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High Yield: Global denken, global handeln


08.05.18 10:45
Aviva Investors

Frankfurt (www.anleihencheck.de) - Ein steiler Anstieg der Zinssätze könnte die Renditen der Hochzinsanleihen unter Wasser setzen, aber ein globaler Ansatz und ein Fokus auf kurze Duration kann den Anlegern helfen, ihre Schäfchen ins Trockene zu bringen, so Kevin Mathews, Global Head of High Yield bei Aviva Investors.

Anleiheanleger hätten genug Zeit gehabt, um sich auf das unvermeidliche Ende der lockeren Geldpolitik der großen globalen Zentralbanken vorzubereiten. Der Zeitpunkt scheine jetzt gekommen zu sein: Die US-Notenbank plane 2018 drei Zinserhöhungen und könnte in den kommenden Jahren noch aggressiver vorgehen. Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte ihr Wertpapierkaufprogramm im September einstellen. Danach sei auch im Euroraum mit Zinserhöhungen zu rechnen.

Die Renditen der maßgeblichen Benchmarkanleihen seien entsprechend gestiegen: Ende April habe die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries erstmals seit 2014 wieder die Marke von drei Prozent übersprungen und im Februar hätten 10-jährige Bundesanleihen mit 0,76 Prozent das höchste Niveau seit zwei Jahren erreicht.

In den Jahren, in denen die Zinssätze rückläufig gewesen seien, seien längerfristige Anleihen aufgrund der Renditen besonders stark gefragt gewesen, woraufhin die Gesamtduration des Anleihemarktes Rekordniveau erreicht habe. Jetzt, da sich die Zinsentwicklung ändere, würden sich Anleger immer stärker um das Durationsrisiko sorgen und versuchen, sich von Positionen mit längeren Laufzeiten zu trennen.

Höhere Zinssätze und das Ende der lockeren Geldpolitik seien jedoch kein Grund für Schwarzmalerei. Insbesondere internationale Hochzinsanleihen könnten im Vergleich zu anderen Anlageklassen bei steigenden Zinssätzen für die nötige Widerstandskraft sorgen.

Die Anleger würden erwarten, dass die festverzinslichen Anlagen im Allgemeinen zu kämpfen hätten, wenn sich der Kreditzyklus drehe und die Zinssätze steigen würden. Ein Blick auf die Renditen in früheren Zyklen steigender Zinsen zeige, dass diese Annahme nicht immer stimme. In der Vergangenheit hätten in der Tat internationale Hochzinsanleihen bei deutlichen Zinserhöhungen besser als die übrigen Fixed Income-Strategien - und oft auch als Aktien - abgeschnitten.

Die Experten von Aviva Investors untersuchten die steigenden Zinszyklen seit 1990 und identifizierten die Zeiträume, in denen die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries mindestens um einen Prozentpunkt (100 Basispunkte oder mehr) stieg. In allen Fällen, bis auf einen, hätten die globalen Hochzinsanleihen auf 12-Monats-Basis die anderen Fixed Income-Indices der entwickelten Märkte übertroffen, als diese ihre Höchststände erreicht hätten. In zwei Drittel der Fälle hätten die globalen Hochzinsanleihen in diesen Zeiträumen auch besser als der S&P 500-Index abgeschnitten.

Wenn die Zinsentwicklung, beginnend in den USA und anschließend weltweit, eine entscheidende Wende bringe, könnte man damit rechnen, dass die globalen Hochzinsanleihen im Vergleich zu den anderen Anlageklassen, ob Fixed Income oder Aktien, robuster bleiben würden. Die weltweite Konjunkturerholung würde diesen Trend ebenfalls unterstützen und zur Beschränkung der Ausfallraten beitragen.

Ende 2017 hätten die Ausfallraten auf globaler Ebene deutlich unter ihrem langfristigen Durchschnitt gelegen und in Richtung eines Mehrjahrestiefs tendiert. Den Prognosen von Moody's zufolge sollten die Ausfälle in den nächsten zwölf Monaten weltweit auf 1,6 Prozent sinken, obwohl die Rate in den USA etwas höher (rund 2 Prozent) als in Europa (1 Prozent) sein könnte. In beiden Regionen würden die Unternehmen auf der Welle des anhaltenden Wirtschaftsaufschwungs surfen. Der Zyklus dürfte in den USA zwar weiter fortgeschritten sein als in Europa, aber die US-Wirtschaft sollte von den doppelten fiskalischen Impulsen der kürzlich verabschiedeten Steuerreform und der staatlichen Ausgabenpakete profitieren.

Angesichts der umfangreichen Konjunkturpakete und der Defizitfinanzierung bestehe jedoch die Sorge, dass die Inflationsrate und die Zinssätze in die Höhe schnellen könnten. Wie würden höhere Zinsen die Ausfallrate beeinflussen? Der langfristige Trend kann uns Aufschluss darüber verschaffen und zeigt, dass High Yield-Ausfallraten den High Yield-Spreads mit einer Verzögerung von rund sechs Monaten folgten, so die Experten von Aviva Investors. Die Ausfallraten hätten einen Höhepunkt erreicht, nachdem sich die Spreads ausgeweitet hätten, und abgenommen, sobald sich die Spreads wieder verengt hätten.

Da die Spreads so eng seien wie in den letzten dreißig Jahren, dürften die Ausfallraten bis Ende 2018 zurückgehen. Ein überraschender Höhenflug der Zinssätze und die mögliche Ausweitung der High Yield-Spreads könnten die Lage allerdings ändern. High Yield-Investoren sollten sich daher durch eine globale Strategie schützen, wenn sie am Hochzinsmarkt nach einer höheren Gesamtrendite suchen würden.

Zu den offensichtlichen Herausforderungen im Hochzinssegment gehöre derzeit natürlich die Bewertung. Infolge des günstigen Konjunkturausblicks und der anhaltenden Suche nach Renditen seien die High Yield-Spreads in den letzten zwölf Monaten meistens eng geblieben. Das gelte insbesondere für Europa, wo die Zinsen der auf Euro lautenden Hochzinspapiere der Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen entsprochen hätten oder sogar darunter gesunken seien. Derzeit könne man wirklich nicht behaupten, dass Hochzinsanleihen preiswert seien. Angesichts der Wirtschaftsprognosen und der erwarteten Unternehmensgewinne sei diese Anlageklasse jedoch fair bewertet.

Am europäischen Hochzinsmarkt werde das Risiko der steigenden Zinssätze durch die im Januar eingeleitete Reduzierung des Anleihen-Ankauf-Programms (CSPP) der EZB verstärkt. Das CSPP beziehe sich nur auf Investment Grade-Titel, warum sollte es also die europäischen Hochzinsanleihen in Mitleidenschaft ziehen? Einige Investment Grade-Anleger, die besonders verzweifelt nach Renditen gesucht hätten, hätten sich in das obere Ende (Rating BB) des Hochzinsmarkts vorgewagt. Da die Zinsen infolge der Reduzierung des EZB-Programms steigen würden, könnten viele dieser Anleger aus den höheren Tranchen der europäischen Hochzinsanleihen aussteigen und ihre Papier verkaufen, während die Zinssätze anziehen würden.

Allokationen in verschiedene Branchen und Sektoren weltweit könnten diese Investoren vor dem Risiko steigender Zinsen schützen, da sie so mehr Chancen im High Yield-Universum wahrnehmen könnten. Ein globaler Ansatz sorge auch für die nötige Flexibilität bezüglich makroökonomischer Bedingungen, Kreditzyklen und Risikoprofile. Der US-Einzelhandel sei ein gutes Beispiel dafür.

Es werde davon ausgegangen, dass die Ausfallrate der US-Einzelhändler in den kommenden zwölf Monaten 4,5 Prozent erreiche und damit deutlich über der Prognose von weniger als 2 Prozent auf internationaler Ebene liege. Für die Probleme des Einzelhandels werde oft Amazon verantwortlich gemacht, aber der E-Commerce boome auch in Europa, wo die Ausfallrate wie die weltweite Prognose unter zwei Prozent liege. Die Schwierigkeiten der US-Einzelhändler seien mit dem amerikanischen Markt verbunden und sehr wahrscheinlich auf überzählige physische Geschäfte zurückzuführen. Ein globales Engagement in High Yield-Titeln könne das Kreditrisiko in bestimmten regionalen Sektoren mindern, in denen die Ausfallrate hoch sei, und Anlegern Chancen mit geringeren Risiken bieten würden, die möglicherweise falsch bewertet seien.

Im Hochzinssegment sei das Kreditrisiko wohl größer als das Durationsrisiko, doch bedeute dies nicht, dass die Duration nicht wichtig sei. Angesichts der boomenden Weltwirtschaft sollten sich Anleger auf die Zinssätze konzentrieren.

In den USA möge ein neuer Zyklus mit einer strafferen Geldpolitik begonnen haben, aber die US-Notenbank scheine nicht genau zu wissen, wie sie ihre Politik am besten umsetze. In den letzten vier Zinszyklen habe die FED die Zinssätze alle zwei bis drei Monate erhöht, anlässlich beinahe aller Sitzungen des FOMCs (und manchmal sogar zwischendurch). In diesem Zyklus sei die Erhöhung mit fünf Schritten in 26 Monaten deutlich langsamer verlaufen.

Anleiheinvestoren würden nun befürchten, dass die FED das Tempo beschleunigen könnte, um die Inflation in Schach zu halten. Deshalb würden sie nach Anleihen und Anleiheportfolios mit kürzerer Duration suchen. Dieses Interesse komme auch Hochzinspapieren zugute. Hochzinstitel hätten in der Regel kürzere Laufzeiten als Investment Grade-Emissionen. Aus diesem Grund sei die Duration von Hochzinsanleihen meistens kürzer als die Duration von Investment-Grade-Titeln. Wenn die Inflation zunehme, dürfte die US-Notenbank schneller an der Zinsschraube drehen. In dem Fall würden die Anleger wohl nach noch kürzeren Durationen suchen. Dazu würden explizit Short-Duration-Strategien am globalen Hochzinsmarkt zählen.

Derzeit scheine die kurze Duration im Vergleich zum allgemeinen Hochzinsmarkt den idealen Punkt erreicht zu haben. Zum 31. Dezember 2017 habe die Duration für globale Hochzinsanleihen mit kurzer Duration anderthalb Jahre unter der Duration der Hochzinsanleihen im Allgemeinen gelegen, während die Renditen nur 16 Basispunkte niedriger gewesen seien. Anders ausgedrückt würden Hochzinsanleihen mit kurzer Duration knapp die Hälfte der Zinssensitivität bieten, ohne deutlich weniger zu rentieren.

Investments an den globalen Märkten und Hochzinsmärkten würden es ermöglichen, höhere Gesamtrenditen zu erzielen und Risiken wirksamer zu steuern. Dazu brauche es aber eine Strategie zur Bewertung des Kreditrisikos und einen Prozess zur Analyse der Fundamentaldaten des Marktes und der Unternehmen. Diese Eigenschaften würden für die Anleger immer wichtiger, da sich der Weg für die globalen Zinssätze geändert habe. (08.05.2018/alc/a/a)