Erweiterte Funktionen

Keine Angst vor einer Inversion der Zinsstrukturkurve


02.10.18 12:00
Bank J. Safra Sarasin AG

Basel (www.anleihencheck.de) - Die Zinserhöhung der amerikanischen Notenbank (FED) von letzter Woche und die von ihr aktualisierten Prognosen machen klar, dass die Leitzinsen in den USA nächstes Jahr auf über 3% steigen können, so die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG.

Sie würden dann über ihrem langfristig zu erwartendem Niveau liegen und vermutlich auch über dem langfristiger Anleihen. Eine derartige Inversion, der normalerweise aufwärtsgerichteten Zinsstrukturkurve habe es zuletzt in den Jahren 2006, 2000, 1988, 1982 und 1980 gegeben. Was bei den letzten drei Inversionsphasen gefolgt sei, sei eine Rezession innerhalb von 13 bis 19 Monaten gewesen, was auch jetzt die Angst vor zu stark steigenden kurzfristigen Zinssätzen erkläre. Ökonomisch lasse sich dies damit erklären, dass Investoren bei einer Zinsstrukturkurveninversion einen stärkeren Anreiz hätten, in kurzfristige Finanzinstrumente anstatt in risikoreichere realwirtschaftliche Projekte zu investieren. Banken hätten geringere Anreize, Kredite zu vergeben, da sie von einer großen Zinsdifferenz ihrer meist kurzfristigen Einlagen und langfristigen Krediten profitieren würden und Haushalte seien bei der Nachfrage nach Immobilienfinanzierungen zurückhaltender. Unsicher sei allerdings, mit welchem zeitlichen Abstand sich die Wirtschaft abschwäche und in eine Rezession falle. Bei der letzten drei Rezessionsphasen sei dies innerhalb von 13 bis 19 Monaten der Fall gewesen, bei den ersten beiden Anfang der 1980er Jahre sei die Inversion erst innerhalb der Rezession erfolgt.

Teils werde argumentiert, dass die Zinsstrukturkurve aufgrund der Anleihekäufe der Zentralbanken in diesem Zyklus natürlicherweise flacher sei, sodass ihre Signalwirkung verzerrt sein könnte. Mag sein; die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG finden allerdings, dass auch in diesem Zyklus ihre Verflachung einen hohen Gleichlauf mit anderen Rezessionsindikatoren hat - wie beispielsweise die Einschätzung der Verbraucher bezüglich ihrer gegenwärtigen versus ihre zukünftig erwartete Lage. Die Analysten würden eine Inversion der Zinsstrukturkurve daher auch in diesem Zyklus ernst nehmen. Vor dem nächsten Sommer würden sie allerdings nicht damit rechnen. Würden die vergangenen Zusammenhänge halten, wäre eine Rezession dann erst gegen Ende 2020 wahrscheinlich. Für die Anlagepolitik sei dies weit entfernt, schließlich bestehte auch noch die Möglichkeit, dass die US-Administration mit einem weiteren Fiskalprogramm versuchen könnte, die US-Wirtschaft in dem so wichtigen Wahljahr 2020 vor einer Rezession zu bewahren.

Aufgrund des stark variierenden Vorlauf einer Inversion auf eine Rezession haben die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG untersucht, wie viel Zeit Aktieninvestoren bleibt, ihre Investitionsquoten zu reduzieren und in risikoärmere Anlagen zu wechseln. Die Ergebnisse seien erstaunlich: Im Durchschnitt hätten US-Aktien in den 12, 6 und 3 Monaten vor einer Inversion positive Renditen erwirtschaftet. Dies gelte auch für die anschließenden 3-, 6- und 12-monatigen Perioden. Das Bild sehe für Investoren in europäischen Aktienmärkten etwas anders aus. Europäische Aktienmärkte hätten in den 12 Monaten vor einer Inversion der US-Kurve eine klar positive Performance aufgewiesen. Dafür hätten sie im Durchschnitt nur eine bescheidene positive Rendite in den folgenden 12 Monaten abgeworfen und in einigen Fällen ihr Maximum kurz nach der Inversion überschritten.

Staats- und Unternehmensanleihen hätten in der Periode nach der Zinskurveninversion höhere Renditen als vor dieser erzielt, ein Indiz dafür, dass Anleiheinvestoren nach der Inversion vorausschauend von einer Konjunkturabschwächung ausgegangen seien. Umgekehrt hätten Rohstoffe vor einem Inversionsbeginn stärker abgeschnitten; danach seien sie positiv geblieben, aber deutlich geringer ausgefallen. Dies sei ebenfalls konsistent mit der Erwartung einer Konjunkturverlangsamung.

Interessant sei die sektorale Betrachtung der Aktienmärkte. Die meisten zyklischen US-Sektoren wie Industrie, Roh-/Grundstoffe und Konsumgüter hätten vor und nach der Zinskurveninversion ähnlich gut abgeschnitten. Eine Ausnahme sei der IT-Sektor, der 12 Monate nach einer Inversion eine negative Rendite abgeworfen habe. Defensive Sektoren wie Gesundheit und Versorger hätten hingegen nach der Inversion deutlich zugelegt, was mit dem Verhalten der Anleihemärkte übereinstimme. Bei den europäischen Aktienmärkten sei die Sektorrotation deutlicher ausgefallen. Zykliker seien vor einer Inversion stark, dafür im Anschluss deutlich schwächer gewesen. Defensive Sektoren hätten hingegen nach der Inversion herausgeragt. Eine Rotation in defensive europäische Sektoren nach einer Inversion der US-Zinskurve scheine also historisch gerechtfertigt.

Schlussfolgernd nehmen die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG die Prognoseeigenschaften der Zinsstrukturkurve ernst, sind aktuell aber noch nicht sonderlich beunruhigt, da eine Inversion in den nächsten Monaten noch nicht zu erwarten ist, eine Rezession erst mit einem weiteren zeitlichen Abstand folgte und Aktienmärkte vor einem Inversionsbeginn sich meist noch gut entwickeln. Ohne Berücksichtigung weiterer Bestimmungsfaktoren bleibe daher aus zyklischer Sicht ein Aktienübergewicht in einem Portfolio weiter angebracht. Allerdings wäre es ratsam, vor einer Inversion von zyklischen in defensive Aktienmarktsektoren zu wechseln. (02.10.2018/alc/a/a)