Erweiterte Funktionen

Die Neuausrichtung der FED - mehr Stagflation als nur Inflation


12.10.20 11:45
EYB & WALLWITZ

München (www.anleihencheck.de) - Seit der Konferenz in Jackson Hole im August setzt die FED auf eine Adjustierung ihrer bisherigen Strategie, die sich bislang an den beiden Zielen der Vollbeschäftigung und einer Inflationsrate von gut 2 Prozent orientiert hat, so die Experten von EYB & WALLWITZ.

Hintergrund sei, dass zwar vor der Corona-Krise die Arbeitslosenquote auf ein Rekordtief gefallen sei, das Inflationsziel aber bereits seit Jahren kontinuierlich unterschritten werde und damit immer stärker die Glaubwürdigkeit und Geeignetheit der bisherigen Politikmaßnahmen in Frage stelle.

Um diesen Mangel zu heilen, wolle die FED ab sofort die bisherige Zielverfehlung kompensieren, indem sie in Zukunft eine höhere Preissteigerung temporär tolerieren werde, um längerfristig die 2 Prozent-Schwelle auch wirklich zu erreichen. Wie lange diese Zeitspanne sein werde und ab welchem Inflationsniveau die FED umschwenken werde, sei aktuell schwer zu beurteilen. Momentan gehe der Trend allerdings deutlich in Richtung, eher später als früher zu reagieren.

Prinzipiell sei dieses Ziel entweder mit noch größeren Wertpapierkäufen (evtl. auch erstmalig inkl. Aktien) oder aber mit dem Versprechen, die Zinsen noch länger niedrig zu halten ("lower for longer"), erreichbar. Die FED habe sich auf ihrer September-Sitzung für die zweite, konservativere Option entschieden, aber gleichzeitig die Marktteilnehmer gewarnt, ihre Entschlossenheit nicht zu unterschätzen. Der alte Wahlspruch "Don't fight the FED" solle wieder uneingeschränkt gelten.

Gemäß dem aktuellen "Dot-Plot", das die Einschätzung aller stimmberechtigten FED-Mitglieder bezüglich des weiteren Verlaufs der FED-Funds graphisch darstelle, werde die Nullzinsphase mindestens bis 2023 anhalten, weil die Inflationsrate vorher kaum deutlich über 2 Prozent ansteigen werde. Wie schnell die FED dann eventuell gegensteuern werde, lasse sie bewusst offen. Die Inflationserwartungen würden sich aber in jedem Fall weiter nach oben bewegen.

Ob die Preisdynamik wirklich nachhaltig zunehme, sei aber nicht zuletzt von dem Verhalten des amerikanischen Verbrauchers abhängig, der für fast drei Viertel der jährlichen Wirtschaftsleistung verantwortlich sei. Im Rahmen der Corona-Pandemie sei die Sparquote der privaten Haushalte sprunghaft angestiegen. Im Zuge der wieder zunehmenden Beschäftigung und der Überbrückungshilfen der US-Regierung (zuletzt 600 US-Dollar pro Woche) gehe sie aber wieder sukzessive zurück, d.h. der private Verbrauch springe wieder an. Allerdings habe die OECD jüngst davor gewarnt, dass die Sparquote zumindest solange auf einem erhöhten Niveau verbleiben werde, bis ein Impfstoff in großem Stil verfügbar sei.

Gleichzeitig sei das Volumen amerikanischer Geldmarktfonds auf über 4.500 Mrd. US-Dollar angeschwollen. An Liquidität fehle es also nicht. Allerdings müsse diese nicht zwangsläufig in den privaten Verbrauch fließen, sondern wie in den letzten Jahren verstärkt in Aktien und Immobilien. Das freue den Asset-Manager und natürlich auch den Investor. Den Notenbanker aber weniger, weil er seinem Inflationsziel nicht wirklich näherkommen werde.

In der aktuellen Diskussion sei das Thema Wirtschaftswachstum und Beschäftigung etwas in den Hintergrund getreten. Es mache allerdings schon einen Unterschied, ob die nominale Wachstumsrate der Wirtschaftsleistung nur aufgrund der Preiskomponente oder aber auch wegen eines stärkeren Realwachstums ansteige. Im ersten Fall spreche man gerne von Stagflation, die besonders schwer in den Griff zu bekommen sei, weil die beiden Notenbankziele - Preisstabilität und hohe Beschäftigung - konfliktär seien. Damit bekäme auch die Phillips-Kurve wieder mehr Aussagekraft als im letzten Jahrzehnt.

Wie würden die Finanzmärkte aktuell mit diesem Thema umgehen? Zwar seien die Inflationserwartungen zuletzt wieder auf das Vor-Corona-Niveau angestiegen und würden sich voraussichtlich bei etwa 2 Prozent erst einmal einpendeln. Auffallend sei jedoch, dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen weniger stark zugelegt habe, die Realverzinsung also weiter gesunken sei. Gleichzeitig bleibe die Renditestrukturkurve (Renditedifferenz zwischen 10- und 2-jährigen Anleihen) erstaunlich flach. Daraus folge, dass auch die FED Funds in Zukunft allenfalls moderat steigen würden, was eigentlich nur passieren könne, wenn das reale Wirtschaftswachstum niedrig bleibe und die Preisdynamik verhalten sein werde. Die Phase der Secular Stagnation sei also nicht vorbei, sondern werde nur durch mehr Preisdynamik ergänzt.

Ein neuer Wachstumsschub sei eigentlich nur über deutliche Produktivitätsgewinne denkbar. Eine Nebenwirkung der jahrelangen Niedrigzins-Politik sei aber die Entstehung einer Vielzahl von "Zombie-Unternehmen" nach japanischem Vorbild, die nur angesichts der niedrigen Zinskosten hätten überleben können. Dadurch würden zwar kurzfristig Output und Beschäftigung hochgehalten, allerdings auf Kosten des mittelfristigen Trendwachstums, da diese Unternehmen weniger investieren (sie würden einfach mehr Liquidität zur Aufrechterhaltung ihres gewöhnlichen Geschäftsbetriebs benötigen) und somit auch weniger zum technischen Fortschritt beitragen würden. Der Prozess der "kreativen Zerstörung" werde also gebremst. Wachstum bleibe also ein knappes und hochpreisiges Gut.

Der beschleunigte Preisauftrieb komme prinzipiell allen "realen Assetklassen", also Aktien, Gold und Immobilien zugute. Anleihen würden es hingegen schwerer haben, auch wenn der Renditeanstieg aufgrund des Kaufprogramms der FED allenfalls moderat ausfallen werde. Dadurch bleibe die Realverzinsung weiter deutlich im negativen Bereich bzw. werde eher noch weiter zurückgehen. Davon profitieren wieder im besonderen Maße Wachstumsaktien, selbst wenn wir im Secular-Stagnation-Modus verharren werden, so die Experten von EYB & WALLWITZ.

Zwar hätten Zweifel an der erhofften Dynamik der Unternehmensgewinne und der damit immer schwieriger zu rechtfertigenden hohen Bewertung für teils spektakuläre Kursverluste, insbesondere bei Technologieaktien, gesorgt. Normalerweise würden sich Kurse und Unternehmensgewinne auch parallel bewegen. Jedoch habe es in den letzten Jahrzehnten immer wieder Phasen gegeben, in denen trotz rückläufiger Unternehmensgewinne die Aktienkurse weiter hätten zulegen können, wenn auch mit verminderter Dynamik. Dies sei immer dann passiert, wenn wie derzeit die Renditen außergewöhnlich niedrig gewesen seien. Vor diesem Hintergrund fühlen wir uns in den Schumpeter-Aktien in der Kombination von Markt- bzw. Preissetzungsmacht und Wachstum weiterhin gut aufgehoben, so die Experten von EYB & WALLWITZ. (12.10.2020/alc/a/a)