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Die FED hat mehr Kontrolle als die Bank of England


22.11.21 10:05
NN Investment Partners

Den Haag (www.anleihencheck.de) - Nachdem die Bank of England (BoE) klar signalisiert hatte, dass sie die Zinssätze zur Inflationsbekämpfung anheben wolle, befindet sie sich zur Überraschung aller noch immer in der Warteschleife, so Willem Verhagen, Senior Economist, Multi-Asset, bei NN Investment Partners (NN IP).

Eine solche Kehrtwende führe zu erheblichen Marktschwankungen und berge die Gefahr, dass das Vertrauen der Märkte in die künftigen Aussagen der Zentralbank schwinde. Die BoE könne viel von der US-Notenbank Federal Reserve (FED) lernen, die ihre Zinspläne viel klarer kommuniziert habe.

In den letzten Wochen sei es am vorderen Ende der Renditekurven der Industrieländer zu erheblicher Volatilität gekommen. Die Hauptursache sei die große Verunsicherung über die Prognosen im Allgemeinen und die Inflation im Besonderen gewesen. Die entscheidende Frage für die politischen Entscheidungsträger und die Märkte sei, ob der derzeitige Inflationsschub nur vorübergehend sei oder dauerhaft bleibe. Vorübergehend bedeute nicht unbedingt kurzlebig, sondern vielmehr, dass der Inflationsschub von selbst wieder abklinge. Das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage in verschiedenen Segmenten der Produktions- und Arbeitsmärkte könnte noch einige Zeit bestehen bleiben. Die Veränderungen bei den relativen Preisen und Löhnen würden den Blick auf die Entwicklung der zugrunde liegenden Inflation erheblich trüben.

Es spreche vieles dafür, dass die Unabhängigkeit der Zentralbanken und der strukturelle Rückgang der Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer in den letzten Jahrzehnten die Inflation im Zaum halten dürften. Allerdings könne man dies nicht mit absoluter Sicherheit sagen. Insbesondere könnte eine unerwartete längere Verknappung des Arbeitskräfteangebots eine größere und dauerhaftere Zunahme der Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer auslösen. Dies könnte wiederum eine Lohn-Preis-Spirale auslösen. So gesehen sei es nicht überraschend, dass der Markt begonnen habe, einen hawkischeren geldpolitischen Kurs für mehrere Zentralbanken einzupreisen.

Natürlich stünden die Zentralbanken den gleichen unsicheren Aussichten gegenüber. Wie dem auch sei, sie könnten dennoch einen Fixpunkt für die Zinserwartungen des Marktes bieten, indem sie ihre Absichten offen und klar kommunizieren würden. Außerdem könnten sie generell ihre geldpolitischen Instrumente einsetzen, um die Glaubwürdigkeit ihrer Botschaften zu erhöhen. In dieser Hinsicht könne die Interaktion zwischen Zentralbank und Markt als ein Spiel verstanden werden, bei dem die Handlungen jedes Teilnehmers die Handlungen des anderen beeinflussen würden. Der Markt werde seine Zinserwartungen auf seine Einschätzung stützen, wie die Zentralbank auf Veränderungen der Marktaussichten reagieren werde. Gleichzeitig seien die Zinserwartungen des Marktes eine entscheidende Triebkraft für die Zinsstrukturkurve und damit für die allgemeinen finanziellen Bedingungen. Die Zentralbank werde beurteilen, ob diese mit dem Erreichen ihrer Inflations- und Beschäftigungsziele vereinbar seien. Wenn dies nicht der Fall sei, werde die Zentralbank ihren geldpolitischen Kurs ändern.

In diesem Spiel sei es von größter Bedeutung, dass sich die Zentralbank als dominierender Akteur etabliere. Dies sei möglich, weil der Zentralbank ein Instrument mit unbegrenzter Schlagkraft zur Verfügung stehe - Quantative Easing (QE). QE funktioniere auf mindestens zwei Arten. Erstens könne es die Laufzeitprämie senken und so die Kurve abflachen. Zweitens könne es die Glaubwürdigkeit der Zinsvorgaben der Zentralbanken durch die Zusage steigern, diese bis einige Zeit vor der ersten Zinserhöhung beizubehalten. Dies gebe den Zentralbanken die Möglichkeit, den erwarteten Kurs der Leitzinsen angesichts eines sich verbessernden Nominalwachstums festzulegen.

Bis vor kurzem seien die meisten Zentralbanken der Industrieländer recht erfolgreich gewesen darin, den Aufwärtsdruck auf die Entwicklung der erwarteten künftigen Leitzinsen vor dem Hintergrund eines rasanten Wachstums und einer höheren Inflation zu verringern. In den letzten Monaten scheinen einige jedoch die Kontrolle über die Zinserwartungen verloren zu haben, so die Experten von NN IP. Ein wichtiger Grund dafür sei, dass die meisten Zentralbanken in der angelsächsischen Welt dabei seien, sich aus QE zurückzuziehen, wodurch ihnen ein wirksames Instrument zur Eindämmung der Zinserwartungen entzogen werde. Das bedeute, dass eine klare und transparente Kommunikation immer wichtiger werde. In dieser Hinsicht sei die FED in den letzten Wochen eindeutig besser als die Bank of England gewesen.

Die Absicht der FED habe immer darin bestanden, einen "guten" hawkischen Pivot herbeizuführen - ein Umschwung, bei dem der Markt davon ausgehe, dass die gemäßigte Reaktionsfunktion der FED noch vorhanden sei und die Politik weniger akkommodierend werde, weil Fortschritte beim Erreichen der Inflations- und Beschäftigungsziele gemacht würden. Deshalb habe die FED den Beginn des Tapering vorgezogen und den Prozess zeitlich etwas beschleunigt.

Auf ihrer Novembersitzung, auf der das Tapering schließlich angekündigt worden sei, sei es der FED gelungen, diesen "guten" hawkischen Kurs zu halten. Die wichtigste Botschaft der FED bestehe darin, dass sie die bis Mitte 2022 andauernde Phase des Tapering nutzen werde, um zu beurteilen, wohin sich die Wirtschaft entwickle. Dabei werde sie der Inflation und den Inflationserwartungen, dem Lohnwachstum und dem Arbeitskräfteangebot besondere Aufmerksamkeit widmen.

Im Gegensatz zur FED habe die Bank of England für erhebliche Marktschwankungen gesorgt, vor allem weil ihre Kommunikation viel zu wünschen übriggelassen habe. Im Oktober habe Andrew Bailey, der Gouverneur der BoE, ein klares Signal gegeben: Die Bank sei besorgt, dass die Inflationserwartungen nach oben ausschlagen könnten, und habe erklärt, dass sie "handeln müsse", um den Inflationsdruck zu dämpfen. Damit schien die Bank den Markt auf einen "schlechten" Kurswechsel der Falken vorzubereiten, d.h. auf eine Straffung der Geldpolitik, um den Inflationsgeist wieder in die Flasche zu bekommen, so die Experten von NN IP.

Zur großen Überraschung sei die BoE im November abwartend geblieben. Sie habe es damit begründet, dass die Inflation ihrer Ansicht nach auf vorübergehende Angebotsschocks zurückzuführen sei, dass die Inflationserwartungen vorerst gut verankert blieben und dass der geldpolitische Ausschuss weitere Informationen über die Entwicklung des Arbeitsmarktes einholen wolle. Die Bank sei nach wie vor der Ansicht, dass Zinserhöhungen in der Zukunft angemessen seien. Das klinge so, als könnte die BoE einen unschönen hawkischen Kurswechsel vollziehen - ähnlich den geldpolitischen Fehlern der EZB in den Jahren 2008 und 2011, als sie die Geldpolitik als Reaktion auf eine vorübergehende Inflation verschärft habe, was zu einem geringeren Wachstum und niedrigeren Inflationserwartungen geführt habe.

Der wahre Grund für den Verzicht auf eine Zinserhöhung im November sei wahrscheinlich gewesen, dass die BoE der Meinung gewesen sei, die Markterwartungen für eine Zinserhöhung wären überzogen. Die Bank selbst habe das Feuer dieser hawkischen Preisanpassung geschürt und anschließend die Kontrolle verloren. Ein Hauptgrund für die verlorene Fähigkeit die Markterwartungen zu steuern, liege darin, dass die Bank of England große Unsicherheit darüber geschaffen habe, wie sie ihre politischen Instrumente einsetzen werde.

Die FED habe sich in dieser Hinsicht immer sehr klar geäußert: Zuerst werde sie das QE beenden und erst dann würden Zinserhöhungen ins Spiel kommen. Die BoE habe angedeutet, dass sie die Zinssätze anheben könnte, während sie weiterhin QE einsetze. Das sei ein wenig so, als würde man gleichzeitig auf Gaspedal und Bremse treten. Damit habe sie möglicherweise auch die Wirksamkeit künftiger QEs reduziert, denn im Wesentlichen beruhe deren Wirksamkeit auf der Annahme, dass es keine Zinserhöhungen geben werde, solange das QE laufe.

Die Lektion für die Bank of England sei einfach: Wenn man Unsicherheit darüber schaffe, wie man seine monetären Instrumente einzusetzen gedenke, dürfe man sich nicht wundern, wenn der Markt Schwierigkeiten habe, die künftigen Maßnahmen zu bewerten. (22.11.2021/alc/a/a)