Inflation: In Peking, Moskau, Brüssel oder Frankfurt gemacht?


10.05.22 11:17
Raiffeisen Bank International AG

Wien (www.anleihencheck.de) - Nach der überraschend starken - wenn auch turbulenten - Wirtschaftserholung von der Pandemie winkt mit der Eskalation geopolitischer Spannungen durch den Ukraine-Krieg die nächste wirtschaftliche Schwächephase in Europa (selbst ohne Gasembargo), so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG.

Das Wirtschaftswachstum im Euroraum könnte 2023 eher bei einem Prozent liegen. Ein Wachstums-Dämpfer bei hoher Inflation, zumindest bei 6% 2022 (mit Aufwärtsrisiken), stelle für die EZB ein schwieriges Umfeld dar. Unter normalen Umständen würden Konjunktursorgen mit inflationsdämpfenden Effekten einhergehen, sodass Notenbanken die Geldpolitik lockern würden, um die Konjunktur zu unterstützen. Im aktuellen Umfeld prononcierter Inflationsrisiken, welches von Stagflationstendenzen geprägt sei, sehe die EZB trotz konjunktureller Abwärtsrisiken eine Normalisierung der Geldpolitik bzw. eine weniger expansive Geldpolitik für angebracht. Dies gelte, auch wenn viele Inflationstreiber angebotsseitig seien und die Inflation in Peking, Moskau oder Brüssel gemacht werde, weniger in Frankfurt.

Zumal sich schon im Zuge der Wirtschaftserholung im Nachgang Corona-Krise die Inflation hartnäckiger erwiesen habe als zuvor angenommen und auch in Europa der Inflationsdruck zunehmend breiter angelegt sei. Die Kerninflation liege in Europa derzeit über 3% und damit auf dem höchsten Stand seit Jahren, die Gesamtinflation sei sowieso schon in historischen Höhen angekommen in Europa und Österreich. Nun drohe durch den Ukraine-Krieg nochmals neues Ungemach an der Inflationsfront bzw. ein breit angelegter globaler Preisschock über den Energiesektor hinaus.

Und auf der anderen Seite des Atlantiks werde schon zunehmend diskutiert, ob nicht die FED zu lange zu zögerlich gewesen sei, sie nun aggressiv nachholend die Geldpolitik straffen müsse und die Idee die Wirtschaft bei vermeintlich temporärer Inflation "heiß laufen zu lassen" krachend gescheitert sei. Für die FED werde derzeit am Markt ein erkennbar restriktiver Leitzinspfad gepreist - mit dem Risiko, dass die FED den Leitzins erstmal sehr hoch schleusen müsse, um danach wieder etwas zu lockern.

Im Lichte der Entwicklungen am Geld- und Kapitalmarkt in den USA müsse es nicht überraschen, dass die Zinslandschaft in Europa, keineswegs wie in Krisenzeiten üblich, gesunken sei. In einer ersten Reaktion auf die Invasion Russlands in der Ukraine sei dies zwar der Fall gewesen, da die zehnjährige deutsche Staatsanleiherendite kurz wieder unter die Null-Prozent-Marke gefallen sei. Es habe aber nicht lange gedauert, bis das Vorkriegsniveau wieder erreicht worden sei, welches dann sogar eindeutig übertroffen worden sei. Das erste Mal seit 2014 liege die zehnjährige deutsche Staatsanleiherendite nun wieder erkennbar über einem Prozent.

Und so seien es auch die kurz- bis langfristigen Inflationserwartungen, welche am Finanzmarkt seit Kriegsbeginn nochmals deutlich hätten zulegen können und damit das Renditeniveau in der Eurozone beflügelt hätten. Die am Finanzmarkt gepreisten Inflationserwartungen für den Euroraum hätten die 2 Prozentmarke klar überschritten und lägen damit am oberen Rand des Toleranzbereiches der EZB (und dies auch unter Beachtung möglicher Risiko- und/oder Liquiditätsprämien in diesem Marktsegment). Derzeit lägen längerfristige Inflationserwartungen am Kapitalmarkt sogar erkennbar über den mittelfristigen Inflationsschätzungen der von der EZB befragten Ökonomen (auch wenn diese zuletzt deutlich angezogen hätten und auch bei knapp 2% lägen).

Insofern gebe es erstmals seit Jahren eine positive sogenannte "Inflationsprämie" am europäischen Kapitalmarkt. Sprich am Finanzmarkt werde mittelfristig deutlich mehr Inflation erwartet, als unter Ökonomen und eben über dem EZB-Zielwert. Nicht zu vergessen, dass die EZB die Bedeutung der Inflationserwartungen prominent diskutiert habe in ihrem Strategieanpassungsprozess. Und der mittel- und längerfristige Inflationsausblick sollte in den kommenden Jahren nicht von Sonderfaktoren nach unten belastet werden, die in den 2010er Jahren prägend gewesen seien (z.B. Entschuldung im privaten Sektor in einigen Euroländern, sehr niedrige Inflationsrate in Deutschland und interne Abwertung in Relation dazu in einigen Euroländern). Das wieder nachhaltige positive (nominale) Renditeniveau für den Kapitalmarkt-Referenzzins im Euroraum zeige auch: Die Finanzmärkte würden nun eindeutig eine geldpolitische Wende der EZB erwarten - und dies sogar bei mauen Aussichten für das Wirtschaftswachstum.

Dabei erfolge als erster Schritt ein klar kommuniziertes Ausklingen der umfassenden Netto-Anleihekäufe und als zweiter Schritt würden Leitzinsanhebungen folgen. Eine hektische Abkehr von diesem lange kommunizierten Vorgehen scheine nicht angezeigt, Zinserhöhungen seien auch mit dieser Ausrichtung im Juli möglich. Ein Abbau des akkumulierten Anleihebestandes, wie es die US-Notenbank beabsichtige, oder gar ein Ende des Regimes generöser Notenbankliquidität seien dagegen (noch) kein unmittelbares Thema bei der EZB (zumal selbst die FED in Zukunft eine größere Bilanz aufrechterhalten werde).

Die Analysten würden derzeit eine erste Zinsanhebung in Q3 als wahrscheinlich erachten, bis Jahresende könnte die Politik negativer EZB-Leitzinsen mehr oder weniger eindeutig mit zwei oder drei Zinsschritten beendet werden. Die EZB werde sich aber in weiterer Folge die nötige Flexibilität einbehalten, um auf Änderungen des Inflationsausblicks zu reagieren und die geldpolitische Normalisierung zu be- bzw. entschleunigen.

Es sei nicht gänzlich auszuschließen, dass die EZB bei den Leitzinsen irgendwann ähnlich pragmatisch, wie die FED werde agieren müssen. Gleichzeitig sei der Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik bei der EZB schwieriger als bei der FED. Die EZB habe mehr unkonventionelle Instrumente eingesetzt und ihre Notenbankbilanz (in Relation zum BIP im Euroraum) viel stärker ausgedehnt. Letzteres im Zusammenspiel mit der Kapitalmarktfragmentierung im Euroraum lege ein ausgewogenes Vorgehen beim Ausstieg aus dem Regime der ultra-expansiven Geldpolitik nahe.

Die Analysten würden denken, dass die EZB sich durchaus einen gewissen Spielraum für Leitzinserhöhungen einräume aber zugleich sorgsam die Liquiditäts- und Finanzierungskonditionen am Kredit- und Kapitalmarkt im Blick behalten werde. Insofern sei in den kommenden Jahren mit einer Neuauflage von langfristigen Refinanzierungsgeschäften zu rechnen. Auch ein mögliches selektives marktstabilisierendes Anleihekaufprogramm sei nicht auszuschließen. (10.05.2022/alc/a/a)






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