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Gleichgewicht der Credit-Risiken verschlechtert - Übergewichtung wird reduziert


30.07.20 11:30
Unigestion

Genf (www.anleihencheck.de) - Eine einzigartige Erholung ist aus der Asche eines beispiellosen Makroschocks auferstanden, so die Experten von Unigestion.

Angesichts einer breiten Reihe von Wirtschaftsdaten unseres firmeneigenen Wachstums-Nowcaster gibt es Grund zu der Annahme, dass der Wiederaufschwung der Konjunktur stark, V-förmig und von der Geschwindigkeit her um so spektakulärer ist: Nach einem Rückgang auf tiefe Rezessionsniveaus im Mai, der seit 2008 nicht mehr beobachtet wurde, zeigt unser Indikator nun eine 75-prozentige Erholung vom Tiefpunkt an, so die Experten von Unigestion. Es habe nur zwei Monate gedauert, um eine solche U- oder besser gesagt V-Wende zu erreichen, verglichen mit den sechs bis acht Monaten, die 2009 nötig gewesen seien, um das gleiche Ergebnis zu erzielen. Dieses Mal habe die rasche Reaktion sowohl der Zentralbanken (Geldpolitik) als auch der Regierungen (fiskalische Unterstützung) dazu beigetragen, die Last eines großen Nachfrageschocks zu mildern.

Unter den zahlreichen Maßnahmen seien diejenigen gegen das Einfrieren der Kreditmärkte entscheidend gewesen, die den Unternehmen den Zugang zu den Kapitalmärkten erlaubt hätten, um ihren wachsenden Bargeldbedarf zu finanzieren. Dazu hätten die US-Notenbank und die EZB Umfang und Reichweite ihrer Programme für Sonderkreditfazilitäten (PMCCF und SMCCF in den USA und PEPP in Europa) erheblich ausgeweitet und entweder direkt oder über ETFs massive Käufe von Investment-Grade- und Hochzinsanleihen (nur die FED) getätigt.

Als Kreditgeber letzter Instanz und Käufer erster Notwendigkeit hätten die Zentralbankiers eine sich selbst erfüllende Prophezeiung geschaffen, indem die Anleger ihren verschiedenen Programmen in einem selten gesehenen Kaufrausch vorausgelaufen seien. Die Liquiditätsbedingungen an den Credit-Märkten seien erfolgreich wiederhergestellt worden. Die Marktteilnehmer hätten die gute Gelegenheit genutzt und riesige Geldmengen in Investment-Grade- und Hochzinsinstrumente eingesetzt; die Zuflüsse im zweiten Quartal hätten die Abflüsse im ersten Quartal um das Drei- bis Fünffache übertroffen, außer im Euro-Spekulationssegment, das von der EZB nicht abgedeckt worden sei.

Somit sei durch die gemeinsame Wirkung geldpolitischer Maßnahmen und wirtschaftlicher Wiederbelebung ein positiver Kreislauf entstanden, der zur Normalisierung der Liquiditätsbedingungen beigetragen habe und Credit-Investoren stark begünstigt habe. Vom Höchststand bis zum Tiefststand sei der CDS North America High Yield Spread um 420 Basispunkte und der Itraxx Xover um 350 Basispunkte geschrumpft. Im Investment-Grade-Bereich hätten sich die CDS-Indices CDX NA IG und Itraxx EUR IG um 80 beziehungsweise 65 Basispunkte verengt.

Die Botschaft, die die derzeitigen "Nach-Erholungs-Spread-Niveaus" vermitteln würden, sei klar: Die Wirtschaftstätigkeit sei bereits wieder stark gestiegen, aber gesundheitliche und geopolitische Risiken müssten weiterhin berücksichtigt werden, da potenzielle Gegenwinde auf kurze Sicht eine vollständige Erholung verhindern könnten. Dies stehe im Einklang mit dem, was die Renditen der Staatsanleihen einpreisen würden. Trotz eines sprunghaften Anstiegs der Inflations-Breakevens würden die Nominalzinsen historisch niedrig bleiben, während die Realzinsen tief ins Negative gesunken seien, ein weiterer Hinweis darauf, dass Fixed-Income-Anleger die V-Form noch nicht in die Wachstumsprämie einbezogen hätten. Die einzige Anlageklasse, die gegenwärtig günstigere Erwartungen berge, seien Aktien, hauptsächlich durch PE-Expansion, wobei die Bewertungen für den MSCI Welt eine vollständige Erholung der Gewinne von minus 25 Prozent im Jahr 2020 auf plus 30 Prozent im Jahr 2021 vorwegnähmen.

Die Experten von Unigestion würden nach wie vor glauben, dass der erwähnte Rückenwind auf lange Sicht bestehen bleibe, aber kurzfristig scheine das Risikogleichgewicht in eine ungünstigere Richtung zu kippen: Die technischen Aspekte und Fundamentaldaten der Märkte hätten sich verschlechtert, während sich die Bewertungen aufgrund der gesunkenen Renditeerwartungen erhöht hätten.

Auf der Nachfrageseite dürfte die zweite Ableitung der im zweiten Quartal beobachteten signifikanten Zuflüsse nachlassen. Die hohe Nachfrage, die von politischen Entscheidungsträgern aufgrund von Rekordemissionen (der Angebotsseite der Gleichung) ausgelöst worden sei, zunächst ein Segen, könnte zu einem Fluch werden, wenn der Refinanzierungsbedarf hoch bleibe, während die Nachfrage nachlasse. Im synthetischen Bereich (Credit Default Swaps vs. Cash-Instrumente) zeige sich das gleiche Phänomen: Die Positionierungen in den meisten CDS-Indices seien bereits wieder auf Vorkrisenniveau geklettert. Aufgrund dieser Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage könnten die Spreads zu einem sehr ungünstigen Zeitpunkt unter Aufwärtsdruck geraten, wenn Herabstufungen und Ausfälle noch nicht ihre jeweiligen Höchststände erreicht hätten.

Recherchen würden zeigen, dass sich die tatsächlichen Ausfälle Ende Juni im Hochzinsbereich - dem im heutigen Kontext am stärksten bedrohten Segment - im Jahresvergleich von 3,3 Prozent vor einem Jahr auf 7,3 Prozent mehr als verdoppelt hätten. Die erwarteten Ausfallraten würden bis zur ersten Hälfte des Jahres 2021 wahrscheinlich stark steigen und schätzungsweise in den USA 10 Prozent bis 13 Prozent und in Europa sechs Prozent bis acht Prozent erreichen. Auch die Einziehungsraten dürften niedriger als üblich ausfallen, da die Schulden derzeit eher zum Ausgleich des fehlenden Cashflows als für Investitionszwecke verwendet würden.

Eine andere Bremse, die kurzfristig eine weitere Verengung der Spreads verhindere, befinde sich am unteren Ende des Risikospektrums. Bei der Aufteilung des Markts in Rating-Bereiche sei das "CCC"-Segment auf risikoadjustierter Basis hinter seinen höher bewerteten spekulativen Peers zurückgeblieben. Die Erholung der Spreads sei hinter höher bewerteten Titeln zurückgeblieben, da eine beträchtliche Anzahl von Emittenten in diesem Segment säkularem Gegenwind ausgesetzt sei, insbesondere in der Energie- und Konsumgüterindustrie, die noch immer unter dem anhaltenden Nachfrageschock leiden würden. Solange die zyklischen Probleme in den am stärksten von dieser Krise betroffenen Sektoren nicht endgültig angegangen würden, bleibe die Risikobereitschaft weiter eingeschränkt.

Schließlich hätten die jüngste Verengung der Spreads und die damit verbundenen Kapitalgewinne die erwarteten Erträge (die Bewertungsseite) belastet. Die aktuellen Spread-Niveaus im Investment-Grade-Bereich (unter 70 Basispunkte in den CDS-Indices für die USA und Europa) und bei den Hochzinsanleihen (450 Basispunkte in den USA und 340 Basispunkte in Europa) hätten in den darauf folgenden drei Monaten in der Vergangenheit 0,2 Prozent beziehungsweise 0,7 Prozent erreicht. Über einen Zeithorizont von zwölf Monaten steige dieser Wert auf 0,4 Prozent beziehungsweise drei Prozent. Demgegenüber hätten sich die erwarteten Renditen Ende März bei Hochzinsanleihen zehn Prozent und bei Anleihen mit Investment-Grade-Rating zwei Prozent genähert. So sehr Carry während der Krise attraktiv gewesen sei, würden die Experten von Unigestion glauben, dass die derzeitige Bewertung dieser Risikoprämien nicht ausreiche, um die damit verbundenen Risiken im heutigen makroökonomischen Kontext abzudecken.

Angesichts der oben erwähnten Verschlechterung der Marktstimmung und der Bewertung dieser Anlageklasse hätten die Experten von Unigestion beschlossen, ihre Credit Exposures in den kommenden Wochen von einer Übergewichtung wieder auf eine neutralere Haltung zu reduzieren, insbesondere vor August und seinen saisonalen Liquiditätsengpässen. Sie würden eine moderate Übergewichtung von Aktien bevorzugen, da sie der Meinung seien, dass die Multiples einen größeren Spielraum für eine Ausweitung hätten im Gegensatz zu einer potenziellen Verengung der Credit Spreads. (30.07.2020/alc/a/a)