeniveau zu beeinflussen. (Ausgabe vom 20.05.2020) (21.05.2020/alc/a/a)