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Die SNB ist kein Hedge Fund


05.02.18 12:30
Bank J. Safra Sarasin AG

Basel (www.anleihencheck.de) - Die anziehende Konjunktur, steigende Inflationsraten und ein fallender Wechselkurs ziehen die Frage nach sich, ob die SNB jetzt nicht auch ihre Bilanzsumme reduzieren könne, so Karsten Junius, Chefökonom bei der Bank J. Safra Sarasin AG.

Nach Einschätzung der Analysten sei das kaum möglich, solange die Nationalbank den Wechselkurs für hoch bewertet halte und ihre Interventionsbereitschaft als glaubwürdiges geldpolitisches Instrument behalten möchte.

Auf inzwischen 843 Mrd. Schweizer Franken sei die Bilanz der Schweizerischen Nationalbank zum Jahresende 2017 angestiegen. Das seien rund 125% des BIP. Manchen werde bei solchen Summen unwohl, da Wechselkursschwankungen oder fallende Aktienkurse sehr schnell dazu führen könnten, dass die SNB Bewertungsverluste in Milliardenhöhe ausweisen müsse.

Zudem stelle sich die Frage, ob eine derart große Bilanz überhaupt noch benötigt werde. Schließlich sei die Bilanz durch Devisenmarktinterventionen aufgebläht worden, als der Franken extrem stark, die Konjunktur schwach und die Inflation negativ gewesen seien. Diese Bedingungen hätten sich inzwischen komplett gedreht. Der Franken habe in den letzten drei Jahren gegenüber allen wichtigen Währungen mit Ausnahme des Britischen Pfundes abgewertet, die Konjunktur boome und die Inflationsraten würden unter anderem dank der Wechselkursabwertung deutlich ansteigen und würden schon bald wieder über 1% und damit langjährigen Mittelwerten liegen. Sei es also an der Zeit die Bilanz wieder zu reduzieren? Die FED habe es bereits schon vorgemacht und reduziere ihre Bilanz nach einem festgelegten Plan. Eine Blaupause für die SNB und sogar eine Möglichkeit enorme Gewinne auf das immense Aktienportfolio und die hohen Devisenreserven zu realisieren?

Aus Portfoliomanagementsicht scheine die Realisierung von deutlichen Kursgewinnen bei gleichzeitiger Risikoreduzierung der Anlagen so kurz nach Jahresbeginn verlockend. Stünde doch so ein einträglicher und ruhiger Jahresverlauf bevor. Die SNB sei aber kein Hedge Fund. Sie tätige ihre Anlagen nicht aus einem Gewinnmotiv heraus - selbst wenn ihr Wertzuwächse nicht weh tun würden. Auch könne die SNB ihre Bilanz nicht ganz so geräuschlos reduzieren wie die amerikanische Notenbank. Die FED tue dies, indem sie auslaufende US-Staatsanleihen nicht durch neue Käufe ersetze. Ihre Geldbasis sinke dann ohne Auswirkungen auf den Wechselkurs. Die Anlagen der SNB dagegen bestünden zu 5% aus Gold und zu 94% aus ausländischen Wertpapieren. Davon wiederum seien 21% in Aktien investiert.

Würde die SNB, die von ihr gehaltenen Anleihen auslaufen lassen oder Aktien verkaufen um die Bilanz zu reduzieren, hätte sie zunächst Euro oder US-Dollar Fremdwährung. Diese müsse sie dann in Schweizer Franken zurücktauschen. Ohne Auswirkungen auf den Wechselkurs sei dies nicht möglich. Und damit geriete eine Bilanzreduktion in einen Konflikt mit der aktuellen Geldpolitik. Wie könnte die SNB glaubhaft machen, dass sie den Franken weiter für hochbewertet halte, wenn sie ihn selbst zurückkaufe? Auch die Interventionsbereitschaft würde als geldpolitisches Instrument wegfallen. Denn sobald es sich herausstellte oder sogar signalisiert würde, dass die SNB eine Bilanzsumme von beispielsweise 850 Mrd. CHF nicht überschreiten möchte oder sogar zurückfahren möchte, wäre ebenfalls klar, dass sie nicht zu unbeschränkten Interventionen bereit sei.

Ähnliches gelte, wenn die SNB beispielsweise bei einem Wechselkurs von 1.18 CHF/EUR Devisen verkaufe. Sie könnte dann kaum bei einem Kurs von 1.10 CHF/EUR wieder gegen den Franken intervenieren, falls sie das für richtig hielte. Erneut, die SNB sei kein Hedge Fund. Interventionen für und gegen den Franken würden nur Sinn machen, wenn deutliche Fehlbewertungen vorlägen, die entweder zu niedriger oder zu hoher Inflation zu führen drohen würden. Das heiße auch, dass eine Bilanzrückführung erst dann zu erwarten sei, wenn eine zu starke inländische Inflation eine Verringerung der Geldmenge nahe legen würde oder wenn ein zu schwacher Franken zu einer unerwünscht hohen importierten Inflation führe. Absehbar sei beides so schnell nicht.

Würden sich Wechselkurse und Inflationsraten eher in ruhigen Bahnen entwickeln, dann dürfte wohl wieder die Zinspolitik das Hauptinstrument einer geldpolitischen Straffung werden. Einfach lasse sich auch dies nicht bedienen. Schließlich seien die Zinsdifferenzen zum Euroraum sehr gering. Eine Zinsanhebung in der Schweiz könnte leicht die geringen Zinsunterschiede komplett nivellieren. Sollte die wirtschaftliche oder Lage in Europa oder global wieder etwas rauer werden und sichere Häfen wie der Schweizer Franken gesucht werden, dann würde kein Renditenachteil starke Kapitalzuflüsse in den Franken aufhalten. Die Konsequenz wäre dann eine erneute Bilanzausweitung.

Selbst wenn die Inflation in der Schweiz in den nächsten Quartalen stärker ansteigen sollte als in der Währungsunion, spreche einiges dafür, dass die SNB ihre Zinsen nicht leichtfertig vor der EZB erhöhe. Im 2. Quartal 2019 dürfte es bei der EZB so weit sein und im 2. Halbjahr 2019 daher dann bei der SNB, vorausgesetzt Konjunktur und Inflation würden sich so erfreulich weiter wie bislang entwickeln.

Wer nun dennoch der Meinung sei, die SNB müsse ihre Bilanz schneller reduzieren, könne ihr dabei etwas nachhelfen: Einfach nicht benötigte Franken verkaufen, würde den Prozess etwas beschleunigen. (05.02.2018/alc/a/a)