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Keine Wiederholung: Überambitionierte FED löste 1929er Crash aus


11.06.21 10:30
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - Das vor uns liegende Jahrzehnt sieht vielversprechend aus, da neue Innovationen in der Wirtschaft und der Arbeitswelt einen stetigen und vielversprechenden Wachstumspfad ermöglichen können, so Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam Asset Management.

Solche Innovationen sollten die Produktivität unterstützen bzw. erhöhen. Das werde eine wesentliche Komponente sein, um eine sich selbst verstärkende Inflation zu verhindern.

Die FED werde der Vermögenspreisinflation, die im letzten Jahr zu beobachten gewesen sei, nicht entgegenwirken. Sie werde nicht die Rolle des Schiedsrichters bei Spekulationen an den Märkten spielen. Die US-Notenbank werde sowohl in der Geldpolitik als auch in der Aufsicht, als Hüter funktionierender Märkte und als Kreditgeber der letzten Instanz die Führung übernehmen.

Die Reaktionsfunktion der FED sei für Marktteilnehmer klar erkennbar und deute auf ein Leitzinsniveau zwischen 2,25 und 2,50% bis 2025 hin. Erwarten Sie keine höheren Niveaus, da eine solche Politik die Märkte so weit verunsichern könnte, dass sie in eine negative Rückkopplungsschleife mündet, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Die Fehler, die zum Marktcrash von 1929 geführt hätten, würden sich nicht wiederholen.

Die US-Arbeitsmarktstatistik vom vergangenen Freitag sei ein weiterer Beweis für die Wankelmütigkeit aktueller Wirtschaftsdaten. Ein Anstieg von 559.000 bei den "Nonfarm Payrolls" sei ein Rückschlag und könne von Sell-Side-Strategen nicht als methodischer Rechenfehler abgetan werden. Man müsse akzeptieren, dass die meisten Wirtschaftsindikatoren eine Phase hoher Volatilität verdauen würden. Weiche Indikatoren würden dazu neigen, überoptimistisch zu sein, während harte Indikatoren mit mehr Unsicherheit behaftet seien. Dies werde bis weit ins Jahr 2022 andauern. Im gregorianischen Kalender habe dieses Jahrzehnt Anfang 2021 begonnen. Steuern wir auf ein Jahrzehnt zu, das den tosenden 20er Jahren des letzten Jahrhunderts ähnelt, fragen die Experten von Degroof Petercam Asset Management.

Jenes Jahrzehnt sei in der Tat ein Blühendes gewesen, das von umfangreichen Innovationen in der Technologie und der Einführung neuer Geschäftspraktiken geprägt gewesen sei. Die Pandemie, die das private und berufliche Wohlbefinden beherrsche, trage Elemente, die ebenfalls technologische Veränderungen und den Beginn einer neuen Arbeitskultur vorantreiben würden. Der Fortschritt des vergangenen Jahres im medizinischen Bereich sei beeindruckend. Die Erfolge bei der Kontrolle von Virusausbrüchen dürften nicht unterschätzt werden. Um die Auswirkungen auf die Arbeitsmärkte zu messen, sei man noch in einem verfrühten Stadium. Die Experten würden jedoch spüren, dass die Auswirkungen in allen Branchen, sei es im Verarbeitenden Gewerbe oder im Dienstleistungssektor, tiefgreifend seien.

Arbeitsplätze, die einer geringen Qualifizierung bedürften, würden zur Hochrisikokategorie gehören. Die Automatisierung beschleunige sich aufgrund einer geringeren Globalisierung als Folge veränderter geopolitischer Prioritäten. Gleichzeitig steige der regulatorische Druck zur Einführung kürzerer Lieferketten. Der Regulierungseifer umfasse sowohl die klimabezogene Risikominderung als auch das Bestreben, weniger Ungleichheit zu erreichen. Die Einigung der G7 auf einen Mindeststeuersatz für internationale Großkonzerne, die am vergangenen Wochenende erzielt worden sei, sei ein Beweis dafür.

Man könne festhalten, dass die Kombination der oben genannten Regimewechsel die Produktivität vorantreiben und den Anstieg der Inflationsraten in den Industrieländern tatsächlich abschwächen könne. Zudem sollten wir die Prämisse, dass erneut "blühende 20er" vor uns liegen, mit Vorsicht genießen, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Wenn überhaupt, dann überwiege das Risiko, dass die Ungleichheit kurzfristig zunehme, gegenüber dem Potenzial für mehr Gleichheit auf lange Sicht. Es sei diese Erkenntnis, dieser unsichere Zustand, der die Geldpolitik in den nächsten drei bis fünf Jahren beeinflussen werde. Die US-FED sei sich dessen bewusst und in den schwachen Messwerten der Beschäftigungsrate eingebettet.

Hinter den schwachen Zahlen verberge sich eine noch schwächere Dynamik, die darin bestehe, dass die Menschen in Bezug auf das erforderliche Wissen und die Arbeitsintensität mit den wachsenden Arbeitsanforderungen, die von der Gesellschaft forciert würden, nicht Schritt halten könnten. Das bringe die Experten zu den Reaktionskurven der Zentralbanken. Wie sollten sie die Geldpolitik ausrichten, um die schwierigen Veränderungen in den Bereichen Arbeit, Wirtschaft und menschliche Faktoren abzumildern? Die Zeiten, in denen sich die Zentralbanken "nur" auf die Festsetzung der Tagesgeldsätze konzentrierten und das Kredit- und Wirtschaftswachstum in einem stabilen Inflationsumfeld auf einen nachhaltigen Pfad lenken mussten, liegen nun endgültig hinter uns, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management.

Die FED werde an der bewährten politischen Strategie des "Gradualismus" festhalten, ohne ein aggressives Platzen der Blase erzwingen zu wollen. In den letzten 25 Jahren habe sich die US-Notenbank, von wenigen Ausnahmen abgesehen, auf eine höhere Transparenz eingestellt und private (Haushalte & Unternehmen) und öffentliche Akteure (Regierungen & supranationale Finanzierungsorganisationen) weit im Voraus auf die mögliche Richtung und das Tempo der geldpolitischen Lockerung oder Straffung vorbereitet bzw. informiert.

Nach der Großen Finanzkrise von 2008/2009 sei diese Aufgabe schwieriger geworden, da die Anzahl der geldpolitischen Instrumente zugenommen habe. Nichtsdestotrotz habe sich die Erfolgsbilanz als effektiv erwiesen, um das Einsetzen einer Deflation zu verhindern und den US-Wachstumspfad auf einem respektablen Weg zu halten. Es sei zu erwarten, dass die FED am Mittwoch, den 16. Juni, die breite Öffentlichkeit darüber informieren werde, dass sie unter der Voraussetzung einer erfolgreichen Überwindung der Gesundheitskrise eine Strategie des Ausstiegs aus den quantitativen Maßnahmen ab Anfang 2022 in Betracht ziehen werde. Die Experten würden betonen, dass der Markt ein solches Ereignis bereits vollständig eingepreist habe.

Angesichts der Erwartung eines vorübergehenden Anstiegs der Inflation auf mittlere Sicht wäre es unverantwortlich, wenn sich die FED hierzu nicht äußern würde. Nichts zu tun, könnte die Konsolidierung der US-Langfristrenditen seit Ende März beeinträchtigen und ungewollt in einen ungeordneten Anstieg der Langfristrenditen münden. Die FED werde ein solches Ereignis verhindern und entsprechende Maßnahmen rechtzeitig ankündigen. Zu rechnen sei auch mit einer schrittweisen Erhöhung der Leitzinsen ab dem zweiten Halbjahr 2023 oder Anfang 2024. Die Diskussion sollte sich auf den Ziel-Leitzins konzentrieren. Aktuell preise der Markt einen finalen Leitzins im Bereich zwischen 2,25 und 2,50% ein. Die FED sollte dieses Niveau bis Mitte 2025 oder spätestens 2026 erreichen.

Die heimliche Zustimmung des Marktes zu diesem Pfad erkläre die derzeitige Konsolidierungsphase bei den langfristigen US-Treasury-Renditen. Wenn man die US-Renditekurve auf 5-Jahres-Sicht betrachte, finde man eine Übereinstimmung mit einem End-Leitzins von 2,25 bis 2,50%. Allerdings gebe es Denkansätze in die Richtung, dass der finale Leitzins in den Bereich zwischen 3,00 und 3,5% angehoben werden könnte/sollte, um die Inflation neben der Bildung von Vermögensblasen nicht zu entfesseln. Dabei stehe folgende Frage im Mittelpunkt: Sei Inflation der Auslöser für Blasen an den Vermögensmärkten oder führen Blasen an den Vermögensmärkten zu Inflation?

Tatsache sei, dass man innehalten und darüber nachdenken müsse, wie wahrscheinlich es sei, dass sich eine solche FED-Reaktionsfunktion herauskristallisiere. Und hier könnte die Geschichte der Wegweiser sein. Die FED habe viele Male erklärt, dass Geldpolitik auf die Wirtschaft und nicht auf die Vermögensmärkte abziele, und darauf hingewiesen, dass Inflation kein kurzfristiges politisches Anliegen sei, da sie Preissteigerungen als vorübergehend betrachte. Die US-Notenbank sei besorgt über die Qualität der Arbeitsmarkterholung. Diese Botschaften würden immer und immer wieder wiederholt. Dennoch würden Sell-Side-Strategen auf die Möglichkeit hinweisen, dass die FED von ihrem bewährten Gradualismus und ihrer Forward Guidance-Politik abweiche.

Die Experten würden der Aussage zustimmen, dass es besser sei, es den Marktteilnehmern zu überlassen, mit dem überschäumenden Zustand der Märkte zurechtzukommen. Bereits im Jahr 2002 sei Ben Bernanke gegen eine Strategie gewesen, mit der sich die FED-Politik gegen eine Blasenbildung lehnen sollte. Eine solche Politik würde als Versicherung fungieren und Blasen an den Vermögensmärkten präventiv abschwächen.

Das Hauptargument, mit dem der damalige FED-Präsident eine Politik abgelehnt habe, mit der die Wahrscheinlichkeit erhöht werden sollte, dass Marktteilnehmer bei einer Straffung der Geldpolitik z.B. zusätzliche 50 Basispunkte über den aktuellen geschätzten Pfad hinaus erwarten würden, sei gewesen, dass der Kollateralschaden für die Wirtschaft hoch sein könnte. Im Wesentlichen habe Bernanke erklärt, dass eine solche Politik gegen solide Praktiken des Zentralbankwesens mit dem stumpfen Instrument der Geldpolitik verstoßen würde. Er habe erklärt, dass die FED Marktblasen nicht zuverlässig besser identifizieren könne als professionelle Marktteilnehmer!

Die Erinnerung an die politischen Fehler der FED, die ab 1925 ihren Anfang genommen hätten, sei lohnenswert. Benjamin Strong, damaliger Gouverneur der New Yorker Zentralbank, habe sich gegen Versuche gewehrt, die Geldpolitik auf den Aktienmarkt auszurichten, und auf mögliche negative Folgen verwiesen. Leider sei er Anfang 1928 gestorben und die FED sei unter die Kontrolle von "Blasenbekämpfern" geraten. Der glühendste Spekulationsgegner sei Board-Gouverneur Adolphe Miller gewesen, der mit dem kurz darauf gewählten Präsidenten Herbert Hoover befreundet gewesen sei. Strongs Nachfolger bei der New Yorker FED, George Harrison, habe auf höhere Zinsen gedrängt, statt auf makro-freundlichere Maßnahmen. Die FED habe die Zinsen von 3,5% im Januar 1928 auf 6% bis August 1929 erhöht. Was folge, sei in der Tat Geschichte ... eine schlechte Geschichte, denn der Crash habe zu einer lang anhaltenden Depression geführt.

Bernanke habe festgestellt, dass die richtige Interpretation der 1920er Jahre nicht die populäre sei. Die Erzählungen würden besagen, dass der Aktienmarkt überbewertet habe, abgestürzt sei und die Große Depression verursacht habe. Die Wahrheit liege jedoch in einer überambitionierten FED, die den Anstieg der Vermögensmärkte habe stoppen wollen. Die Experten würden davon ausgehen, dass die FED diesen Fehler nicht wiederholen werde. Das aktuelle Niveau der US-Langfristrenditen habe bereits eine Anhebung der Leitzins-Politik auf 2,50% eingepreist. Eine Anpassung, die in den 20er Jahren vor etwa einem Jahrhundert stattgefunden habe.

Die Experten würden damit rechnen, dass die finanziellen Bedingungen akkommodierend und korrekt seien mit Blick auf die aktuelle wirtschaftliche Unsicherheit. Aktuell hätten die langfristigen US-Zinsen eine Reduzierung der quantitativen Maßnahmen über 2022 und einen allmählichen Straffungspfad zwischen Mitte bis Ende 2023 und 2025 eingepreist. Gradualismus werde wieder die bevorzugte Strategie sein. Ob die FED es jemals schaffe, den aktuellen Zielzins zu erreichen, sollte im Mittelpunkt der heutigen Debatte stehen. Wie bereits früher erwähnt, sollte man sich in einem Szenario, in dem der finale Leitzins bei 1,5% liege, auf starke US-Anleihenmärkte in den kommenden Jahren einstellen. (11.06.2021/alc/a/a)